【东吴晨报0728】【策略】【固收】【行业】商业贸易【个股】美诺华、龙佰集团、中教控股、容百科技、舜宇光学科技

原标题：【东吴晨报0728】【策略】【固收】【行业】商业贸易【个股】美诺华、龙佰集团、中教控股、容百科技、舜宇光学科技 来源：东吴研究所

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策略

公募发行回暖，外资流入趋缓

——东吴策略·市场温度计

股市流动性：最近一周市场情绪回暖，A股资金净流入749亿元，前值129亿元。

公募发行回暖，赎回压力或将缓解：今年基金发行开门红，1月新成立偏股型公募基金创下历史新高。但之后市场震荡，核心资产回调，公募发行明显遇冷。5月以来伴随市场反弹回暖，公募发行也逐渐升温，最近一周新发基金709亿份，前值346亿份。Q2公募遭遇较大赎回压力，主动偏股型基金净赎回1752亿份，较Q1的387亿份大幅提高，6月赎回率1.1，超过去年高点。展望后市，我们认为不存在明显的下行风险，赎回高点或已过去。

外资流入趋缓：今年上半年外资大幅涌入A股市场，截至7月23日北上资金净流入2369亿元，其中4、5月单月涌入规模都处历史高位，成为A股市场主要增量资金。但6月以来流入明显放缓，7月截至23日净流入132亿元，其中7月2日单日净流出86亿元，7月14日单日净流出108亿元。最近一周北上资金净流入118亿元，主要买入医药、电子、家电。

风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

（分析师 姚佩）

固收

现阶段如何看银行转债？

报告摘要

存续银行转债规模占比近1/3，是转债市场的核心品种。截至2021年7月25日，存量交易的银行转债共计14只，合计发行规模达2195亿元，存量余额超过2100亿元，占比超1/3。同时，民生银行、重庆银行、成都银行和兴业银行的转债已通过股东大会，合计发行规模约1210亿元。

宏观经济复苏和实体经济信贷需求回暖的背景下，银行业基本面较优，业绩确定性较高。2020年Q3、Q4以来，针对不良的拨备计提力度大幅降低，我们预计2021年上半年拨备对银行盈利的拖累效应将逐步消除，净利润改善迹象将会显现，银行业绩增长前景较为确定。2021年Q1报价维持不变，贷款利率上行趋势显现，为银行净息差企稳提供了一定的支撑。总体上看，我们认为宏观经济复苏会为银行资产业务的发展带来增长潜力，企业盈利向好，利于银行业报表修复。2021年Q1净息差受资产端按揭贷款重定价的一次性影响，负债端付息成本率降幅开始平缓，部分银行通过降低存款成本实现息差环比回升。新发贷款收益率上行，负债成本率近期将维持稳定，净息差有望在2021年Q2企稳回升。

银行股之间分化加剧，部分经营较为困难的银行或将面临进一步的风险暴露。大型国有银行及股份制银行在2020年Q2、Q3大幅计提贷款损失准备，随着经济企稳，2020年Q4开始，银行净利润同比增速趋于好转。城商行、农商行等银行的客户群体多为中小企业，在2020年Q3、Q4仍受到疫情的负面影响，银行拨备计提力度并未收缩，给其盈利能力的修复带来了挑战，2020年Q4净利润累计同比增速仍为负。农商行整体不良贷款率为3.88%，拨备覆盖率为122%，已低于150%的安全区间。我们预计2021年上半年，部分资产结构较优、前期不良处置力度较大的国有大型银行及股份制银行，盈利增速有望高于行业平均增速，部分经营出现问题的中小银行，或将面临进一步的风险暴露。建议精选资产质量高、盈利能力领先的优质银行，以及具备风险拐点、估值修复特点的修复银行来实现更优配置。

银行板块具有较高的配置性价比。截至2021年7月25日，银行板块PB（LF） 估值约为0.66倍，处于18年1月1日至2021年7月25日区间内3.13%的分位数水平，位于所有行业中的倒数第二位，银行板块2021年Q1的ROE水平约为3.02%，在全部板块中处于前1/3水平，综合来看银行板块具有较高的配置性价比。

银行转债当前估值不算高，中报公布后有望出现阶段性行情。1）从累计收益率水平看，整体转债市场的回报率处于近三年内的最高位水平，而银行正股和银行转债尚有较大的成长空间。2）从估值水平看，银行转债整体估值处于历史中位水平，且相较于银行股的估值不算高，银行转债个券估值自4月开始就处于拉升行情，至今仍是上行走势。3）从价格水平看，股性银行转债均价处于历史中位水平，绝对价格大幅压缩，债性银行转债均价处于历史低位水平，年后区间价格略有上涨。综合来看，考虑到银行中报业绩有望继续靓丽，银行转债整体估值水平不算高，以及绝对价格目前正处于低位，银行转债正迎来左侧布局良机。

