新股 | 海天瑞声：国内领先的训练数据专业提供商，受益于人工智能蓬勃发展——华创计算机王文龙团队

原标题：新股 | 海天瑞声：国内领先的训练数据专业提供商，受益于人工智能蓬勃发展——华创计算机王文龙团队 来源：蚊子搞科研

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核心观点

✔ 公司是国内领先的训练数据专业提供商。公司是国内领先的训练数据专业提供商。海天瑞声成立于2005年，主要从事训练数据研发设计、生产和销售业务，其训练数据应用于人工智能算法模型的开发训练，涵盖了智能语音、计算机视觉、自然语言等多个核心领域，服务于人机交互、智能驾驶、智慧城市等多种应用场景。目前公司客户累计数量已超500家，覆盖了主要的大型科技公司（阿里、腾讯等）、人工智能企业（科大讯飞、海康威视等）和科研机构（中科院）等。2020年公司营业收入为2.3亿元，毛利率、净利率分别为67.70%和35.17%。

✔ AI基础数据服务市场规模稳步提升，未来品牌数据服务商或占优。算法、算力和数据是人工智能产业链中技术发展的三大核心要素，训练数据是算法模型发展的基础。2019年，我国AI基础数据市场规模达到30.9亿，预计2025年将超过100亿元，复合年增长率超过20%。在细分需求中，图像类数据需求占比近一半。中国AI数据服务市场参与主体包括学术机构、政府等中立机构、需求方自建基础数据团队、基础数据服务商。2019年，基础数据服务商中的数据供应商占据近半壁江山；以公司为代表的前5大企业市场份额超过1/4。随着业务门槛的提升、客户需求多样化等情况，中小型数据供应商或面临经营困境，艾瑞数据显示，2019年中小型数据供应商份额比预期值缩小了20.8%，这部分按7：3让渡给品牌数据服务商和需求方自建数据团队。

✔ 公司多年深耕基础数据服务行业，市场份额占优，技术实力和人才储备具备优势。公司是我国最早的基础数据服务公司之一，积累了丰富的行业经验，为下游客户提供高质量数据产品和定制服务，赢得了如阿里巴巴、腾讯、百度等众多大型优质客户的认可，目前在国内的市场份额位居行业前五，在品牌效益和业务能力方面均有较强的竞争优势。与可比公司对比中，公司营收等弱于Appen，但在训练数据覆盖的语种/方言覆盖能力、成品训练数据集储备数量等方面优于慧听科技、标贝科技。公司积极钻研核心技术，培养了优秀的行业人才，技术横跨基础研究、平台工具和训练数据生产等三大领域，成为公司提供相关产品和服务的重要支撑。

✔ 募集资金助力公司发展。公司本次发行公司股份1070万股，实际募集资金总额为3.95亿元，主要用于自主研发数据产品扩建、一体化数据处理技术支撑平台升级、研发中心升级建设等项目，拓展公司训练数据产品覆盖的场景和领域，提升公司服务效率，增强核心竞争力。

✔ 盈利预测、估值。我们预计公司2021-2023年营业收入增速分别为8.1%、16.7%、20.6%，归母净利润增速分别为1.3%、19.2%、24.6%，预计EPS分别为1.94、2.32、2.89元。估值方面，公司可比公司有Appen、慧听科技、标贝科技等；其中，慧听科技、标贝科技均未上市，Appen为澳洲上市公司。Appen2020财年收入为6亿澳元，净利润为5051万澳元，8月11日市值为15.24亿澳元，以此计算PE（2020）约为30倍。公司目前收入体量与Appen还有较大差距，但净利率远高于Appen。考虑到公司在AI基础数据行业的技术与市场优势，我们给予公司2021年30倍PE，对应目标价约为58.2元/股。

