华夏基金钟帅：真正带来技术进步和生产关系改善的行业代表了未来的方向

　　原标题：华夏基金钟帅： 在景气行业中挖掘被市场低估的“灰马股”，真正带来技术进步和生产关系改善的行业代表了未来的方向

　　来源：聪明投资者

　　通常来说，基金经理的职业发展路径是从卖方分析师转到买方研究员、基金经理助理，然后正式成为基金经理，然而华夏基金钟帅则选择了截然相反的一条路，2017年以准基金经理的身份从华夏基金“急流勇退”，转入卖方。

　　这样的选择给了他巨大的压力和动力，第一年参评就获得了新财富第二名，以至于新财富后来将规则改变，不再允许分析师第一年参与评奖。

　　虽然后来他发现自己更适合做投资，又回到华夏，但从晋升道路上来说耽误了一段时间，但就像乔布斯所说，人生就像连点成线（connectingthedots），没有一段经历是白费的，在券商的两年带来的不同视角也帮助钟帅进一步完善了投资框架。

　　今年的市场风格相比前两年更加波诡云谲，从春节后的大幅回调开始，市场几乎一致处于震荡之中，虽然业内在去年末都纷纷给出建议：要降低今年的投资回报预期，但是面对市场回调，一众明星基金经理也大都变现得有些猝不及防。

　　但就是在这样的结构性震荡行情中，钟帅旗下的华夏行业景气则跑出了远超市场平均的成绩，即便经过7月末的回调，今年以来的收益仍保持在63.83%（数据来源：Wind，截至2021-8-2）的高水平。

　　钟帅的核心投资逻辑是在高景气行业中自下而上的左侧选股来创造超额收益，但他并不追逐最热门的核心资产，而是不断挖掘所谓“灰马股”作为核心持仓。

　　他对灰马股的定义有两条：

　　第一，必须处于高景气行业，而且这些行业的高景气度不是依赖于政策因素，而是真正能够带来技术变革和生产关系改善的行业，比如新能源、半导体等等；

　　第二，必须是质地优秀，但因为种种原因，市场对它有一定认知偏差，导致估值偏低的个股。

　　这两个特征让灰马股与所有人追逐的白马股（估值偏高）以及因为个体因素而表现靓丽的黑马股（所在行业不一定景气）区别开来。

　　钟帅最喜欢投资在灰马股由灰变白的过程，这个过程市场认知修正，灰马股逐渐被大众认可，股价也会迎来一轮大涨。

　　回撤控制，是除了收益以外，钟帅最看重的指标，去年，在市场疯狂追逐白马股的行情下，钟帅凭借选灰马股的投资方法取得了不输市场平均的收益，而最大回撤则只有11%左右，这在他看来无异于通过了一个严苛的压力测试。

　　到了今年市场行情有利的情况下取得了远超市场平均的收益，就显得水到渠成了。

　　在回撤控制方面，他设置了几条交易纪律，第一是15%的警戒线，如果左侧标的继续下跌超过15%就会进行重新评估；

　　更重要的是他设置了8%的止盈线，不过并不是说涨幅达到8%就开始卖出，而是在重仓个股由于净值上涨而占组合净值比例超过8%之后就会开始逐步减仓，使其保持在8%的水平。

　　虽然这在某种程度上削弱了一些收益，但是却有效控制了回撤，使得净值曲线更加平滑。

　　面对基金规模的大涨，钟帅也没有选择“吃老本”继续加仓原本的重仓股，而是会不断去挖掘新的有性价比的灰马股。

　　勤奋的调研使得他能够不断挖掘出与市场认知有偏差的个股，有一句话叫“我不是在调研，就是在去调研的路上”，钟帅却说，他希望做得更加极致，把每一次调研的路上都充分利用到位。

　　除了每周一在公司处理事情，他从周二到周五，甚至周六都在外不懈调研，这也确实让他找到了不少于市场认知差距较大的个股，获得了丰厚收益。

　　对于未来的市场，他认为会长期分化，结构性行情会长时间持续，新能源，半导体行业依然有着巨大的机会，对于短期波动，要淡然处之……

　　以下是访谈全文，分享给大家——

　　股灾之前就开始管理全市场组合

　　今年的投资业绩是基于长期的积累

　　问：看你的履历，2011年到2017年在华夏做到基金经理助理之后去了天风证券，2018年又回到华夏基金，可以聊一下当时的心路历程，为什么没有选择直接做基金经理？这个过程中有哪些飞跃点？

　　钟帅：对，我2011年加入华夏基金，2013年其实就已经开始管理实盘的行业组合了，2015年的下半年到2016年开始管全市场的实盘的组合。

　　2015年的市场经历了上半年的疯狂上涨和下半年的股灾，这一年是我职业生涯很重要的一个节点，包括2016年我们分盘业绩做得也是很好的。

　　所以我做投资的时间还是比较久的，今年业绩做得比较好，很多人说我一上任就冒出头了，其实也不是一下子冒出来的，还是需要时间积累的。

　　然后2017年肯定是一个很重要的节点，是我从买方转到卖方的第一年，那一年确实也做得很辛苦，自己也付出了很大的努力，新财富、水晶球这些也都也都有获奖。之后感觉自己还是更适合投资，所以就又回到华夏基金。

