国泰君安：地产市场底，布局产业链机会

　　来源：国泰君安证券研究

　　地产市场底，布局产业链机会——国君周期论剑电话会邀请函

　　政策边际放松，地产现市场底；

　　政策底渐明朗，布局产业链机会；

　　【策略】业绩空窗期次新、主题行情活跃，恰好为结构切换提供布局窗口

　　大势研判：业绩空窗期次新、主题行情活跃，恰好为结构切换提供布局窗口。市场交投情绪明显回暖，全A成交额连续7日在万亿以上，赚钱效应提升。结构上，机构对主流赛道基本面超预期的空间存在分歧，近一月基金重仓、茅指数、宁组合指数横盘震荡。下沉中小盘成为博弈型资金发力方向，市场上涨结构分化，小盘高贝塔指数跑赢大盘指数，次新股指数持续上涨，主题投资活跃。我们认为，随着年底一系列重要会议的陆续召开，支持消费投资恢复、科技创新等政策的落地方向将进一步明晰，风险评价下行将驱动跨年行情徐徐展开，符合共同富裕、绿色发展的产业方向仍是中期布局重点。结构配置上，维持“站在风格切换的起点”与“低估值收获季”的判断，当前逢低布局低估值板块为最优解。

　　地产悲观预期修正，结构切换的破局信号出现。地产融资出现松绑信号，居民中长贷回升验证房贷放款提速，市场对地产悲观预期修正，地产行业指数单周涨幅第一。周五央行、银保监会分别召开会议，均提及房地产相关内容。与此前政策表述相比，会议强调了守住不发生系统性风险和维护房地产市场平稳健康发展。政策显示出底线思维，旨在防范房地产领域硬着陆风险，但不会为了短期稳增长而放缓长期结构性改革。对股市来说，地产融资边际微调意味着信用底的进一步确认。我们此前提出风格结构切换的破局之力将率先来自于分母端预期的再次变化，分母端预期的重心将从2021Q4降准概率下行转向2022Q1宽松预期的再次强化，结构上预期底已现且具备低估值优势的消费/金融地产等板块将最为受益。

　　北交所开闸在即，高质量发展迎来新阶段。北交所拟定于11月15日开市，我们认为短期北交所开闸对沪深两市提振效应大于资金分流效应。参考科创板设立初期和精选层近期成交换手，我们预计北交所开市首日成交额在100~200亿左右（占沪深两市成交额的1~2%）。开市3周后成交额可能降至75~120亿左右（占沪深两市成交额的0.75~1.2%）。科创板开市首日，创业板指和首批上市股对标的半导体、创新药指数均小幅下跌。但由于北交所开市多数股票有涨跌幅限制，且在精选层交易已经定价了转板预期，预计科创板开市首日跷跷板效应不会重演。长期看，北交所开市是落实国家创新驱动发展战略的必然要求，是新形势下全面深化资本市场改革的重要举措。随着直接融资比例的提升，高质量发展将迎来新阶段。

　　行业配置：从高估值进攻向低估值防御。1）消费：逐步迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的白酒/生猪/乳业/汽车零部件等方向；2）券商/银行：券商在财富管理驱动下二次成长、行情持续性将超预期，银行Q3盈利继续向上，资产质量持续好转；3）新能源：高景气方向仍具稀缺性，推荐新能源车/光伏/绿电等方向。

　　【有色】迎接锂行业第三轮涨价，推荐锂板块，首选天齐/永兴

　　1.锂价有望继续上涨至25W，涨价启动时间点看11月下旬－12月。目前时间点，供需和库存情况具备了涨价的所有条件，①库存低，正极材料企业半个月到一个月锂盐库存；②供给持平，因为盐湖冬季减产略有收缩，一直到22年4月前，月度供给环比基本没有增量，是持平的。③需求，锂电需求继续环比往上走。④11月下旬－12月，正极材料普遍会做春季前的补库，带来价格新一轮的上涨，当前电池级碳酸锂价格19.5ｗ，新一轮涨价研究员看到25ｗ以上。

　　当前锂板块预期低，风险收益比高。锂板块自９月中旬回调至今，个股回调幅度有25-40％，锂股票里面对锂价继续上涨的预期很低，市场甚至预期锂价已经见顶，锂股票的下跌空间不大；锂价新一轮上涨，会带来锂板块的新一轮的投资机会。