个券推荐：股性银行转债建议关注剩余期限较短的光大转债、高业绩增速的苏银转债、正股业绩高增且转债盈利能力强的杭银转债、资产质量高、净息差上涨的南银转债。债性银行转债建议关注高YTM、处于报表修复逻辑的浦发转债。

风险提示：银行中报业绩不及预期，银行正股股价大幅波动，信用风险事件。

（分析师 李勇）

行业

商业贸易：

K12教培政策梳理

从1月中纪委点名到7月“双减”落地，影响深远

事件提要

2021年以来中央和监管就K12教培问题高度重视，密集发声：自从2021年1月中纪委点名批评在线教育以来，这半年来加强K12教培监管问题获得了中央高度重视，领导人多次点评K12培训，要求强化学校的主体作用，而对于K12教培则应加强监管。各部门表示高度重视，5月21日“双减意见”通过，教育部于6月15日公布成立校外教育培训监管司，开始成立专门的班子对K12教培全面监管，7月24日“双减意见”正式印发，从资质审核、培训内容、融资方式、收费管理、培训时间，教师资质，广告内容等方面对学科类培训机构进行了严格的要求。

从2017年开始，监管部门就课外培训机构就进行摸底整治，上轮整治主要针对的培训机构的资质问题，并未对行业增长主逻辑带来太大影响：2017年初，上海的“禁奥数杯赛”开始，2017年中，全国多个地区包括上海，成都等地的培训机构摸底整治，2018年2月，“教育部办公厅等四部门关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动”，2018年8月，国务院办公厅印发《关于规范校外培训机构发展的意见》（禁补令）。2018年11月26日，教育部、国家市场监管总局、应急管理部三部门办公厅联合印发《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》。2018年那一轮整治主要针对的是教培机构的资质问题，比如办学许可证，工商执照，消防相关证明，教室面积，教师资格等，结果是大量小机构出现被取缔与淘汰的情况。

此次“双减”文件对义务教育阶段学科类培训进行了全面规范，预计对K12学科教培将产生深远印象，原则上限制新设学科教培机构，要求现有学科培训机构转非营利等要求会使得K12学科教培受到重大影响，K12课外教培行业逻辑发生深远变化：随着双减意见正式印发，监管从多个维度对义务教育阶段的课外培训进行了全面规范，此次文件对行业的影响较前几次整治力度更大，影响更为广泛和深远。其中要求现有学科培训机构转非营利，学科类培训机构不得上市等要求会使得K12学科教培受到重大影响，K12课外教培行业逻辑发生深远变化。

“双减”意见主要集中在K12学科类培训，素质类和成人职业类的培训机构受影响较小，以K12教培为主要业务的机构未来或许面临转型。此次“双减”意见主要集中在K12阶段的学科类培训，我们认为学科类培训是指代“义务教育阶段的数学，语文，英语等和课内开课内容相近的培训内容”。而素质类，成人职业类的培训机构受影响较小，比如考研，厨师培训，艺体教育等培训机构仍可正常开展业务，我们预计类似于新东方，好未来等以K12教培为主要业务的机构，或面临一定程度的风险，未来或许面临转型。

投资建议：此次“双减”主要集中在K12教培领域，对以K12教培为主营业务的上市公司有较为重大和深远的影响，这些公司或将面临转型，短期内我们持有审慎观望态度。而对于高等教育，职业教育，成人教育等，不属于此次政策监管的对象，受政策风险较小，内生+外延带来高成长，推荐中教控股，希望教育，中国科培，华夏视听教育等，建议关注宇华教育，新高教集团等。

风险提示：K12课外培训受到严格监管，未来业务开展或受限。

（分析师 吴劲草）

个股

美诺华（603538）

2021年中报点评

CDMO业务高增长

制剂一体化及产能扩张持续推进

投资要点

事件：公司2021年H 1实现营收6.92亿元，同比增长6.21%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长9.84%；扣非归母净利润9798万元，同比增加1.39%；经营性现金流净额1.11亿元，同比减少6.80%。 

