展望系列 | 2022年我国RMBS信用风险回顾与2023年展望

金融机构与资产证劵化篇

INDUSTRIAL BONDS DIRECTORY

01

金融机构2023年信用风险展望

02

商业银行2023年信用风险展望

03

融资租赁行业2023年信用风险展望

04

债券担保机构2023年信用风险展望

05

我国不动产资产支持证券2022年信用风险回顾与2023年展望

06

2022年我国RMBS信用风险回顾与2023年展望

07

2022年我国汽车贷款ABS信用风险回顾与2023年展望

08

2022年应收账款资产支持证券回顾与2023年展望

09

2022年我国供应链金融资产支持证券信用风险回顾与2023年展望

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2022年融资租赁ABS信用风险回顾与2023年展望

主要观点

住宅销售及个人住房贷款投放：1）房地产市场延续2021年底的调整态势，供需两弱，销售疲软；2）居民购房观望情绪较高，2022年个人住房贷款规模增速大幅放缓；3）疫情反复背景下，城镇居民人均可支配收入增速明显放缓，失业率反弹，城镇居民房贷偿债压力增大。

产品发行：受住房贷款投放供给不足的影响，2022年RMBS发行单数及规模均创2015年以来的新低，新发产品超额利差上升。

存续期产品表现：1）违约：资产池累计违约率维持低位，远低于次级档占比，新增违约率保持相对平稳，未见受“断供潮”事件明显影响；2）早偿：受新旧贷款利差走阔、购房人投资消费意愿下降等影响，2022年RMBS资产池早偿率均值同比有所抬升；3）回收：截至2023年2月末，存续期超过48期的存续RMBS产品，违约回收率均值为34.65%。

展望：1）预计2023年房地产市场整体成交有望小幅回暖，但考虑房地产贷款集中度管理延迟过渡期政策的出台，预计2023年RMBS发行规模将维持低位；2）2023年房地产定调“促需求、保交付、防风险”，有利于提振购房者对房屋交付信心，增强其还款意愿，预计RMBS资产池将维持低违约率水平；3）预计新旧住房贷款利差进一步走阔，住宅市场成交回暖背景下，置换需求有望增加，预计RMBS资产池早偿率将维持在历史较高水平。

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一、2022年我国住宅销售市场

及个人住房贷款投放情况

2022年，房地产需求端和融资端利好政策频出，但受多地疫情反复，宏观经济面临下行压力，居民收入预期转弱，且政策传导落地生效仍需一定时间，全年房地产市场延续2021年底的调整态势，供需两弱，销售疲软

2022年以来，为防范行业系统性风险，中央及各地政府年初在需求端推出放松限购限贷、下调首付比例等系列维稳利好政策，但受前期“三道红线”、“银行贷款集中度管理”等融资强管控政策传导滞后影响，叠加多地疫情反复，宏观经济下行压力增加，房地产行业景气度持续下行，融资端投资者风险偏好低位，部分房企自身造血能力不足，出险房企增加。11月份以来，地产利好政策密集出台，在供给侧陆续推出银行信贷支持、债券融资支持和股权融资支持的“三支箭”，用于房企流动性纾困和满足合理融资需求，同时通过政策性银行专项借款、专项借款配套融资等措施实现“保交楼”；需求侧鼓励各地方因城施策继续松绑限购限售，合理确定个人住房贷款首付比例和贷款利率政策下限，推动刚性和改善性住房需求恢复。上述政策的出台，极大提振市场信心。但政策落地到效果实现需要时间，且在宏观经济增速放缓及人口负增长带来的人口红利消失背景下，居民收入预期弱，年中多地期房“停工断贷”进一步打压购房信心，压抑中长期购房需求，需求仍有待修复。

2022年房地产市场延续2021年底的调整态势，整体市场供需两弱。全年全国住宅商品房销售面积11.46亿平方米，住宅商品房销售额11.67万亿元，同比分别下降26.8%和28.3%，销售疲软。供给方面，2022年全国住宅新开工面积共8.81亿平方米，同比大幅下降39.8%，全年全国住宅商品房开发投资10.06万亿元，同比下降9.5%，自1998年以来首次全年同比出现下降。

在需求端利好政策带动下，住房贷款加权平均利率持续下降，但在房地产市场价格横盘或走弱以及收入预期转弱影响下，居民购房观望情绪较高，个人住房贷款需求下降明显，2022年个人住房贷款规模增速大幅放缓