　　2017年急流勇退，转到卖方

　　每一段经历都会内化，对投资有所帮助

　　问：2017年你没有选择正式管基金，而是到卖方相当于是换一个视角。

　　钟帅：对，等于是完全换了一个身份，换了一个业态，我当时转从买方转卖方，在行业内还是引起了不小争议的，因为一般的职业路径都是从卖方研究员转到买方，然后做基金经理。

　　像我这样以一个准基金经理的身份出来做卖方的，我当时是第一个，而且到目前为止几乎也是唯一一个。

　　所以我当时的决定在业内还是引发了一些关注，对我来说也可以说舍弃了很多东西，付出了很大的机会成本，所以我就铆足了一口劲，第一年就拿到了新财富第二名，也算是做出了一些成绩。

　　后来新财富就修改了规则，不允许第一年参评的人挂名了，这个规则我猜是为我改的。

　　后来我感觉到我的性格还是更适合做投资，而卖方研究本质上是在做服务，两者是有本质差异的，所以我又回到了买方。

　　但总体来说我还是很感谢在卖方的这段经历的，尽管可能从晋升的角度，因为来回的切换，被耽误了两三年，但实际上这些时间和精力我觉得都没有浪费，因为从卖方视角会对行业和公司有不同的视角。

　　包括人脉的积累，以及对投资的看法、心态的调整，有些收获可能不一定是显性的，但最终都会对你有所帮助，所以我还是很感谢这段经历的。

　　我回到华夏基金之后又从一个分盘开始管起，直到2020年接受华夏行业景气这个产品。

　　今年做的事情和去年没有本质区别

　　在高景气行业中自下而上的选股来创造超额收益

　　问：你去年开始管理的华夏行业景气，今年以来回报达到65.75%（采访当日数据），在市场震荡的行情下，是如何做到的？

　　钟帅：我觉得主要还是坚持了我们的投资框架和方法，这个后面可以展开讲一下，严格意义上讲，这个投资框架是从我2013年刚开始管理实盘组合的过程中就在慢慢摸索的，中间也付出过代价，也有很多成功的经验。

　　包括我做卖方的这两年对我的影响，都促成了这个框架的逐步形成，直到去年，我们认为这个框架已经趋于完善了，其实我去年和今年的投资方法并没有本质的区别。

　　我去年刚开始接手这只产品的时候，它规模是比较小的。我们刚开始是比较保守的，用一种偏绝对收益的方法来做，后期有一定安全垫收益之后，才开始把仓位加上去，兼顾一些相对收益排名。

　　直到我们现在出去路演，介绍这只产品也是说以实现绝对收益为主要目标，兼顾相对收益排名，这个投资目标其实是在我刚刚接管的时候就形成的。

　　因为我一直觉得，无论产品的分类是什么，做了何种风险说明，本质上都是要帮客户赚到钱，这是最核心的东西，也是我们资产管理行业得以存在的关键。

　　然后我们投资的核心是通过在高景气行业中自下而上的选股来创造超额收益。

　　去年的投资环境是大家都在追逐核心资产，追逐龙头白马股，而我们的框架是会避开这种公认的白马股的，很少买核心资产，而是去找到我自己定义的“灰马股”。

　　而今年的投资环境跟去年有显著的不同，而我们在这两年做的事情其实是一样的，只不过去年的市场环境对我们的风格不太友好，我称之为一次严苛的压力测试。

　　但即便是这种情况下，在我们11%左右的最大回撤下做到了73.8%的收益，而且因为规模比较小，几乎没有打新的收益，我们对这个结果还是很满意的。

　　而且经过了去年之后，我们对这套投资方法也更有信心了，今年年初市场风格出现了比较明显的变化，春节之后整个市场有一波较大的回撤，当时我们对客户强调强调我们非常有信心，觉得今年的市场风格下我们有可能做得更好。

　　去年市场风格对我们不友好，但我们没有掉队，今年的市场风格有利，我们的排名自然就靠前了，我觉得这也是一个水到渠成的过程。

　　专注成长股投资

　　不碰金融地产和周期股

　　不做右侧追涨，也不求卖在顶部

　　问：能否具体介绍一下你的投资框架，最看重哪些指标？

　　钟帅：首先，我们是坚持做成长股投资，不会碰那些所谓“纯价值”的股票，比如金融、地产、纯周期板块，我们不会投。

　　尽管今年年初包括化工在内的很多周期股都有一波行情，我研究员的时候是看煤炭、电力行业的，也算是周期股的研究员，对这个领域其实我是有自己的见解的，对于年初的行情我个人也比较认可，朋友之间交流我也说可以买。

　　但是具体到行业景气这只产品，因为我们的定位就是专注于成长股投资，所以我们不会在这方面不会有任何动摇，不会因为短期化工、有色表现得好我们就换仓去做周期，所以这是第一：专注于成长股投资。