各业务板块稳步推进，CDMO实现高速增长。公司2021Q2实现营业收入3.53亿元，同比下滑3.42%；归母净利润6601万元，同比增长5.93%。分业务看，2021H1，公司原料药CDMO业务实现营收1.06亿元，同比增长113.4%，特色原料药业务实现营收4.54亿元，较上年同期略有下降；制剂业务实现营收0.64亿元，同比增长47.08%（其中自研制剂业务实现营收0.17亿元，同比增加3309.49%）。2021H1，公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订了十年期CDMO战略合作协议，截至报告期末，该项目已经启动三个产品的研发工作。我们认为与默沙东的合作对公司CDMO新业务有深远影响，将不断提升公司技术能力、项目管理能力和交付能力，CDMO未来有望带动公司业绩快速增长。

制剂新产品申报不断推进，依靠集采有望实现一体化放量。2021年5月，公司此前中标的培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊开始集采执行，截至报告期末，培哚普利叔丁胺片发货量已超过首年约定量的56%，普瑞巴林胶囊发货量已超过首年约定量的47%，制剂业务放量明显。此外2021H1，公司联合科尔康美诺华共同提交注册审评品种1项。截至报告期末，累计实现欧洲制剂定制生产服务产品13项，累计8个战略联合开发制剂产品正在进行中国 CDE 审评，预计下半年至2022年有望陆续获批上市；自研制剂方面，公司阿哌沙班片、异烟肼片一致性评价审批进展顺利，有望在下半年或2022年获批上市。磷酸西格列汀片、盐酸莫西沙星片已通过BE研究，计划下半年递交CDE审评，维格列汀片等2个研发项目即将进入BE试验阶段，另有14个在研项目同步推进。依靠集采品种放量及新品种申报，公司原料药制剂一体化不断推进。

产能扩张进展顺利，持续构建规模化能力。截至2021H1，公司在建工程中安徽美诺华“年产 400 吨原料药技改项目”部分主体基本完工，其中部分车间已达试生产条件；浙江美诺华“年产 520 吨原料药（东扩）项目”土建部分主体基本完工，目前正在进行罐区基础施工；“年产 30 亿片（粒）出口固体制剂建设项目”主体二次结构已完工，预计2021年12月完成机电安装工作。“美诺华医药科技高端制剂项目”桩基部分基本完成，继续进行主体工程建设。我们认为，公司在建工程项目进展顺利，未来充裕的产能将对CDMO、API、制剂三大业务形成有力支撑。

盈利预测与投资评级：由于公司CDMO业务的高速增长和下半年制剂产品的预期放量，我们维持此前盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润为2.40/3.46/4.51亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为22/15/12倍，维持“买入”评级。

风险提示：制剂申报进度不及预期，CDMO。

（分析师 朱国广、周新明）

龙佰集团（002601）

合资投建磷酸铁

新能源材料布局再落一子

事件：2021年7月25日晚，公司发布公告。（1）公司下属子公司河南佰利新能源材料有限公司拟与湖北万润新能源成立合资公司建设10万吨磷酸铁生产线，合资公司注册资本为1亿元，佰利新能源和湖北万润新能源均以现金方式，分别认缴注册资本51%和49%。（2）公司与中铝高端制造等共同发起成立重庆高端轻合金研究院有限公司，注册资本1.8亿元，其中中铝高端制造出资8千万元、龙蟒集团出资3千万元，占比16.7%。

投资要点

新能源车助推磷酸铁锂需求高增，布局年产10万吨磷酸铁项目正当时：根据我国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到 2025 年我国新能源汽车销量占比将达到 20%，2021~2025年复合增速超 30%，与此同时海外新能源车渗透率持续提升，全球新能源车持续高增长的趋势明确。根据我们的测算，2025年全球磷酸铁锂需求将达到220万吨左右，考虑2020年全球需求13.7万吨，五年复合增速超70%。公司与湖北万润合资建设年产10万吨磷酸铁项目，需求端得益于磷酸铁锂高景气；供给端一方面发挥公司七水硫酸亚铁等副产品的配套优势，另一方面依托湖北万润磷酸铁产业化及技术、市场方面的优势。另根据公司与湖北万润约定，项目开工建设后的十二个月内全面投产，并在投产后的六个月之内实现满产，湖北万润协助实现产品合格率90%以上，投产六个月后协助实现产品合格率不低于95%。湖北万润负责合资企业90%-100%产量的磷酸铁销售。我们认为该项目不仅充分发挥公司和湖北万润的自身优势，更是符合新能源产业发展浪潮，布局正当时。