随着各地需求端利好政策的出台，住房贷款加权平均利率从2021年末的5.63%持续下降至2022年末的4.26%，但在房地产市场价格普遍横盘或走弱、理财产品收益率普遍下降以及收入预期转弱影响下，居民购房观望情绪较高，去杠杆意愿有所抬升。根据国家资产负债表研究中心的数据，2022年末，居民整体杠杆率维持在2021年末的61.9%，同比未发生变化，分季度看，四个季度增幅分别为-0.1、0.2、0.1和-0.2个百分点。单从债务端来看，居民债务全年增长5.4%，相比非金融企业部门债务增速9.8%和政府部门债务增速13.6%，增速最低；其中个人经营性贷款保持16.5%的较高增速，其他消费性贷款增长2.8%，住房贷款仅增长1.8%。2022年以来，各季度末个人住房贷款规模同比增速自2011年以来首次降到10%以下且各季度增速持续放缓。

疫情反复背景下，2022年城镇居民人均可支配收入增速明显放缓，低于实际GDP增速，失业率有较大反弹，城镇居民的房贷偿债压力整体增大

2022年，我国城镇居民人均可支配收入和实际GDP增速同比均有较大程度放缓，我国城镇居民人均可支配收入实际增速为1.90%，低于实际GDP增速3.0%。虽然整体差值低于2021年，但季度项差值有所扩大。

同期，居民失业率整体有所攀升，其中2022年4月末失业率接近2020年高峰值，2022年末达到5.50%，同比增加0.40个百分点。在收入增速放缓及高失业率的压力下，借款人的房贷偿债压力整体增大。

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二、2022年新发行RMBS产品回顾

受房地产市场成交下降、个人住房贷款增长放缓等因素影响，2022年全年仅工商银行、中国银行和中国邮政储蓄银行三家全国性国有银行于1季度共发行3单RMBS产品，发行总规模245.41亿元，发行单数及规模均创2015年以来的新低。

因新发单数少，2022年新发行产品资产池指标受单产品资产池指标影响较大，相较历史年份水平，抵押房产加权平均LTV有所上升，借款人加权平均收入债务比和抵押物所在一二线城市OPB占比有所下降

2022年发行RMBS资产池单户贷款平均OPB 30.89万元，最大单笔贷款OPB占比0.09%，基础资产分散度很高；期限方面，资产池加权平均账龄4.59年，较2021年增加0.33年，较长的信用良好观察期有利于降低资产池贷款违约风险；

借款人特征方面，借款人平均年龄40.87岁，位于30-40岁OPB占比平均为38.47%，占比略有提升，该年龄阶段借款人多处于职业及收入的稳定期，还款意愿较强；借款人加权平均收入债务比34.58%，较历史年份水平降幅较大，但同比2021年中位数37.73%变化不大；

抵押物特征方面，房产分布城市个数平均为83个，抵押物前三大城市占比平均为25.35%，区域集中度略有下降；其中位于一、二线城市[1]OPB占比平均值为43.90%，一手房占比54.77%，同比分别下降8.71个百分点和18.84个百分点；加权平均初始贷款价值比（LTV）52.21%，较2021年同比增加3.14个百分点，仍低于我国个人住房贷款LTV约60%的平均水平。抵押物相关指标的变动主要受“22邮元家和1”单只产品影响较大，该产品抵押物一二线城市占比为34.91%、一手房占比仅25.18%、LTV为61.55%。

产品设计方面，2022年新发3单产品均设置优先/次级、信用触发事件等交易结构，分层方面均无中间档，“22中盈万家1”、“22工元乐居1”和“22邮元家和1”次级占比分别为9.51%、9.37%和11.38%，与2021年新发产品次级占比均值11.51%（中位数10.39%）水平接近。

2022年新发行产品资产池加权平均贷款利率保持在较高水平，同时受益于适当宽松的货币政策及1季度前市场对经济稳增长的强烈预期，证券端发行利率下降明显，产品超额利差上升

2022年新发RMBS超额利差[2]平均值为2.28%，较2021年和2020年分别上升0.61个百分点和0.90个百分点。一方面，按平均贷款账龄倒推，2022年发行产品资产池主要对应2017年～2018年住房贷款利率上升期，资产池加权平均利率均值4.81%，较2021年下降0.09个百分点，但均高于2020年和2019年0.07个百分点、0.04个百分点；另一方面，2022年发行RMBS发起机构均为国有银行，受益于1季度央行降息宽松的货币政策及市场对全年稳增长、经济好转的强烈预期影响，2022年的RMBS发行利率[3]均值为2.52%，较2021年、2020年分别下降0.71个百分点和0.84个百分点。

