天合转债：光伏组件龙头，大尺寸和一体化推进——天合转债申购价值分析【华创固收·周冠南团队】

原标题：天合转债：光伏组件龙头，大尺寸和一体化推进——天合转债申购价值分析【华创固收·周冠南团队】 来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

规模较大，债底平价提供较强安全垫

天合光能于8月10日晚间发布公告，将于2021年8月13日公开发行可转换公司债券，机构投资者可以参与网下申购，网下申购时间为2021年8月12日。天合转债发行规模52.52亿元，债项评级AA，根据8月10日中债同等级企业债到期收益率4.3265%测算，债底约为93.53元，8月10日天合转债平价为99.05元，债底和平价为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

深耕光伏领域二十余年，全球光伏组件龙头供应商

天合光能是一家光伏智慧能源整体解决方案提供商，在全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队。主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，能够在提供高效光伏组件的基础上为客户提供一站式服务。其中，光伏产品业务是公司的主要业务，2020年收入占比75%，主要产品包括硅基光伏组件，销往全球100多个国家及地区。

截至2020年底，公司光伏组件产能约22GW，本次可转债的募投项目之一“盐城大丰10GW光伏组件项目”建成后，将新增产能10GW，根据公司战略规划，公司在2021年底光伏组件产能规划超过50GW。当前光伏发电产业成长迅速，成本下降和产品更新换代速度不断加快，光伏电池和组件朝着大尺寸、高功率、高转化率的方向发展，公司未来先进产能持续提升，产能结构将向高端产品倾斜。公司规划使用210mm 大尺寸电池的组件对应的产能在2021年底占比超过80%，将进一步巩固在大尺寸高效电池和组件领域的领先地位。

此外，公司2020年11月18日发布公告披露与通威股份的合作事宜，为充分发挥双方在光伏产业链各环节的领先优势，天合光能与通威股份共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目。公司持股比例为35%，合资项目将主要生产210系列相关光伏产品，一体化布局有助于降低公司采购成本，稳定产业链供应，同时为公司提供新的利润增长点，增强盈利能力。

本次发行转债募集资金52.52亿元，主要投向光伏电池项目、光伏组件项目以及补充流动资金，其中包括10GW光伏组件和29GW高效太阳能电池产能，可填补公司光伏电池产能环节的敞口。

申购中签率预计落在0.00882%-0.0124%左右，一级市场申购风险预计不高

截至可转债募集说明书披露日，高纪凡先生通过直接及间接（含一致行动人）控制公司40.86%的股权。参考近期发行的原股东配售数据，假设原股东配售比例在60%-70%，配售金额为31亿至37亿元，留给网上和网下的发行金额为15亿元至21亿元。参考此前网下发行的南银转债网下申购有效申购户数10,986户，户均申购金额12.41亿元，假设天合转债网下申购户数8,000户，户均申购金额10亿元，则网下有效申购金额预计8万亿，近期网上有效申购金额为9万亿左右水平，则网上中签率预计为0.00882%-0.0124%之间。

参考目前评级相同、平价相近的康泰转2（转股溢价率38.47%）、洋丰转债（转股溢价率31.27%），考虑到正股的行业地位以及扩产进度，预计天合转债上市首日定位较高，转股溢价率区间预计在35%以上，对于公告挂网日8月10日平价，天合转债上市价格预计在133.72以上。天合转债规模、评级和债底均较好，正股主要为光伏组件龙头企业，今年年底组件产能有望翻倍增长，公司大尺寸布局逐步深入，一体化积极推进，盈利有望持续改善。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

风险提示：产能投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格波动等。

正文

一、规模较大，债底平价提供较强安全垫

天合光能于8月10日晚间发布公告，将于2021年8月13日公开发行可转换公司债券，机构投资可以参与网下申购，网下申购时间为2021年8月12日。天合转债发行规模52.52亿元，债项评级AA，根据8月10日中债同等级企业债到期收益率4.3265%测算，债底约为93.53元，8月10日天合转债平价为99.05元，债底和平价为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

1、发行规模较大，摊薄比例不高

天合转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网下发行、网上发行三种。发行规模为52.52亿元，初始转股价为50.51元/股，目前公司总股本2,068,026,375股，本次发行摊薄比例为4.79%左右。原股东可优先配售的天合转债数量为其在股权登记日（2021年8月12日，T-1日）收市后持有的中国结算上海分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售2.539元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年8月13日。

本次发行安排网下发行。网下申购时间为2021年8月12日，机构投资者应以其管理的产品或自有资金参与本次网下申购，每个产品或自有资金网下申购的下限均为1万手（1,000万元），上限均为150万手（150,000万元），超过1万手（1,000万元）的必须是1万手（1,000万元）的整数倍，申购量不符合上述要求的为无效申购。网上发行时间为2021年8月13日，网上每个账户申购数量上限是1,000手（1万张，100万元）。

2、债底预计在93.53元附近，发行公告挂网日平价为99.05元

债底约为93.53元，保护性较好。天合转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30%，第二年0.50%，第三年1.00%，第四年1.50%，第五年1.80%，第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2021年8月10日中债6年期AA企业债到期收益率4.3265%作为贴现率估算，天合转债债底价值约为93.53元，保护性较好。