　　另外一个就是偏左侧投资，我们喜欢买一些估值处于底部、有预期差的标的。我们不会做右侧追涨，也不期望能卖在顶部。

　　因为我们不是趋势投资者，挣到我们认知范围内的钱就可以了，所以不会期望每次都能在顶部卖出。

　　然后我们原则上我们不做仓位择时，而是通过自下而上的选股和细分行业的配置来创造超额收益。

　　在这些大的框架的基础之上，我们具体的操作有三个逻辑步骤：

　　第一是要选出要投资的景气行业；然后在其中选出细分景气行业，最后就是选出我们要投的灰马股。这只是逻辑顺序，而不是先后顺序，完全可能反过来，先选股，或者先选细分行业等等。

　　从大的行业角度来讲，我们不跟市场做辩论，基本上只投市场热门的，在大方向上我们认可市场的有效性。

　　当然我们对景气行业也是有定义的，就是要在未来一段时期能看到盈利的持续改善，或者收入的大幅扩张，这些迹象才能表明行业是景气的。

　　而且我们希望看到的收入扩张、盈利改善是来自于技术进步或者生产关系改善的，而不是一些靠政策和供给侧因素决定的，因此有一些所谓景气行业是不在我们考虑范围内的。

　　所以对于景气行业是有要求的，但我们的做法是不跟市场辩论，通过股价上涨、成交量放大或者关注度提高等指标来初筛几个行业。

　　然后我们在这些行业中去寻找内在的驱动因素是技术进步或者生产关系改善的行业，这就是我们在行业选择层面的具体操作。

　　如果我们认为某一个行业很好，符合上面说的定义，但是目前市场还没有认可，我们倾向于关注它或者只投一点点，不会用很多仓位买入冷门的行业。

　　找到景气行业中被低估的“灰马股”

　　灰马股的质地很优秀

　　但市场短期内可能对它有认知偏差

　　问：你刚刚提到左侧投资，但如果市场关注度已经很高，如何做到左侧？

　　钟帅：我的左侧是针对细分行业和选股这个层面的，所以我说很少白马股和核心资产的根源就在这里，因为我买的行业是很热门的，但个股层面我又希望做左侧投资，用比较低的估值去买入，自然就很少会买白马股了。

　　我们选出来的都是一些我定义为“灰马股”的股票，你可以看到我的持仓所处的行业和方向都是非常热门的，但是从个股上说，你可能没怎么听说过。

　　问：对灰马股你具体是如何定义的？和白马股、黑马股的区别是什么？

　　钟帅：我理解的黑马股是一些比较独立的投资机会，比如说某公司有一个重大资产重组，或者出来一个什么黑科技，并不是全产业链或全行业处于风口，对于这种黑马股我们很少投。

　　而白马股就是市场公认的核心资产，行业龙头，白马股我们也很少买。

　　我们认为灰马股有几个要素——

　　第一，它必须是处在热门的高景气行业之中；

　　第二，它本身一定也是优秀的公司，我们不会去碰那些质地很差的公司，但是这些公司相对于那些龙头白马股，它可能还处在快速成长期，市场份额还比较小；也有可能是细分行业的龙头；

　　或者这家公司历史有过一些问题，或者它现在还有一些瑕疵，亦或是公司本身没问题，但是市场对它有一些偏见，总之就是市场对它存在预期差和认知偏差，使得这家公司的估值偏左侧，这就是我们喜欢投资的标的。

　　我们最希望投资在龙头股由灰马变为白马的过程

　　去年的比亚迪就很符合灰马股的定义

　　问：可以举几个选出灰马股的例子吗？

　　钟帅：我们所有的公司几乎都是这样的公司，基本上都在新能源产业链、光伏，包括半导体，化工新材料等等。

　　我以前经常喜欢用比亚迪的例子，这家公司相对来说比较有名一些，现在基本也已经由灰马股转为白马股了，但去年在比亚迪2000亿市值的时候是完美符合我们对灰马股定义的股票。

　　首先它在一个很好的赛道，新能源汽车既是市场的风口，又满足我们的定义，它是靠技术驱动的，长期空间很大，短期景气度也没问题。

　　另外比亚迪当时的估值也是有一定安全边际的，2000多亿的估值属于左侧，我们当时用了一个分布估值的方法，它的半导体业务保守估计值500~600亿，然后它的电池业务至少值1000亿，还有整车制造，包括去年还卖口罩也很挣钱。

　　大体上各部分拆分估值之后，我们认为2000亿的市值下它的回撤空间是不大的，有一定的安全边际。

　　然后我们通过细分产业链的研究得出结论，无论在当时还是现在，比亚迪肯定是一家优秀的公司，当然它历史上也走过一些弯路，或者说当时资本市场对它的认知，觉得它不如宁德时代，还算不上龙头白马。