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三、存续期RMBS产品表现

存续期RMBS产品资产池累计违约率维持低位，远低于RMBS次级档占比，新增违约率保持相对平稳，未见受“断供潮”事件明显影响

信用风险方面，2022年，RMBS未触发违约等风险事件。虽然年中因房企信用风险事件对楼盘交付的不利传导，部分地区出现“断供潮”情况，但是受益于国家及地方政府“保交付”政策的及时出台，以及RMBS产品自身资产池对应抵押品的较高区域分散度及较高的一二线城市占比（约40%），RMBS产品累计违约率未受到明显影响。截至2023年2月末，存续期产品的资产池累计违约率[4]维持在较低水平，均值和中位数分别为0.59%和0.52%，最高值为2.27%，其中约95.21%产品累计违约率低于1.20%，远低于RMBS次级档占比。

具体分布来看，2016年及之前发行项目，存续时间较长，累计违约率分布相对分散，其中部分产品表现优异，累计违约率维持在很低水平；2017年和2018发行项目，累计违约率主要集中于0.50%～1.20%区间；2019年发行项目，大部分产品累计违约率跃升至0.50%以上，分布在0.50%～1.20%区间，但小部分维持低于0.20%的违约率；2020年及之后发行产品，因存续时间不长，大部分产品累计违约率仍在0.60%以下。

变化趋势来看，2022年及2023年1~2月，月新增违约率均值分别为0.014%和0.015%，同比分别增加0.002个百分点和0.004个百分点；2022年，12期年新增违约率和24期年新增违约率均值分别为0.178%和0.314%，保持相对稳定。

从不同年份发行产品来看，2017年以来发行的RMBS产品整体较之前发行产品累计违约率增速整体有所上升，其中2022年新发RMBS产品累计违约率均值和增速均高于以往年份，或受单只产品影响较大。

受新旧贷款利差走阔、购房人投资消费意愿下降、银行还款管控等因素影响，2022年RMBS资产池早偿率呈先升后降走势，早偿率均值同比有所抬升，随着4季度居民储蓄意愿的高涨，2023年以来RMBS早偿率再次大幅上升

2022年，存续RMBS资产池早偿率平均值为10.60%，较2021年均值提升0.37个百分点，早偿率有所抬升；2023年1～2月，早偿率均值进一步上升至11.265%，达到近年以来的较高水平。

2022年早偿率的变动受多因素影响。一方面，RMBS资产池中大部分资产为关联LPR浮动贷款利率，基于提振经济、稳楼市等考量，5年期以上LPR自2022年1月份至2022年8月份3次下调，新旧房贷利差持续走阔，带动住房置换需求增加，进而提升全部早偿率；同时，疫情反复，宏观经济下行压力增加，2022年理财产品收益率较以往年份普遍下降，购房者持有房贷资金的资金成本增加，收入预期下降，投资意愿和消费意愿下降，早偿率上升。上述因素综合影响下，2022年1～8月RMBS早偿率持续攀升至13.00%左右，9月份后早偿率逐步下降到历史8%～10%的平均区间，或受银行还款进度把控影响。2022年11月，债市转熊，接近半数银行理财产品出现净值回撤，同时彼时正处疫情政策调控过渡期，居民储蓄意愿高涨，出现“提前还贷潮”，2023年2月RMBS早偿再次大幅上升至13.09%。

受益于近年来的房价上涨，RMBS资产池获得抵押物保障程度较高，但需关注部分二三线城市房价回调对违约贷款回收的不利影响

因RMBS资产池账龄较长，截至2023年2月末存续RMBS抵押物入账期间基本上早于2018年，主要分布在2015年～2017年期间，受益于2015年以来的房价上涨，RMBS资产池获得抵押物保障程度较高。根据东方金诚统计，截至2023年2月末，存续期超过48期的95只存续RMBS产品，违约回收率均值为34.65%，较2021年末的39.67%有所下降，主要系2018年发行的47只产品于2023年2月末满足48期存续条件但存续时间相对较短、对应违约回收率偏低所致。若剔除该部分新增产品，2023年2月末违约回收率均值为44.71%，较2021年末上升5.04个百分点。

当然也需关注到，在房地产市场低迷行业背景下，房价快速增长周期已结束，同时不同城市的房价表现分化加剧。根据国家统计局公布70个大中城市二手住宅价格指数，2021年以来70个大中城市二手住宅价格环比增速下降，其中仅一线城市二手住宅价格仍维持正增长，二线城市、三线城市的二手住宅价格分别于2022年3月和2022年1月起开始下跌，且下跌幅度有所扩大，对违约贷款回收产生一定不利影响。