石墨负极+磷酸铁，新能源材料业务板块逐步完善：公司已成立河南佰利新能源公司、河南龙佰新材料公司，以及收购河南中炭新材料公司，专门从事新能源电池材料的研发和产业化，主要生产锂离子电池正极材料（含前驱体）、负极材料等锂电池材料。公司规划在焦作市下辖的中站区、沁阳市和博爱县三个区域分别建设20万吨磷酸铁、20万吨磷酸铁锂、10万吨人造石墨负极项目，并已开展一期的建设工作。此次公司联手湖北万润继续加码布局磷酸铁锂前驱体磷酸铁业务。

钛白粉处于景气周期，公司钛产业链一体化持续完备：经过上下游整合、延伸，公司以101万吨/年钛白粉产能为核心，打造“钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金”完整钛产业链，此次公司联合多家单位成立高端轻合金研究院，有助于公司进一步强化钛产业链下游钛合金应用研发及产业化。

盈利预测与投资评级：我们维持对公司的盈利预测，预计公司2021~2023年归母净利分别为50.79/56.48/64.43亿元，EPS分别为2.14/2.37/2.71元，当前股价对应PE分别为15X/13X/12X。考虑到公司打造钛产业链龙头、同时发挥自身优势布局新能源材料促成长，维持“买入”评级。

风险提示：原料及产品价格波动，在建项目进展不及预期。

（分析师 柳强）

中教控股（00839）

拟24.5亿元收购四川锦城学院51%股权

该标的资质优良

印证高校&职教发展大方向

业绩简评

公司以24.5亿元总对价收购四川锦城学院51%股权：公司于2021年7月26日晚公告收购四川锦城学院（下称“目标学校”）51%股权，收购企业价值不高于45.3亿元，对应公司需支付的对价为24.5亿元。收购估值以FY21/22 EV/EBITDA 计算为12.7倍，支付方式包括现金和公司的股权，其中现金为16.76亿元，股权合计总价值7.7亿元，公司将配售约5900万股，占发行后公司总股本的2.53%，每股价格15.7港币/股，发行后将有3个月的禁售期。

目标学校办学质量高，高考录取超过省一本线：目标学校并购是我国民办高校行业完成的第一所一本层次的本科并购交易。目标学校本身有较高的办学质量，成立于2005年，是一所由985大学共同举办的独立学院，录取分数线均超过四川省一本线，高考本科文科、本科理科、专科文科、专科理科录取分数全部为四川省独立学院排名第一，就业率超过98%，研究生升学率超过20%。

独立学院转设完成，土地储备充足，学费限制已完全开放可自主定价，未来量价均有较大提升空间：学生人数方面：截至2021年7月，目标学校本专科在校生人数超过2.6万人，建筑面积达60万平方米，校园面积达1900亩，未来在现有土地基础上扩建可支持超过5万的在校生规模，在四川省独立学院排名第一。过去4年学额从6600人增至8600人，目前学校独立学院转设获批通过，我们预计未来学额还有进一步提升空间。学费方面，目前四川省的学费限制已经开放，学校学费还处于较低水平，平均落后于相邻省份50%，我们预计未来学费和住宿费仍有较大提升空间。

目标学校财务情况好，未来仍将保持高盈利能力：目标学校资产完整、产权清晰，无任何有息负债，账面净现金约人民币3.3亿元，公司预计学校收入将从19/20学年的4.3亿元提升到21/22学年的5.42亿元，预计到24/25学年收入将达到7.2亿元，预计21/22学年EBITDA预计在3.5亿元，净利润约3.1亿元，预计24/25学年EBITDA和净利润将分别达到5亿元和4.4亿元。

盈利预测与投资评级：公司是我国民办高校的龙头企业：1）规模优势明显；2）并购整合能力强，过去几年并购项目持续落地已得到验证；3）其中独立学院转设后学额和集团整体的专设本学额增长势头足。我们预计学校并表将增厚2022和2023财年利润，我们将公司2021-2023财年归母净利润从12.7/16.9/21.1亿元调升到13.8/18.3/23.3亿元。最新收盘价对应2021年 PE分别为18倍，维持“买入”评级。

风险提示：招生不如预期，并购推进不如预期等。

（分析师 吴劲草、张良卫、周良玖）

容百科技（688005）

获孚能大订单，高镍大势所趋

投资要点

事件：孚能与公司签订采购框架协议，约定2H21、22年全年向公司分别采购5505吨、30953吨高镍三元正极材料。双方接受预测需求量上下浮动20%，若孚能年度采购量未完成预测数量的80%，将按未完成数量对应货款的一定比例补偿给公司，协议效力强。