✔ 风险提示：募投项目推进进程存在不确定性、行业竞争加剧。

报告目录

报告正文

1

公司概览

(一) 公司是国内领先的训练数据专业提供商

公司是国内领先的训练数据专业提供商。海天瑞声成立于2005年，主要从事训练数据研发设计、生产和销售业务，其训练数据应用于人工智能算法模型的开发训练，涵盖了智能语音、计算机视觉、自然语言等多个核心领域，服务于人机交互、智能驾驶、智慧城市等多种应用场景。目前公司客户累计数量已超500家，覆盖了主要的大型科技公司（阿里、腾讯等）、人工智能企业（科大讯飞、海康威视等）和科研机构（中科院）等。

(二)主要产品和服务

公司研发、生产的训练数据覆盖智能语音、计算机视觉、自然语言处理三大人工智能领域，可广泛利用于算法模型的多个环节。公司主要从事训练数据的研发设计、生产及销售业务，根据业务模式可以分为以下三类：

（1）训练数据定制服务：采取采集+加工服务模式、纯加工服务模式为客户提供训练数据定制服务。最终形成的训练数据集成品的知识产权归属客户。

（2）训练数据产品：公司开发训练数据产品授权客户使用，知识产权归属于公司。

（3）训练数据相关应用服务：为客户定制针对特定应用场景的专属算法模型。

以上产品和服务均以公司生产的专业训练数据集为核心，公司通过设计、采集、加工，最终形成可供算法使用的专业数据集。

公司提供的训练数据已广泛应用。公司提供高质量、大规模、结构化的训练数据助力AI商业化落地，目前，公司提供的训练数据广泛应用于众多主流AI产品及终端应用的训练过程中，覆盖了个人助手、语音输入、智能家居、语音导航等众多应用场景。

(三)营收稳健，毛利率、净利率水平较高

训练数据产品及定制服务为主要收入来源。公司营业收入在2019年前保持高速的增长，2020年受到疫情的影响，导致营业收入出现下滑。从收入结构来看，公司的营业收入主要来源于训练数据产品及定制化服务。

毛利率和净利率保持稳定，且在较高水平。2018年至2020年，公司的毛利率和净利率保持稳定，2020年分别为67.70%和35.17%。归母净利润及扣非归母净利润保持稳定的增长，2020年受到新冠疫情的影响，出现小幅下滑。

(四)公司股权结构清晰

公司股权结构清晰，共14名股东，其中2名为自然人股东，2名为员工持股平台，10名为其他机构股东。董事长贺琳直接持有27.01%股份，并通过控制中瑞安间接持有15.43%股份，合计控制公司42.44%股份，为公司控股股东和实际控制人。（资料来源：招股说明书）

2

行业状况及公司核心竞争力

(一) AI发展带动基础数据服务行业，市场规模稳步提升

数据是AI行业的核心要素之一。算法、算力和数据是人工智能产业链中技术发展的三大核心要素，训练数据是算法模型发展的基础。一方面，AI模型所需的训练数据需要定期更新以拓展模型的应用，另一方面，新兴的应用场景促进AI技术和算法模型的优化，在此背景下，AI产业对于训练数据服务的需求持续产生。中国人工智能基础数据服务产业链可分为数据产生及产能资源、训练数据的生产、AI算法研发。

AI产业市场规模持续扩大，中国AI蓬勃发展。经过多年发展，AI技术的应用场景越来越丰富，商业化能力显著提高。2019年末，我国活跃AI企业位居全球第二，行业融资总额位居全球首位，人才储备综合排名全球第七。（资料来源：艾瑞咨询，招股说明书）

2019年中国AI基础数据市场规模超30亿，其中图像类数据需求占比较大。2019年，我国AI基础数据市场规模达到30.9亿，预计2025年将超过100亿元，复合年增长率超过20%。在细分需求中，图像类数据需求占比近一半。