　　所以我们就看到这里有比较大的预期差和认知偏差，因为资本市场对比亚迪的认知是基于三元锂电池这个角度，在这个领域它可能和宁德时代还有海外的大厂有一定差距。

　　但在细分行业层面，我们觉得磷酸铁锂电池的产业会快速崛起，这是我们领先市场做出的一个判断，如果把视角从三元锂电池切换到磷酸铁锂，那么对比亚迪的判断会截然不同。

　　比亚迪是做磷酸铁锂起家的，在磷酸铁锂电池的技术储备和产品方面，它比松下、LG等国际一线大厂要领先很多，相比国内的宁德时代也是不遑多让的。

　　当时宁德都已经接近1万亿了，比亚迪才2000亿市值，明显是被低估的，而且我们很早就去试驾了，比亚迪汉这款产品做的很不错，我们预计它之后市场表现也会很好。

　　所以2000亿的时候我们买了比亚迪，之后也赚了很多钱。

　　比亚迪这个案例就是比较完美地匹配了我们对灰马股的定义，它首先处在我要投资的高景气行业里面，另外它本身也是优秀的公司，当时就是有成为白马股的基因了。

　　我喜欢讲灰马而不是黑马，是因为黑马股就是黑的，没有白马的基因，可能永远也变不成白色对吧。

　　但是我们买的灰马股它内在是有白马股的基因的，只是市场暂时有认知差，没有给到它合理的估值，现在比亚迪市值都7、8千亿了，大家也都认同了它是龙头白马的事实。

　　所以我们期望投资的就是这样一个龙头股由灰到白的过程，这个过程就是我们创造超额收益的主要过程。

　　15%的警戒线和8%的止盈线

　　收益和回撤是最核心的KPI

　　问：如果一家公司从左侧买入之后没有涨，你对它的容忍度是多少？还有哪些交易纪律来控制回撤？

　　钟帅：首先我们定性说一家公司要不要买，就看两点是否满足：第一，它是不是在一个高景气的细分行业；第二是估值相对合理，满足这两点我们就会选择买入，我们核心标的的仓位大概在2%到4%。

　　然后我们有一个偏量化的纪律，就是15%的警戒线，倒不是说回撤15%就一定要卖出，它意义在于倒逼我们重新做二次决策。

　　因为我们买入的本身就是偏左侧的公司，如果再出现15%的回撤，只有两种可能性，第一种是找错了，如果是那就立即卖出止损，然后换新的标的把钱挣回来就行了，我是很反对在错误的标的上死扛的。

　　然后还有一种情况是你买对了，只不过市场进一步出现预期差，这时我们可能会补仓，摊薄成本。

　　另外，我们主力仓位是2%~4%，但是如果有的股票，我们认为它的胜率特别高或者赔率特别划算，我们的买入的上限是6%，不会更高了。

　　为了控制回撤，我们设置了8%的止盈线，就比如一直股票我们买了4%到5%，它涨上去之后，占净值的比例就会扩张，我们的上限是8%，就是一只股票因为价格上涨使得占净值比例超过8%的部分，我们会选择卖出。

　　实际上就是在一家公司上涨的过程中，我们不断小幅度地兑现收益，这个做法有时候是会损失一些收益的，但是设置这样一个止盈线也是基于回撤控制的考虑。

　　我经常讲我们有两个KPI，最重要的KPI肯定是收益，其次就是回撤，经常有人问我换手率怎么样，但我其实不关心这个东西，因为换手率不是我的KPI，它只是一个结果。

　　我们投资的目标不是追求一个更低的换手率，而是要为持有人赚钱的同时控制回撤。

　　除了设置止盈线之外，我们还有一些方法来控制回撤，包括行业配置上我们也会相对分散一些，不会全仓押注于一两个行业。包括前面提到的偏左侧选股，强调估值，这些机制和方法都是用来尽可能控制最大回撤。

　　一年多的时间下来，我们觉得这个方法还可以，在原则上不做仓位择时的情况下，我们去年的最大回撤是11%，今年年初的回调我们最大回撤是6%，跟同等收益的产品相比，回撤控制得还可以，所以这些方法我们还会坚持下去。

　　规模扩张的过程中不会一直加仓重仓股

　　而是会不断寻找新的具有性价比的标的

　　问：因为你一年来业绩做得很好，规模增长也很快，在规模扩大的过程中对你产品的投资运作有何种影响？你对自己可以管理的资金规模有怎样的预期？

　　钟帅：很多人问过我能够胜任的资金规模，严格意义上讲正确答案是不知道，因为没有管过。

　　但从我对自己的评估和期望来说，我们觉得目前几十亿的规模还是可以胜任的，但是比如年初的产品规模不是8000万，而是30亿，我们的收益率会应该会比现在低，但是40%的收益率还是能做到的，这样的收益在今年市场行情下也是不错的。

　　所以我们认为目前规模水平是可以胜任的，投资的挑战主要不是静态规模的变大，而是动态的规模增减。

　　就是不断有新钱进来，这个过程中我们不断要找新的标的，因为我们没有用新申购的钱加仓我们原来的重仓股，因为他们都涨了很多，导致风险收益比改变了，即便我看好它，认为它会继续涨，但是我们也不太会追涨。

　　如果是我自己的钱，我不太会在风险收益比降低的情况下追涨，那么投资人的钱也一样，不会用来去冒险做右侧的追涨，我们会倾向于继续挖掘一些新的偏底部的股票去配置，这一点我在中报中也做了说明。