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四、2023年RMBS市场展望

随着防疫政策的优化调整，供需两端政策持续发力，预计2023年房地产市场整体成交有望小幅回暖，但考虑房地产贷款集中度管理政策延迟过渡期，银行出表动力不足，预计2023年RMBS发行规模仍将维持低位

随着2022年末我国优化调整防疫政策，全国疫情形势好转，宏观政策调控力度加大，经济预期持续向好。2023年国内生产总值预期目标增长5%左右，高于2022年实际增长的3%。房地产行业方面，预计供需两侧继续延续宽松积极政策，“稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产市场健康发展”。在经济企稳、刺激政策持续发力的带动下，预计2023年房地产市场成交量将修复回暖，RMBS产品供给端将有所增加。但另一方面，考虑到为提高购房需求，与房贷挂钩的5年期以上LPR利率仍处于下降趋势，同时2022年11月央行、银保监会出台16条金融政策中延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排，原有高息、还款稳定的住房贷款为银行优质资产，银行出表动力不足。截至2023年1季度末，RMBS尚无新产品发行，预计全年发行规模仍将维持低位。

2023年房地产整体定调“促需求、保交付、防风险”，预计RMBS资产池维持低违约率，基础资产质量保持较好水平，但区域房价延续分化态势，部分二三线城市或延续底部运行态势，房产跌价风险对RMBS产品保障能力构成一定不利影响

2022年因部分房企暴雷，房屋出现交房难、交房差等交付风险，引发“断贷潮”，购房者信心下降。2023年一季度以来，从中央到地方政府层面，均出台针对“保交付、防风险”系列政策和措施，使得“保交付”成为行业底线，促进房地产业平稳发展，有利于提振购房者信心，增强借款人还款意愿，预计RMBS资产池违约率将维持低位水平，基础资产质量有望保持较好水平。随着优先级本金的摊还，RMBS优先级资产支持证券获得次级资产支持证券的信用支持比例不断提升，远高于整体资产违约率，优先级证券违约风险很低。

另一方面，区域房价延续分化态势。从政策空间来看，一线城市及部分强二线城市“降房贷”、“优化限购”等需求端政策仍有较大优化空间，对购房需求产生积极带动作用，其住宅成交、房价等仍有增长空间；但是部分二、三线城市房价受到土地供应规模较大、人口及资源向外迁移、商品房待售库存量大导致的长期不利因素影响未有明显改变，短期内房价下调压力仍较大，其跌价风险对RMBS产品保障能力构成一定不利影响。

随着疫情政策优化调整及经济预期持续向好，居民消费意愿有所修复，储蓄意愿有望回归正常区间，但预计新旧住房贷款利差将进一步走阔，住宅成交回暖带动住房置换需求增加，预计RMBS资产池早偿率仍将维持在历史较高水平

随着疫情政策优化调整及经济预期持续向好，居民收入预期边际转好，消费意愿有所修复。根据人民银行发布的《2023年第一季度城镇储户问卷调查报告》，2023年1季度居民收入感受指数50.7%，就业感受指数为39.9%，比上季度分别上升6.9个百分点和6.8个百分点；消费意愿方面，倾向于“更多消费”的居民占23.2%，比上季度增加0.5个百分点，倾向于“更多储蓄”的居民占 58.0%，比上季减少3.8个百分点，居民消费意愿边际修复，储蓄意愿略有下降。随着实体经济的企稳复苏，居民储蓄意愿有望回归正常区间，进而一定程度上降低早偿率。另一方面，在房地产维稳利好政策带动下，预计5年期以上LPR利率仍处于下降趋势，新旧贷款利差持续走阔，同时住宅市场成交的回暖带动置换需求的增加，整体带动早偿率提升，预计RMBS资产池早偿率仍将维持在历史较高水平。

注：[1]一二线城市名单引用自《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引》，具体名单如下：一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、石家庄、太原、呼和浩特、沈阳、大连、长春、哈尔滨、南京、杭州、宁波、合肥、福州、厦门、南昌、济南、青岛、郑州、武汉、长沙、南宁、海口、重庆、成都、贵阳、昆明、西安、兰州、西宁、银川、乌鲁木齐

[2]超额利差=基础资产加权平均贷款利率-证券加权平均票面利率。

[3]此次发行利率为产品不同档次资产支持证券的票面利率的加权平均数，含次级证券期间预期收益率。

[4]累计违约率的计算未考虑产品存续期间资产的回收、核销等因素，逾期3个月。

本文作者 |  结构融资部李睿