　　【基础化工】工业硅等价格反弹，需求驱动仍是主旋律

　　四条主线进行布局：

　　（1）新能源化工品：工业硅（长景气周期），重点推荐合盛硅业（即使按照工业硅2.5万/吨，未来业绩中枢或达200亿以上，约10PE）；PVDF（景气度提升或看至22Q4前；推荐东岳集团和联创股份，按照当前价格和2022年的量计算，当前PE分别为7X和10X）；三乙胺（价格节奏：21.12前价格上涨，21.12-22.5价格维稳或小幅下降，22.5之后，价格或大涨；建议关注建业股份、新化股份；按照2.5万/吨价格年化，PE分别为10X）

　　（2）价格不敏感长期依托量增的公司：轮胎（运力影响或开始逐步缓解；推荐玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟）；农药（推荐扬农化工）；润滑油添加剂（推荐瑞丰新材）；甜味剂（金禾实业）

　　（3）短期受益供给下降，中期价格中枢或维持的品种：MDI（近三年无新增产能，价格中枢或维持高位；推荐万华化学）、电石产业链及替代路径（长景气周期；建议关注中泰化学、氯碱化工、冀中能源、嘉化能源等）、制冷剂（2023年之后价格中枢或持续上移；关注巨化股份、三美股份等）

　　（4）担忧景气下滑，但中期量增巨大且产品结构调整：煤化工（DMC、BDO等新兴产业产品或持续放量，推荐华鲁恒升。

　　【石化】油气端博弈加剧，高位波动放大

　　本周观点边际变化：

　　①原油：市场担忧美国政治手段压低价格，但核心我们认为仍然是伊朗问题，关注月底谈判结果。

　　②天然气：市场认为俄罗斯增加供气可能导致天然气价格上涨结束。我们认为俄罗斯增加供气前提是北溪-2的审批和供气合同的签订。俄罗斯开始对欧洲注气，但从当前增量来看我们认为不足以满足要求。同时白俄罗斯威胁可能切断亚马尔-欧洲管道供应。

　　③烯烃链：成本下跌利润好转。

　　【地产】迎接首个有效的防风险政策

　　导读：稳增长和防风险一直都是房地产对宏观经济的双向制约，尽管当前针对房企的政策暂不足以带来行业业绩改善，但破产风险的大幅下降也能够带来优质企业估值修复。

　　① 政策有意向让行业发展从房企融资拿地驱动转变为居民自主购房驱动，但转变过程会迎来较大的信用扩张阵痛，即驱动居民收入增长的产业信用扩张，远少于土地信用扩张。

　　刚需对价格非常敏感，常见真正刚需在购房入市方面可以有多年的犹豫，在这种意义上，过去住房体现的消费性质更类似于可选消费品，而非必选。相比于价格下行带来的促销，价格上行对需求的驱动更为明显。我们已经反复强调过，价格上行是土地信用派生导致，因此，在从土地信用转变为产业信用（体现为居民收入提升）上，会出现行业系统性的信用派生能力下降，也即体现为房价下跌，进而造成需求的下降。

　　② 以短期视角，房企缩表带来的信用紧缩，从量级上无法通过其他方式来对冲，因此，要让行业不发生系统性风险，要对房企做信用宽松，当期亦是如此。

　　按照每年土地出让金在8万亿元的水平计算，若拿地金额同比下降20%，同时通过限制拿地资金，造成自有资金出资部分多20%，那么，带来的信用收缩将达到约2.8万亿元，从量级上，要通过其他方式进行对冲难度较大。按照目前按揭贷款每年金额在5~6万亿元测算，这2.8万亿元相当于要居民信用提高44%。

　　③风险分为上行风险和下行风险，对于防范风险，既要对针对房企放松以遏制当前的下行风险，又要防止房企再次加杠杆带来的上行风险，特别是在当前房地产周期越来越短的背景下。

　　虽然去金融化是行业政策，但并非每个企业均按照要求在执行，自2018年以来，行业还没有经历下行周期，因此，当前下行周期在时间消化上并不充分。然而，由于部分房企的杠杆率持续走高，导致行业的周期金融化倾向逐步明显，使得周期的波动变得更加剧烈、且时间更短。因此，当前的政策既要针对房企、又要防止再次加杠杆，那么，并购贷款的宽松是较好的应对方式。