　　所以我一季报的前十大跟我中报披露的前十大已经面目全非了，倒不是说我把一季报的前十大全卖了。

　　只是因为我的规模在扩张，我越后面买的股票，在同等占比情况下，绝对金额会越大，所以前十大重仓也随之改变了，我现在的前十大跟我中报披露的前十大可能又不一样了。

　　我刚刚说到，我们是追求帮客户实现绝对收益的同时兼顾相对收益排名，这绝不是一句空话，不是为了营销目的去喊的口号，而是在具体的投资中就是这么做的。

　　反过来讲，如果我告诉你，我们就是要追求更高的相对收益排名，我最简单有效的办法就是直接打我原来重仓股就可以，我干嘛要辛辛苦苦再买新的，再挖一些底部的对不对？

　　我可能会简单挖一些底部，但是更多的钱买我原来的不就完了？

　　所以我们的做法在短期实际上是损失了一些相对收益，因为我原来的很多股票都被摊薄了，它被摊薄了之后它又涨了很多，如果我不摊薄它，我可能相对收益会更好。

　　但是我们讲的目标不是一个空话，我们要从投资行为上把它落到实处，虽然短期损失一些相对收益我们也觉得没有太大问题，我们觉得中长期对持有人负责，所以还是用了另外一种方法去做。

　　芯片需求爆发式增长

　　使得中低端芯片出现供需的巨大缺口

　　问：你的重仓股****，是处在大家关心的半导体行业，想听一下你的选股逻辑。

　　钟帅：首先半导体行业今年缺货，跟疫情有一定的关系。

　　但坦白讲，我觉得最核心的因素不是疫情，是疫情加剧了缺货，但缺货最根源的地方在于随着科技的进步，随着技术的创新，我们突然发现半导体芯片它在各个领域呈现了爆发式的增长。

　　比如说传统燃油车，一辆车里可能有几块芯片，但变成新能源汽车，智能汽车，它一辆车里可能有几十块甚至上百块芯片；

　　比如说我们原来用的路由器原来wifi-5可能几块芯片，但是现在新的 wifi-6的路由器里面可能就十几块芯片；

　　比如说我们的充电插头以前就是一块线路板，现在改了快充之后里面也要放芯片；

　　比如说女生要买那些包，顶流的奢侈品，爱马仕、LV现在每个包里都要放一块芯片。

　　所以种种此类你会发现，社会随着技术进步，大数据、云计算，这些新的能源革命，包括新的信息技术的发展，在社会的各个领域，很多层面芯片需求都是爆发式的增长。

　　那就造成了整个产业链对需求的增长应对不足，晶圆厂产能不够，在这种情况下，他们更倾向于将自己有限的产能转做去生产这些更高利润率的产品，比如说显卡的GPU、 CPU这些利润率更高的一些产品。

　　在结构上我们会看到那些相对中低端的，比如说****做的快充芯片，LED的驱动芯片等等。

　　这种相对中低端的这些芯片，出现了供需的巨大缺口，带来了价格的大幅度上涨，不止几倍的上涨，可能是几十倍的上涨，所以给这些公司带来了盈利弹性的巨大的释放。

　　当然跟个体有很大关系，就是这个公司这么多年有一定的积累和储备，很多人不看它是因为觉得它做的生意没有技术含量。

　　但实际上这个公司这些年做了很多储备，在产品升级方面也做了很多努力，再加上它又有足够的能力和资源在台积电拿到产能，叠加今年产品价格大幅上涨，它盈利也随之大幅爆发，而且顺应了这个行业趋势。

　　所以我们就投了，我们买的时候是很便宜的，涨了好多倍。

　　医药和消费长期看都是黄金赛道

　　会进行尝试性的投资

　　问：你现在看的都是硬科技和制造行业，有拓展能力圈的想法吗？如何进行拓展？

　　钟帅：我们的核心能力还是在中游制造业和科技行业，相对来讲是我们偏科技行业、偏硬件的。偏软件的，我们也有投，但会稍微少一点。

　　整个硬科技加中游制造业，是我们的核心能力圈。而且我们也觉得这两个方向在未来比较长的一段时间内，会持续的有这种结构性投资机会。

　　所以这肯定是我们的核心能力圈，也是我们未来在很长一段时间，这个产品主要投资的方向。

　　我们会拓展能力圈，但会在拓展的过程中保持小心。

　　其实我们也会投一些医药、投一些消费，因为长期看这些都是黄金的赛道，但是目前我们不认为这些领域在我们的核心能力圈之内，我们会进行尝试性的投资，可能每个行业用3~5个点去投，但没有短期内大幅扩张投资占比的想法。