海外车企放量，高镍化加速。孚能为戴姆勒全电动化平台eva2主供，配套高镍811软包电池，年中已正式出货，22年大规模放量，正极材料由容百独供。2H21/22年5505、30953吨，对应3.5、20gwh电池，对应约5万辆/30万辆车，由于戴姆勒计划25年纯电占比将提至50%，对应超130万辆纯电车，我们预计后续高镍电池需求将持续增长。除此之外，大众、宝马等纯电动平台放量，将进一步刺激高镍电池占比，我们预计23年高镍将成三元电池主流。

公司绑定龙头，且客户结构多样化，上修22年出货预期。公司为宁德高镍正极主供，预计占比50~60%，我们预计21、22年宁德高镍连续翻番增长，公司有望配套4万、8万吨高镍正极。同时孚能放量且订单确定性高，sk、蜂巢、亿纬等22年增量明显，我们预计公司21年出货6万吨，同+130%；年底产能将扩至15万吨，22年出有望达到15万吨，同比大增150%。

加大一体化布局，提升单吨盈利。目前公司前驱体产能3万吨，计划新建3万吨，今年年底产能合计6万吨。20年前驱体的自供比例仅10%，21年我们预计达到30%，22年为50%。20年公司前驱体亏7000万，21Q1开始盈利，我们预计随一体化程度提升，公司正极单独利润有望达到1.2万元/吨+，同比大增70%。同时公司与合纵科技科技合作，进一步布局资源冶炼，降低成本。

投资建议：我们上修21-23年公司归母净利润至7.4/18.6/27.9亿元（原预测7.3/15.0/23.2亿元），同增249%/151%/50%，对应PE为75/30/20x，考虑正极格局好转，公司是高镍龙头，给予22年45xPE，目标价187.2元，维持“买入”评级。

风险提示：电动车销量不及预期等。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）

舜宇光学科技（02382）

车载业务强劲，光学龙头持续成长

投资要点

全球光学龙头，优秀企业文化助力持续成长。公司从手机镜头和模组起家，深耕光学赛道近三十年，逐步拓展至车载、安防、VR/AR等领域。2020年公司营收380.9亿元，归母净利润48.7亿元，当年以营收计手机镜头、模组市占率全球第二，车载镜头全球第一。管理层奉行“名配角”、“财散人聚”战略，公司2010-2020年营收利润均维持十倍以上增长。

手机业务支撑短期增长，产品升级拉动市占率提升。光学创新仍在持续，旗舰机重视拍摄能力，行业整体材料创新（玻塑混合）、规格升级（8P）、结构变化（潜望式、3D摄像头）；中低端机享受技术下沉红利，部分开始搭载高配摄像头。从客户结构看，公司2021年切入苹果5P/6P镜头，未来有望导入模组；在三星的镜头及模组市占率同样有望提升。

车载业务贡献中期增量，镜头享受行业高速增长红利、模组/Lidar逐步放量。ADAS发展带来车载传感器需求快速增长，2020年全球单车平均摄像头数量仅1.9颗，到2025年有望提升至4.9颗。公司在车载领域积累深厚，车载镜头出货量份额超过30%，稳居世界第一，有望伴随行业高速成长；车载模组方面，tier 1厂商逐步放开此块市场，公司凭借镜头优势市占率逐步提升；其他产品方面，公司布局激光雷达、HUD等，卡位新需求。

智能光学打开长期空间，关注VR/AR等领域光学创新及公司产品布局。随着机器感知能力提升，光学行业迎来新一轮发展，工业生产、医疗、零售等领域都出现大量新需求。除手机、车载业务外，公司在机器人、AR/VR、工业检测、医疗检测等领域均有布局，如在VR领域产品就包括VR目镜、菲涅尔镜片等光学镜片及ToF模块等光电部件。长期看，公司致力于成为整体方案解决商，在光学领域的深厚积淀有助于公司成为应用场景拓宽及产业链整合的最终受益者。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别为58.9亿元，70.3亿元，83.4亿元，同比分别+20.9%、+19.3%、+18.7%，对应现价（7月27日）PE分别为35倍、29倍、25倍，我们选取业务逻辑类似、客户有重叠的联创电子、歌尔股份和立讯精密作为可比公司，可比公司2021-2023年分别约35倍、25倍、19倍PE估值。考虑到公司在光学领域拥有强大的竞争优势，技术储备、客户资源等都处于行业领先地位，车载业务景气度高，AIoT业务打开远期空间，长期看营收、利润增长确定性较强，我们给予公司2022年40倍PE，目标价308.9港币，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：光学升级放缓风险，智能手机出货量不及预期风险，估值溢价风险。

（分析师 张良卫、王平阳）