　　④ 当前我们认为是7月份以来首个有效的防风险政策，尽管尚不足以带来土地市场和楼市的改变，但将带来确定性的估值修复，但仍然仅限于部分优质企业。

　　若并购的增加、且房企杠杆率仍然控制，那么在并购后对于土地招拍挂市场的需求依然将保持低位，土地低溢价率、较高流拍率仍将存在，同时，居民购房热情也将保持低位，但土地市场和楼市的进一步下探的风险在下降，可以总结为尚不足以反转、但能够遏制加速下行势头。在这样的背景下，仍然是优质房企胜出，报表透明度不高的房企仍将承压。推荐港股中的中国金茂、融创中国、旭辉控股集团，A股标的推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口等，关注我爱我家，同时推荐物业板块，包括招商积余、中海物业、碧桂园服务、宝龙商业。

　　【建筑】央行推碳减排支持工具，地产政策边际宽松

　　️央行推出碳减排支持工具：(1)清洁能源领域包括风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用、地热能利用、海洋能利用、热泵、高效储能（包括电化学储能）、智能电网、大型风电光伏源网荷储一体化项目、户用分布式光伏整县推进、跨地区清洁电力输送系统、应急备用和调峰电源等。节能环保主要包括工业领域能效提升、新型电力系统改造等。碳减排技术主要包括碳捕集、封存与利用等。(2)贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。

　　️ 发改委等印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》：(1)在钢铁、焦化、建材、有色金属、石化化工等行业选择 100 家企业实施清洁生产改造工程建设，推动一批重点企业达到国际清洁生产领先水平。(2)持续提高新建建筑节能标准，加快推进超低能耗、近零能耗、低碳建筑规模化发展，推进城镇既有建筑和市政基础设施节能改造。推广可再生能源建筑，推动建筑用能电气化和低碳化。加强建筑垃圾源头管控，实施工程建设全过程绿色建造。推广使用再生骨料及再生建材，促进建筑垃圾资源化利用。将房屋建筑和市政工程施工工地扬尘污染防治纳入建筑业清洁生产管理范畴。

　　️ 国务院《关于鼓励和支持社会资本参与生态保护修复的意见》：(1)鼓励和支持社会资本参与生态保护修复项目投资、设计、修复、管护等全过程，围绕生态保护修复开展生态产品开发、产业发展、科技创新、技术服务等活动，对区域生态保护修复进行全生命周期运营管护。重点鼓励和支持社会资本参与以政府支出责任为主的生态保护修复。(2)全面提升生态系统碳汇能力，增加碳汇增量，鼓励开发碳汇项目。推动绿色基金、绿色债券、绿色信贷、绿色保险等加大对生态保护修复的投资力度。积极支持符合条件的企业发行绿色债券，用于生态保护修复工程。

　　️ 银保监和央行表示维护地产平稳健康发展。(1)银保监会表示：要毫不松懈地防范化解金融风险，平衡好稳增长和防风险的关系，坚决守住不发生系统性金融风险底线。稳地价、稳房价、稳预期，遏制房地产金融化泡沫化倾向，健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。(2) 央行表示：坚决遏制金融服务业领域的垄断和资本无序扩张，维护房地产市场平稳健康发展。(3)10月居民个人住房贷款当月增加3481亿元，环比多增1013亿元，10月新增按揭贷款占新增总贷款42%，前三季度为18%。

　　️ 碳达峰·新基建：碳达峰后续政策陆续落地将催化新基建爆发，2022年是新能源电力建设大年，中国电建全行业/产业链布局新能源电力最受益。新基建五个角度受益：(1)新能源电力推荐中国电建/粤水电/上海建工、苏文电能/永福股份，中国能建受益，(2)绿色建筑BIPV推荐东南网架/杭萧钢构、森特股份/龙元建设，(3)工业节能降碳推荐中国化学/中国中冶、中钢国际/中材国际，(4)绿色交通氢能等推荐隧道股份/华电重工/四川路桥，(5)森林碳汇推荐东珠生态，受益岭南股份/节能铁汉/文科园林等。

　　️ 传统基建和地产链：(1)传统基建等待2022年财政政策定调，推荐央企、钢结构、设计三条主线：一是央企推荐中国中铁/中国铁建/中国建筑/中国交建等，二是钢结构推荐鸿路钢构/富煌钢构等，三是设计推荐华设集团/苏交科/设计总院等。(2)地产政策边际宽松短期修复估值，地产若见底基建亦不远：一装饰推荐亚厦股份/金螳螂，受益全筑股份/广田集团/东易日盛，二设计受益华阳国际/中衡设计等，三PC受益远大住工等。