　　投资于真正由技术进步或生产关系改善驱动的行业

　　而不是依靠政策扶持短期繁荣的行业

　　问：你觉得现在市场主要的风险点在哪里？

　　钟帅：我觉得整体上不好说，其实我个人来讲，我一直强调我刚才也提到了，我们在行业选择层面，是比较强调首先你这个行业要景气，要高增长，市场要认可，这些都没问题。

　　但在这个基础上，我们比较强调投的行业，它是真正由技术进步驱动的，或者由生产关系改善驱动的内核，我们要找到并理解这个内核是非常重要的。

　　我们其实很少投这种完全受政策驱动的，或者受其他的非技术或非生产关系驱动的这种景气行业，我们相对投的非常的少。

　　我前段时间华夏基金有一个客户的路演，我当时也是现场编的一句话，但是比较好的表达了意思。

　　我们投什么样的行业，投什么样的细分行业，投什么样的公司，本质上是有我们的看法。

　　我们相信来自于这种技术进步带来的生产关系改善，带来的这种生产力的创造，或者生产效率的提升，才是创造财富的真正的源泉，而不是其他什么东西。

　　比如我们投了很多新能源汽车产业链上的东西，我们很看好整个新能源汽车的产业的发展。

　　我举一个最极端的例子，就是今天晚上突然出台政策，把目前对于新能源汽车的扶持和补贴全都取消，（当然这个我认为不太可能哈）。如果发生，我们相信这个产业短期会回调，但回调到一定程度，我们是会加仓的，因为我们看好的是长期的东西，我们买新能源汽车，不是因为政策扶持它。而是因为我们看到了这个产业方向，我们看到了技术进步已经突破了临界点，我们看到了在北美市场这样一个完全没有政策帮助的一个市场上，新能源汽车销量依然超越燃油车。

　　我们看的是这些东西，我们才会坚定的把筹码，把持有人的钱放在这个方向上，不是说一个行业因为一些政策的原因很繁荣，然后突然出了一个政策它就不行了。

　　如果是这样，我们从一开始我们就不会投。

　　就是扯得远一点，你买的行业和方向是要符合产业变化的趋势，符合科技进步的趋势，符合人类社会发展的趋势，这个是最重要的。

　　互联网公司短期会承压

　　但是长期不用太悲观

　　问：现在整个教育股导致整个中概股承压，包括那些互联网企业，也受到一些政策因素的影响，但是一般认为对它的业务其实影响也没有特别大，对此你有什么见解？

　　钟帅：这些短期来看，因为政策的变化导致市场预期的变化，这些互联网公司可能会短期会承压，但是我相信这些公司长期看肯定还是有它的价值，我觉得拉长了看也没有必要太悲观。

　　包括白酒今年也调整比较多，其实新能源汽车有些股票最近也调整比较多，我觉得有些东西它就是一个市场情绪的表达。

　　比如像新能源汽车，它有些股票短期冲的太高了，涨的太快了，市场不好它就回调一下，我觉得这些都是很正常的，我们希望无论是自己投资，还是持有人去申购或持有我们的产品，我们还是希望大家把视角看长一点。

　　其实我经常讲我说过去两年就是2019年和2020年，以公募基金为代表的专业机构投资者为持有人创造了远超过持有其他大类资产的投资回报。

　　无论你是去买货币基金，去持有房产，甚至去投资古玩字画之类的，基本上都比不过公募基金创造的收益。我们相信这样一个比较好的公募产品，你拉长了看，还是能达到这种效果的。