目前中小数据供应商提供主要供应力量，未来品牌数据服务商或占优。中国AI数据服务市场参与主体包括学术机构、政府等中立机构、需求方自建基础数据团队、基础数据服务商。2019年，基础数据服务商中的数据供应商占据近半壁江山；以公司为代表的前5大企业市场份额超过1/4。随着业务门槛的提升、客户需求多样化等情况，中小型数据供应商或面临经营困境，艾瑞数据显示，2019年中小型数据供应商份额比预期值缩小了20.8%，这部分按7：3让渡给品牌数据服务商和需求方自建数据团队。

(二)多年深耕行业，公司积累丰富的技术和行业资源

公司多年深耕基础数据服务行业，市场份额占优。公司是我国最早的基础数据服务公司之一，积累了丰富的行业经验，为下游客户提供高质量数据产品和定制服务，赢得了如阿里巴巴、腾讯、百度等众多大型优质客户的认可，目前在国内的市场份额位居行业前五，在品牌效益和业务能力方面均有较强的竞争优势。公司营收等弱于Appen，但在训练数据覆盖的语种/方言覆盖能力、成品训练数据集储备数量等方面优于慧听科技、标贝科技。

技术实力和人才储备居于行业前列。公司积极钻研核心技术，培养了优秀的行业人才，技术横跨基础研究、平台工具和训练数据生产等三大领域，成为公司提供相关产品和服务的重要支撑。例如，公司自主研发“一体化数据处理平台”，整合贯通训练数据生产的各个环节，有效提高产能和效率，降低生产成本，缩短开发时间。截止目前，公司已取得26项专利授权，拥有134项计算机软件著作权，处于行业领先地位。

(三)募资情况

公司本次发行公司股份1070万股，实际募集资金总额为3.95亿元，主要用于自主研发数据产品扩建、一体化数据处理技术支撑平台升级、研发中心升级建设等项目，拓展公司训练数据产品覆盖的场景和领域，提升公司服务效率，增强核心竞争力。

3

盈利预测与估值

收入预测：人工智能快速发展带来数据需求不断增大，我们认为公司后续有望恢复快速增长趋势，我们预计2021-2023年公司营收增速分别为8.1%、16.7%、20.6%；

毛利率预测：我们预计2021-2023年公司毛利率为69.7%、69.7%、69.7%；

费用率预测：我们预计2021-2023年，公司销售收费占营业收入比例为5%、5%、5%；管理费用占营业收入比例为10.5%、10.5%、10.5%；研发费用占营业收入比例为22%、20%、18%。

综上，我们预计公司2021-2023年营业收入增速分别为8.1%、16.7%、20.6%，归母净利润增速分别为1.3%、19.2%、24.6%，预计EPS分别为1.94、2.32、2.89元。

估值方面，公司可比公司有Appen、慧听科技、标贝科技等；其中，慧听科技、标贝科技均未上市，Appen为澳洲上市公司。Appen2020财年收入为6亿澳元，净利润为5051万澳元，8月11日市值为15.24亿澳元，以此计算PE（2020）约为30倍。公司目前收入体量与Appen还有较大差距，但净利率远高于Appen。

考虑到公司在AI基础数据行业的技术与市场优势，我们给予公司2021年30倍PE，对应目标价约为58.2元/股。

4

风险提示

募投项目推进进程存在不确定性、行业竞争加剧。

财务附录

具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的《海天瑞声（688787）新股定价报告：国内领先的训练数据专业提供商，受益于人工智能蓬勃发展》。

团队介绍

组长、首席分析师：王文龙 

香港城市大学金融与精算数学硕士，6年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券。2015-2017年所在团队取得新财富第6、第4、第3。2019年金麒麟新锐分析师。2020年加入华创证券研究所。

高级分析师：张璋

爱荷华州立大学硕士。2年芯片设计工作经验，5年计算机行业研究经验。曾任职于广发证券和浙商基金，2020年加入华创证券研究所。

高级分析师：孟灿

中南财经政法大学投资学硕士。近4年一级市场TMT投资和3年以上二级市场计算机行业研究经验。曾任职于苏州高新创业投资集团和兴全基金。2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：邓怡

厦门大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。