　　【非金属建材】市场底预期底的布局时刻

　　1、地产市场底，B端建材市场底

　　2、消费建材：抄底格局最佳赛道，同时推荐雨虹、科顺、联塑

　　3、玻璃：冷修或加速，滚动调节阀或将发挥作用

　　4、玻纤：行业门槛抬升，2022仍结构性紧俏

　　5、小票推荐硅宝、石英、鲁阳、金博股份

　　6、水泥：验证了“手慢无”行情的判断，行情可能需要到明年开春

　　1、地产市场底，B端建材市场底

　　市场底意味着，不会有更坏的预期；

　　而此前市场预期的惨烈程度，已经远超过“防范系统性金融风险”的底线，上周政策的变化来得远远比想象来的更快，且切实对准了问题的症结；

　　经历了4个月的摸索，从7月份开始考察，开始明确讲支持刚需改善，仅仅4个月的时间，楼市从正跌至-20，期间土地流拍超30%，约10家房企进ICU；

　　事实上10月居民按揭开始松动已经展示了管理层态度，但并未对准本轮地产基本面恶化的症结所在；

　　从另一个角度看，超调和反向超调才是正常情况，一切刚刚好才是难上加难，现在显然方向已经逆转；

　　我们认为此时地产链核心配置品种是B端建材：

　　1、B端建材本轮经历了下游放缓杀收入、开发商暴雷计提杀估值、原材料涨价传导滞后或不畅杀利润率，已然不会有更坏的预期；

　　2、本轮配置方向和19-20最大的不同是：上一轮信用扩张方向是HD等高杠杆狂奔的开发商，因此依靠该类开发商而进一步加杠杆的小建材获得了远超行业的增速，和资产负债表的恶化，而本轮修复显然HD之类或将退出历史舞台，因此在过往三年谨慎前行的龙头B端建材未来将继续加速跑赢行业，事实上在2021Q2~2021Q3便已经可以看出这样的变化；

　　3、2022年的B端建材又是一个洗牌后的新出发，剩者为王，过往蒙眼狂奔的企业可能已经失去了奔跑的能力；

　　2、消费建材：抄底格局最佳赛道

　　消费建材我们认为防水是景气及格局的最佳赛道，下半年房屋延伸提标或造就行业翻倍式扩容，同时光伏屋面等开辟了新的空间，这其中防水方为流量入口

　　3、玻璃：冷修或加速，滚动调节阀或将发挥作用

　　本周以来玻璃现货市场总体走势偏弱，生产企业的产销环比变化不大。部分地区生产企业为了增加出库和回笼资金，价格调整的幅度较大，影响本地和周边市场，也造成了各个区域现货价格的调整轮动，贸易商和加工企业观望情绪浓厚；

　　按照目前的价格看，进一步下滑则击穿高窑龄线成本，因此很可能发生的是占行业约27%比重的高窑龄线再次承担“滚动调节阀”的功能，撑不到明年开春需求变好。

　　【交运】航空布局确定复苏，快递峰值平滑助力盈利提升

　　一、航空：未来两年复苏趋势确定，配置价值凸显

　　1、国内疫情持续，预计Q4业绩明显承压

　　近期国内多地疫情仍在持续，航空量价回落。目前国内客流已降至2019年四成，核心城市客流或底部企稳，国内票价自11月初小幅回升。当下部分地区的疫情仍在发展中，航空市场恢复仍需等待。

　　预计Q4传统淡季业绩仍将明显承压。受出行指引影响，2021年国庆假期表现不及往年，而自10月中旬以来，国内疫情持续，航空量价受明显影响，虽燃油附加费如期征收，预计Q4传统淡季航司业绩仍将承压。

　　2、国内航油出厂价如期上调，燃油附加费有望传导部分油价压力

　　11月初，国内航油出厂价如期上调，燃油附加费亦恢复征收，其中800公里（含）以下、以上每航段分别征收10、20元，与我们此前预测完全一致。

　　近期国内疫情反复，考虑航司淡季亏损压力，燃油附加费或有助于票价短期企稳回升。待国内疫情得控，燃油附加费将有助于航司传导油价压力。

　　3、航空具备双重复苏逻辑，配置价值凸显

　　新冠高疗效药物研发再次取得突破，将显著提升全球疫情得控的确定性。航空具有“国际放开”与“国内大循环”双重盈利恢复逻辑，未来两年行业复苏趋势确定，配置价值凸显。

　　若市场供需恢复良好，疫情得控的情况下，航司盈利恢复速度有望超市场预期。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