　　但是过去两年经历了多少次市场的暴跌，经历了多少次黑天鹅，我觉得这个都是阶段性的，大家还是看长一点。

　　极致的分化是未来的主流趋势

　　五年后回头看会发现我们现在正处于人类历史上重要的创新时期

　　问：你之前有提到未来基本上都会是结构性的市场，你认为中长期的结构性机会就是在这些你刚刚提的会有真正的技术进步，然后由生产力关系改变带来的这些投资机会对吗？

　　钟帅：对，我们现在可能置身其中，不觉得。如果说我们再过5年回过头来看，其实我们现在确实在经历整个人类历史上一轮比较重要的科技创新，包括新能源的革命。

　　可能就是这几年很多我们正在经历的事情，正在经历的公司一些产业的变化，可能会极大地改变我们人类未来的生活面貌，我觉得这个是很有可能的。

　　所以在这个过程中，首先有科技创新的这些行业，有能源革命的这些行业，它本身就会孕育出很多新兴的投资机会，这是很多的。

　　另外一个就是一些传统的行业，你如果能享受到科技的赋能或者拥抱新的变化，它也有很好的投资机会，这是一方面。

　　另外一方面我们确实观察到以指数权重股为代表的这批传统经济，它确实在这个科技创新的过程中，在中国经济转型的大背景下，这些传统经济需要持续的向新经济进行让利。

　　比如我们看到很多，像直播电商对于传统商业地产的颠覆，我们看到了新能源汽车对于传统燃油车的颠覆；我们看到了光伏这样的新能源未来可能对于传统的化石能源的颠覆；

　　我们看到了碳中和之后，这些传统的周期性行业，虽然价格涨了盈利复苏了，但是你马上要开始通过购买碳排放权的形式，向新兴的节能环保行业进行转移支付的这样一种形式。

　　所以我经常讲现在就是一个创造和颠覆同时发生的一个状态，这样一个状态映射到股票市场上，可能最后的结构就是一个极致的分化。

　　过去两年其实也是，大家总说什么牛市熊市，其实你过去两年或者过去三年，你买对了股票它天天涨，它持续的涨，你天天都是牛市。

　　你买错了股票它就总也不涨，或者甚至它天天跌，但我相信这种极致的分化，它在阶段性会有一些调和，会有一些均值回归。

　　但是目前看我们倾向于认为这种极致的分化可能是主流，是未来的趋势，所以这对我们做自下而上选股和细分行业配置的人来讲，我觉得是一个很好的时间窗口。

　　我们通过研究通过自下而上选股，通过把握新的科技变化，新能源革命的方向去能够创造很多的超收益出来。

　　无论有没有量化宽松

　　跑出来的还是科技公司

　　我们要做的就是通过自下而上选出这些公司

　　问：美股之前很长一段时间都在讲泡沫，最近也有一些升息预期了，这对A股、港股会有哪些影响？

　　钟帅：目前为止我们没有投港股，我们明年可能会在新产品上尝试开放一些投资去投港股，但是我们还是基于个体的维度去思考问题。

　　我讲两个事儿，第一个事儿就是美国过去10年搞量化宽松，然后疫情之后又搞了一个极致的宽松，所以流动性环境一直很好，酝酿了美国过去长期的十年牛市。

　　最近开始有升息的预期，流动性回落，所以市场整体也有调整。

　　但我想说的是，你看过去美国10年牛市里它真正跑出来的一些公司，比如说亚马逊、Facebook、特斯拉，包括那些新科技公司，那些生物制药公司。

　　而不是煤炭、钢铁、房地产或者商业，这件事情它跟量化宽松的货币政策肯定是有关系的，但它只决定了这些公司上涨的斜率和最终到达的位置。

　　就说比如说一个公司它涨到1000亿美金市值，它如果不搞量化宽松，它不搞这种极致的放水，它可能涨到600亿美金它就涨不动了。

　　但是我相信无论货币环境怎么折腾，最后涨出来的还是这些公司，我们要做的部分实际上就是通过选股和自下而上的配置，帮投资者把这批在A股市场，未来能跑出来的公司，符合产业趋势的这批好公司帮投资者选出来就可以了。

　　至于它是涨30%还是50%，确实是由流动性环境决定的，那个事情确实也不是我们能决定得了的。

　　但其实我们没有想花太多的时间精力在研究（货币政策）方向上，我们并不花时间和精力研究我们看好的公司到底是能涨50%还是能翻倍，其实这不是我们工作的重点，而且这件事不是我决定。

　　我们工作的重点和我们能决定的是我们要把那批能涨出来，相对占优的更好的公司帮投资者选出来。

　　所以其实宏观的东西，这些升息加息降准还是不降准，我们会看，但我们实际上不会给很高的权重，而且这些东西研究不是我们日常工作的重点，我们其实很少花精力在这方面。

　　每周一以外的时间都在调研

　　我希望能把去调研路上的时间也利用起来

　　问：一周工作时间是怎么分配的？

　　钟帅：我每周的周一在公司，所以市场部的同事约时间，我说尽量都帮我安排在周一，我每周的周一会来公司进行一些操作，处理一些工作上的事情。

　　基本上我都是周二出差了，我基本上周二到周五，甚至周六，都是在外面出差，因为我们本身就是自下而上，所以我们的调研是很勤奋的，是很多的。

　　我们对上市公司的调研对产业链的调研是非常多的，我基本上每周只有周一在公司，其他时间都是用于调研。

　　有一句话就是说我不是在调研，就是在去调研的路上。

　　我们希望做得更极致一点，就是我们希望把去调研路上的时间也尽量的压缩一下，希望我们的时间都用在调研上。

　　所以我们的习惯是这样，比如我可能为一两家公司去了一个地方，比如我去了长沙，我会把长沙以及长沙周边的公司，我认为可能有机会或者说现在没机会，但以后可能有机会公司我会都给他约上，我会把我的日程表上午、中午、下午全部排满。

　　所以我们可能到一个地方，我们把周边的公司全跑一遍。

　　然后下一周可能就去杭州了，有一家公司我觉得正好约上了或者很重要，我要去一趟，我们会在杭州周边，把公司日程表排满，把那边的公司就全看一遍，可能是各个行业的，可能是有一些是白马，有些是小公司，反正有些产业链相关的我们都去看一下。

　　我们是希望尽量路上时间也会节省一点，尽量我们时间都在调研就对了。

　　实地调研灰马股的过程中常常能发现市场的预期差

　　巨大预期差中蕴含着股价大幅上涨的空间

　　问：调研这么多公司，有没有一些让你比较印象深刻的经历？

　　钟帅：我觉得这种还是比较多的。

　　因为我们经常性的（调研），可能有一些是调研上市公司，有一些是产业链里上下游的竞争对手，或者产业链里的一些行业协会的专家，或者一些同行，就是它没上市，但是它有对标的上市公司我们也去调研。