初始转股价为50.51元/股，转股期自发行结束之日（2021年8月19日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年8月10日收盘价50.03元进行计算，发行公告挂网日平价为99.05元。

三大条款设置中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；有条件回售条款为：30/30，70%。

二、光伏组件龙头，持续推进大尺寸和一体化战略

1、深耕光伏领域二十余年，全球光伏组件龙头供应商

天合光能是一家光伏智慧能源整体解决方案提供商，在全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队。主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，能够在提供高效光伏组件的基础上为客户提供一站式服务。其中，光伏产品业务是公司的主要业务，2020年收入占比75%，主要产品包括硅基光伏组件，销往全球100多个国家及地区。光伏系统业务近年来占比有所提升，2020年收入占比20%，系统业务包括系统产品、光伏电站业务。

光伏组件产量和销量的提升带动收入大幅增长，在建生产线全部投产后有望进一步提升产量。2020年，公司光伏组件的产量和销量均实现50%以上的增长，带动营业收入增长26.14%。公司生产的光伏组件中，少部分用于电站、电站工程建设管理及系统产品，考虑内部使用后的产销率始终在95%以上。近年来，公司的归母净利润始终保持增长趋势，近五年复合增速高达26.56%，2020年归母净利润增长91.73%至12.29亿元。

公司的利润率水平稳中有升，期间费用率有所下降。2016年以来，公司的销售毛利率略有下降，但销售净利率有所提升。2016-2018年毛利率下降主要是受光伏组件行业整体价格下降的趋势影响。2018年以来，公司努力提升组件的生产工艺，保证了毛利率水平的相对稳定，2020年毛利率和净利率反向变动主要是由于新收入准则的执行。新收入准则将原本计入销售费用的运杂费改为计入营业成本，导致营业成本的上升和销售费用率的下降。不考虑该因素影响，公司的期间费用率稳中有降。

2、产能翻倍增长，推进大尺寸占比

截至2020年底，公司光伏组件产能约22GW，本次可转债的募投项目之一“盐城大丰10GW光伏组件项目”建成后，将新增产能10GW，根据公司战略规划，公司在2021年底光伏组件产能规划超过50GW。当前光伏发电产业成长迅速，成本下降和产品更新换代速度不断加快，光伏电池和组件朝着大尺寸、高功率、高转化率的方向发展，公司未来先进产能持续提升，产能结构将向高端产品倾斜。公司规划使用210mm 大尺寸电池的组件对应的产能在2021年底占比超过80%，将进一步巩固在大尺寸高效电池和组件领域的领先地位。

此外，公司2020年11月18日发布公告披露与通威股份的合作事宜，为充分发挥双方在光伏产业链各环节的领先优势，天合光能与通威股份共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目。公司持股比例为35%，合资项目将主要生产210系列相关光伏产品，一体化布局有助于降低公司采购成本，稳定产业链供应，同时为公司提供新的利润增长点，增强盈利能力。

本次发行转债募集资金52.52亿元，主要投向光伏电池项目、光伏组件项目以及补充流动资金，其中包括10GW光伏组件和29GW高效太阳能电池产能。截至2020年底，公司光伏电池产能约12GW，相比于组件产能，公司的电池产能存在敞口，募投项目中的高效太阳能电池项目主要生产210mm大尺寸高效太阳能电池，主要用于自用，可填补公司光伏电池产能环节的敞口。并且通过自产电池片，公司可以进一步降低成本，提升盈利能力。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.00882%-0.0124%左右

截至可转债募集说明书披露日，高纪凡先生通过直接及间接（含一致行动人）控制公司40.86%的股权。参考近期发行的原股东配售数据，假设原股东配售比例在60%-70%，配售金额为31亿至37亿元，留给网上和网下的发行金额为15亿元至21亿元。参考此前网下发行的南银转债网下申购有效申购户数10,986户，户均申购金额12.41亿元，假设天合转债网下申购户数8,000户，户均申购金额10亿元，则网下有效申购金额预计8万亿，近期网上有效申购金额为9万亿左右水平，则网上中签率预计为0.00882%-0.0124%之间。

2、预计天合转债一级市场申购风险不高

根据2021年8月10日天合光能收盘价测算转债平价为99.05元，参考目前评级相同、平价相近的康泰转2（转股溢价率38.47%）、洋丰转债（转股溢价率31.27%），考虑到正股的行业地位以及扩产进度，预计天合转债上市首日定位较高，转股溢价率区间预计在35%以上，对于公告挂网日8月10日平价，天合转债上市价格预计在133.72以上。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。天合转债规模、评级和债底均较好，正股主要为光伏组件龙头企业，今年年底组件产能有望翻倍增长，大尺寸布局逐步深入，此外，公司积极推进一体化战略，盈利有望持续改善。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

四、风险提示

产能投产不及预期，下游需求不及预期，产品价格波动等。

具体内容详见华创证券研究所8月11日发布的报告《光伏组件龙头，大尺寸和一体化推进——天合转债申购价值分析》

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