　　二、快递：“双十一”快递峰值平滑，短期基本面改善确定

　　1、“双十一”大促期间快递量增速逆势稳定，峰值平滑。

　　“双十一”全网电商平台成交额增速放缓，峰值再现回落；快递量增速逆势稳定，峰值得到平滑。

　　（1）件量增速逆势稳定。11月1-11日全行业快递量47.8亿件，同比增长20.5%，与10月的20.8%相近，快递量延续2021年以来持续好于商流增速趋势的表现，或源于拼多多、抖音、快手等份额提升导致的包裹小件化趋势。

　　（2）峰值得到平滑。11月11日峰值快递量近7亿件，同比仅小幅增长3.1%，较2020年同期的26.2%显著下降。主要系电商平台的两阶段尾款支付模式，主动引导快递峰值向11月上半月有效平滑。

　　2、旺季峰值平滑，有助于改善快递企业盈利能力

　　旺季快递峰值平滑，将有助于快递企业提升盈利能力，并提升物流履约环节服务质量。（1）峰值平滑有助于快递企业减少规模不经济，更合理的资本开支提升产能，并在旺季实现最佳经济产能。（2）峰值平滑亦将显著提升快递服务质量，进而保障后续2B定价能力。据《中国商报》报道，2021年天猫“双十一”送达10亿件快递时间较2020年提前了17个小时。

　　3、短期基本面改善确定，长期回归良性竞争

　　当前行业并购保障竞争阶段性趋缓，随着单票收入中枢继续上升，快递企业短期基本面改善确定。我们维持2021年四季度头部快递企业利润同比出现拐点的判断，2022年增长可期。从长期来看，非理性价格战得到遏制，电商资本干预风险下降，长期竞争有望回归良性。继续看好头部企业长期价值。维持中通快递、圆通速递、韵达股份“增持”评级。

　　三、航运：BDI快速回落，集运警惕需求拐点

　　1、集装箱运输：运价高位震荡，警惕需求拐点风险

　　近期上海至欧美航线载运率继续保持接近满载水平，运价仍呈现高位震荡。本周CCFI（反映集运公司结算价格）综合指数环比下跌2%。本周SCFI（反映集运和货代公司订舱价格）综合指数环比上涨0.4%。FBX（反映货代结算价格）综合指数自9月下降两成，本周环比下跌11%。

　　美西港口拥堵延续，供给瓶颈缓和仍需时间。美线传统旺季货量回落，部分源于近期港口拥堵加剧。考虑我们近期观察到集运货代报价回落，以及北美航空货量增速回落，建议警惕需求拐点风险。考虑市场预期与风险收益比，维持集运业"中性"评级

　　2、干散货运输：BDI自高点明显回落。

　　过去一个月BDI自高点回落近半，本周波罗的海干散货运价指数BDI继续环比下跌6%至2805点。BDI自2021年3月上行，10月初达5500点，创十年新高。2021年干散货海运需求受益于集运溢出，但仍未恢复至2019年，而干散货船舶运力规模较2019年增长8%，BDI大幅上行或源于中国压港。防疫的严格要求，使得中国散货码头作业效率降低，且铁矿石库存高企，导致压港严重，叠加部分散货船临时转投集运市场，导致短期供不应求而推高运价。近期BDI快速回落，或源于国内钢厂限产导致终端需求缩减，2021年9月粗钢产量同比下降21%。且近期港口铁矿石库存上升，铁矿石进口量出现超一成缩减。

　　3、原油海运市场：运价维持低位略有回升。

　　Q4是油运市场传统旺季，VLCC油轮中东-中国航线的TCE（等价期租水平）由负转正，但仍明显低于行业盈亏平衡点，本周环比下跌41%。油运市场2020年3-4月曾出现一轮短期疯狂，自5月大幅回落并持续低迷。过去一年，油运市场处在漫长的供需寻底阶段。考虑原油去库存和浮仓运力释放基本完成，我们估计2021Q3供需基本见底。预计2022年油运市场将有望随着原油终端消费恢复而逐步复苏。