　　举例子的话，我们历史上投过一个消费品的公司，叫****，它也符合我们灰马股的一个框架。

　　那个公司我们选出来之后，一开始只是关注，我们当时是去长沙调研别的公司，正好他们董秘有时间我们去拜访了一下，聊完其实坦白讲我没有太多感觉，觉得不一定有机会。

　　但是突然他老板回来了，说要不要见一下，我说很好，然后他老板给我们大概讲了一个多小时，讲得非常好，讲的东西跟我们原来想的完全不一样，跟市场的认知也完全不一样。

　　他讲的要怎么做，那个时候大概四五十亿市值，我们买入之后，阶段性的也涨得很好。

　　今年比较印象深刻的就是****的调研，我们去之前其实也聊了很多同行，问了一些市场的看法，反正所有人都建议我不要去了，不要折腾了。

　　那一天我们从上海到深圳，坐早晨第一班的飞机飞到深圳。

　　那个公司可能太久没人来调研了，所以突然有个人来调研，公司还非常重视，派了车专门到机场接我们，当时困得已经不行了，在车上就睡着了。

　　到了公司见了董事长，我就说要不你先介绍，意思就是我先缓一会儿，但他大概讲了5分钟，我突然就不困了。

　　因为我发现他讲的东西和大家对这个公司的认知是完全不一样的，对于这类不太受关注的股票，市场有时候并不是那么有效。往往有这么大预期差的公司，往往都隐含着巨大的股价上涨空间。

　　买新兴科技行业中的灰马股

　　也是因为态度积极

　　问：如果用三个词来形容自己，你会想到哪三个词？

　　钟帅：首先我们是很积极的，从态度上来讲，我们是很积极的在寻找投资机会，在想方设法的帮投资者赚钱。

　　而且我们所谓的灰马股投资，我们的框架其实也是很积极的，对一些新兴的科技行业一些成长和变化，我们不是消极的。

　　其实我的理解在科技股在创新性行业成长性行业里，你去买龙头白马，其实也没有什么问题，但是我觉得态度上来讲，你可能是偏消极，因为你更多的追求确定性。

　　你在一个不断变化快速成长的行业里，搞不清楚将来变得谁好谁坏，所以就买龙头，买白马，买最靠谱确定性最高的，我觉得策略上没什么问题，但是心态上来讲，这样可能会偏消极一点，但是我觉得我们是很积极的，这是第一个。

　　第二个我觉得我们是比较勤奋的。

　　第三个我们很在意这种风险收益比，很在意回撤的，我们称之为平衡，我觉得平衡很重要，我们要控制回撤，要看长期一点稳健一点。

　　投资基金要抱着长期的心态

　　同时也要观察基金经理对市场风格切换的应对

　　问：对年轻人的投资建议？

　　钟帅：我觉得偏长期一点，心态上偏长期一点，就是你的投资行为本身要长期持有，或者说定投。

　　你的行为本身是需要偏长期，但是你短期你可以观察，比如说你所买的这些基金，不是说让你买在那放在那就不动了。

　　虽然你可能不一定有很好的选股能力，但是你可以观察，比如说哪些行业是比较好的，然后结合市场上一些最新的变化，风格的变化，包括哪些板块好，你可以观察你持仓的基金经理的持仓，或者他公开有一些表达，是不是有一个很好的应对。

　　虽然你没有能力去跟踪和观察那些具体的股票，但是你应该在做长期持有和定投的过程中，对你的基金管理人也可以做一个观察，他是不是有很好的去应对市场。

　　或者比如他长期看很好，但今年的风格就不是太匹配，你可以降低一点比例，你做个投资组合，这种我觉得是可以的，其实我们也需要越来越多更专业的持有人。

　　我觉得这件事本身也肯定是这样子的，未来的持有人一定是越来越专业的，所以我觉得年轻人也可以自己尝试去做一些投资。

　　但是取决于你有没有那么多的时间和精力了，如果没有时间精力，可能买比较好的公募基金产品是一个比较好的选择，你如果有时间精力，也可以拿出一部分仓位，自己投资。

　　不做投资可能会去搞科研

　　足球博彩的一些思路可能有助于投资决策

　　问：如果不做投资会考虑从事哪些职业？

　　钟帅：如果不做投资，从我原来职业路径上来讲，比如我不转行，我继续学物理，搞科研可能是一个方向。

　　或者说转行了之后，如果不做投资，也可能会进入金融行业，譬如说做投行，其实我当时找工作的时候，我到华夏基金也比较偶然，其实我当时已经拿到了两个投行的offer。

　　所以如果是转到金融这边没做投资，可能做投行。

　　问：给我们推荐几本看过的书？

　　钟帅：那些大家都耳熟能详，投资大师写一些专著，大家也都推荐过，我觉得也很好，就不再重复。

　　我倒是觉得对投资感兴趣的人，可以去找几本关于博彩、德州扑克这一类的，讲概率、胜率、赔率的书来读一下，如果说足彩是投注者与博彩公司之间的离散多次博弈，那么股票投资更像是投资者与“市场先生”的无限次连续动态博弈。

　　所以这些书对投资决策可能也会有一些帮助。