　　【钢铁】钢材需求反弹，库存重回去化

　　1、钢材库存重回下降通道。上周五大品种钢材社库降38.12万吨、厂库升11.83万吨，总库存降26.29万吨；螺纹钢社库降31.67万吨、厂库升5.83万吨；五大品种钢材表观消费量941.61万吨，较前一周升33.68万吨。下游采购积极性有所回升，钢材库存重回下降通道。建筑用钢方面，螺纹钢表观需求维持低位震荡态势，从各地地产政策的微调来看，地产需求崩塌的风险较小，后期或将逐渐反弹；专项债资金年底前落地完毕的政策表明政策对基建托底的作用逐渐重视，另外目前22年专项债正在接受申报，专项债额度或将提前下达，有望带动基建板块钢材需求。同时随着汽车缺芯问题逐渐好转，及能耗双控和限电政策对制造业的影响逐渐淡出，制造业用钢需求亦有望逐步回暖。总体来看我们认为钢材需求韧性较强，后期钢材需求有望逐步边际改善。

　　2、上周五大品种钢材周产量915.32万吨，较前一周降5.04万吨，维持近七年最低水平。上周全国高炉开工率49.17%，较前一周降0.69个百分点；电炉开工率61.54%，与前一周持平。据国家统计局数据，截至9月份全国粗钢产量已连降四个月，9月全国粗钢产量7375万吨，环比降11.4%，同比降21.2%；全国粗钢日均产量245.8万吨，环比降8.5%，同比降4%。总体来看在双碳、能耗双控及采暖季错峰限产等政策约束下，钢材供给持续偏弱，钢价中枢仍将维持在较高位水平，行业长周期景气的逻辑不变。

　　3、我们正站在钢铁行业新繁荣的起点。行业过去二十年产能扩张周期结束，我们认为当下正是行业新繁荣的起点。行业新繁荣将呈现以下特征：1）城镇化率提高和制造业发展背景下，需求继续上升，行业将迎来供需长周期错配，钢价大幅波动结束，未来行业持续景气。2）兼并重组加速，行业龙头优势明显。行业集中度快速上升，龙头企业议价权提升。行业龙头通过持续优化管理、提升效率最终降低成本。同时绿色发展将拉开龙头与其他企业的成本差距，龙头将产生超额收益。行业产能周期结束后，扩产能的模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，逐渐向轻资产转变。3）电炉快速发展。修订版《钢铁行业产能置换办法》鼓励电炉发展，电炉钢占比或将快速提升，由于电炉开启灵活的特点，供需匹配度增强，价格波动性降低。4）优特钢持续发展，中信特钢、抚顺特钢（维权）等个股，估值从周期品切换到成长逻辑。5）行业中长期盈利中枢的上修，ROE上升。

　　4、维持行业“增持”评级。继续推荐板块龙头宝钢股份、新钢股份、华菱钢铁、方大特钢等。从电炉钢占比上升的角度，推荐成长股方大炭素。同时推荐特钢标的甬金股份、广大特材、中信特钢、抚顺特钢、永兴材料、久立特材。另外，受益液流电池储能发展，推荐攀钢钒钛。

　　风险提示：限产政策超预期放松，需求超预期回落。

　　【煤炭】政策、需求预期改善，行业盈利长期稳定

　　煤价跌幅收窄，政策预期将有好转。截至2021年11月12日，秦皇岛Q5500动力煤市场价1100元/吨，较上周下跌30元/吨，在经历近一个月的大幅回撤之后，跌幅已经明显收窄。11月10日发改委公布，煤炭调度日产量达到1205万吨，创历史新高，煤炭保供已经取得阶段性成效。我们预计供暖季平稳过冬已无压力，煤价逐步回归合理后，政策对于煤炭的价格将更多的在于良性引导，前期由于煤价不合理上涨采取的大力打压也将告一段落，市场对于政策预期将有所好转。

　　地产稳定健康发展，宏观经济预期将有改善。受疫情反复、极端天气、能源短缺、地产销售开工大幅回落等因素影响，8~9月份相对较差的经济数据，引发了市场对于需求端的担忧。目前来看以上因素基本得到控制，11月12日，人民银行、银保监会分别召开党委会议。央行党委表示，要维护房地产市场平稳健康发展；银保监会召开的会表示，要健全房地产调控长效机制，促进房地产业稳定健康发展。我们认为由投资端拉动的需求仍有支撑，10月以来钢厂开工率已经企稳反弹，需求端无忧。

　　我们认为煤炭股调整已经接近尾声。1）价格持续回落，政策打压将边际放缓，且盈利将长期稳定；2）“煤荒”过后，市场普遍认识到了煤炭在能源结构转换完成前依然具备稀缺属性；3）部分优质公司股票已经跌回6月底水平，按照上半年业绩进行年化pe仅5倍左右，估值明显偏低。

　　行业远期盈利将趋向稳定，现金流价值明显。我们认为政策打压在于推动行业良性可持续发展，行业资本支出处于下行周期，新的价格机制出台后将进一步提升企业高盈利的可持续性，行业将具备明显的现金牛属性。且未来市场将逐渐认识到煤炭在碳达峰完成前必不可少、碳中和完成前难以替代，投资思路将逐渐从价格和盈利弹性，向长期投资去转换，待煤炭价格触底后，估值将开启提升通道。

　　投资建议。煤价探底后板块将迎估值提升，行业将在供需新环境下形成价格新中枢，盈利中枢将高于往年，资源优质企业具备长期价值，推荐：中国神华、陕西煤业、淮北矿业、中煤能源、兖州煤业、山西焦煤、潞安环能、兰花科创、盘江股份、平煤股份、中国旭阳集团。

　　行业回顾。截至2021年11月12日，秦皇岛Q5500市场价1100元/吨（-2.7%），秦皇岛港库存为566.0万吨（7.6%）。双焦方面：京唐港主焦煤库提价3750元/吨（0.0%），港口一级焦3733元/吨（-9.7%），炼焦煤库存三港合计344.0万吨（1.2%），200万吨以上的焦企开工率为69.87%（-1.85PTC）。

　　风险提示：宏观经济不及预期，政策打压力度超预期。

　　【公用事业】优质火电将迎业绩大反弹，新能源发电赛道优良

　　煤价下跌电价上涨，火电盈利触底反弹。除上周山东、江苏最新市场交易电价几近顶格上浮20%外，本周贵州公布11月市场交易成交电价0.4217元/千瓦时，较基准价上浮19.97%。目前已公布市场化交易电价省份均几近顶格上浮，我们认为，后续其他省份市场化交易电价均有望实现顶格成交，高耗能企业电价上浮比例将远超20%，同时，对于2022年度电价合同谈判我们持乐观态度。煤价下跌电价上涨，火电盈利将迎来触底反弹。

　　煤电地位不可或缺，后续配套政策有望陆续出台，大机组利用小时将提升。降碳目标下，电力系统调峰压力与日俱增，而抽水蓄能建设受地理环境等条件限制，电化学、制氢等大规模储电技术短时间内难以突破，提升火电灵活性，依赖煤电进行调峰是符合我国实际的最优选择。一直以来，煤电厂对灵活性改造动力不大，主要由于缺乏辅助服务补偿机制，投资激励不足。完善分时电价政策，拉大峰谷电价差，也为完善调峰补偿收益机制提供基础，我们预计，后续相关完善辅助服务市场机制政策将陆续出台。政策引导节能减排指标好的煤电机组多签市场化合同，建立机组发电量与能耗水平挂钩机制，促进供电煤耗低的煤电机组多发电，存量大机组的利用小时数将提高。

　　减碳加快推进新型电力系统构建，多措并举促进新能源消纳，量价齐升开启。1）为保障新能源发电顺利消纳，2021年来多项政策相继推出，包括促进抽水蓄能和新能储能发展、完善分时电价制度、开展绿电交易等举措。2）能耗双控叠加电力供应紧张，9月多地开始对高耗能行业拉闸限电。由于超额可再生能源电力消纳量不纳入能耗总量考核，高耗能企业以及能耗双控未达标省份必将加大对可再生能源电力的消纳，且绿电市场允许电价上浮，有望迎来量价齐升，新能源运营商将大幅受益。

　　投资建议：（1）新能源发电：绿电交易市场量价齐升，继续推荐龙源电力、中广核新能源、福能股份、节能风电、晶科科技、太阳能。（2）火电：煤价下跌电价上涨，火电盈利触底反弹，看好火电企业转型火电+新能源双轮驱动模式。推荐低估值大火电华电国际（A+H）、转型标的华能国际（A+H），内蒙华电，受益标的华润电力。（3）水电：电价增长+有装机增长+高比例分红，推荐华能水电、长江电力、国投电力、川投能源。（4）核电：十四五核电发展有望

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