城投债到期压力怎么看？——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

原标题：城投债到期压力怎么看？——信用周报【华创固收丨周冠南团队】 来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001

报告导读

信用债市场情绪面有所修复，城投债发行放量，但净融资规模同比有所缩减：1-7月，我国各省份共发行33304.70亿城投债，净融资额14032.63亿元，净融资累计规模缩减7%。就期限来看，中短期品种发行占比相对较高。从发行等级上看，中高资质城投债发行占比较高。

永煤违约的蝴蝶效应使得区域间融资分化更为明显，弱资质区域的城投债受到较大冲击。江苏和浙江净融资额远高于其他省份，天津、辽宁、云南、黑龙江、吉林与宁夏6省份净融资额为负，其中天津偿还规模为1673.53亿，净融资额为-728.93亿元。

地方政府整体面临较大债务压力：2020年天津、贵州、江苏、湖北、重庆、湖南6省全口径债务率超300%。在全国31个省份中，调整后债务率在200%以上的省份合计18个，占比超过一半。

城投债到达偿还高峰期，面临集中兑付压力，明后年到期规模均维持在2万亿左右。青海、天津、甘肃和内蒙短期到期压力相对较大，2021年8月至2022年6月上述省份城投债到期规模占存量规模比重分别为45%、37.62%、36.92%和30.97%，其中天津的城投债绝对待偿规模高达1406亿（含行权），仅次于江苏和浙江。

财力视角看各区域偿债能力情况：江苏、广东和浙江2020年综合财力均超2万亿，且增长迅猛，增长率分别为166.61%、40.36%和28.56%。而天津、青海、山东、内蒙古、安徽等12省份综合财力同比出现负增长，其中天津同比下降19.70%，山东省综合财力同比下降9.01%。

金融资源视角看各区域偿债能力情况：北上广及江浙等发达地区存贷款余额均处于较高水平，青海、西藏、海南和宁夏四省存贷款余额则均低于1万亿。风险相对较高区域，金融资源对债务覆盖不足。以金融机构存款余额比全口径债务余额来衡量各省金融资源对广义债务的保障程度，可以看出，贵州、天津、云南、重庆和湖南不足2倍。银行不良贷款率方面，甘肃、天津、海南、黑龙江与山东5省份不良贷款率超过2%的红线，甘肃不良贷款率为全国最高，达6.63%。今年一季度末，天津、海南和山东的不良贷款率较年初明显增长，分别增加3个百分点、2.2个百分点和1.3个百分点。

尾部城投边际风险加大，区域选择需谨慎：

安全属性方面，从是否发生过非标风险事件看，安全属性相对较为突出的省份为浙江、广东和福建，其次是江西、山西和河北。

收益性方面，今年以来各省城投债信用利差分化明显加剧。贵州、东三省、云南、青海、天津整体利差最高，且整体仍在走阔，目前基本处于历史分位数较高点。而利差较低的发达省份，如江浙沪、广东、北京、福建等，今年以来利差整体呈进一步压缩态势，处于10%以下的历史分位数水平。

整体看，短期内城投债到期兑付压力较大，叠加偏紧融资政策，弱资质区域的尾部城投边际风险有所加大。在城投债配置方面，建议谨慎择券，首先考虑是否兑付，再考虑合意的价格。在研判标的违约风险时除了基于城投公司基本面及外部环境外，还应结合历史隐含评级的变化和中债估值的波动情况综合分析。对于风险偏好极低的机构，可在安全属性较为突出的广东、福建和浙江进行择券。对于有一定风险容忍度且对收益有一定诉求的机构，可在江西、河北和苏北进行选择，或可在浙闽粤进行有选择的下沉。而有高收益账户的机构，云南、天津和东三省等区域可进行重点关注。

风险提示：融资政策持续收紧，尾部城投风险暴露，估值波动风险或加大

正文

一、1-7月城投债净融资缩量，区域分化更为明显

进入2021年，信用债市场情绪面有所修复，城投债发行放量，但净融资规模同比有所缩减。1-7月，我国各省份共发行33304.70亿城投债，到期偿还19272.07亿，净融资额14032.63亿元，相较去年同期，各月城投债发行、偿还量均有所扩大，净融资额逐月变化趋势较去年同期大致相同，但累计规模缩减7%。其中5月份，城投债发行量骤减，净融资额为负，主要系今年以来城投债发行政策边际收紧，在4月下旬交易所发布了审核新规，叠加5月份是历来债券发行淡月等综合因素所致。

永煤违约的蝴蝶效应使得区域间融资分化更为明显，弱资质区域的城投债受到较大冲击。2021年1-7月，江苏和浙江净融资额分别为3595.29亿、3088.98亿，远高于其他省份；天津、辽宁、云南、黑龙江、吉林与宁夏6省份净融资额为负，其中天津偿还规模为1673.53亿，净融资额为-728.93亿元。投资者风险偏好整体收紧情况下，强区域的城投债受到青睐，各省融资情况出现进一步分化。

就期限来看，中短期品种发行占比相对较高。2021年以来，中短期城投债明显更受投资者青睐，1年及以内、1-3年、3-5年品种发行规模皆超1万亿，占比分别为30.39%、30.14%以及31.85%。从发行等级上看，中高等级城投债发行占比较高。2021年以来中高等级资质的主体发行活跃度较高，AA+、AAA级城投主体发行规模分别占40.51%、34.32%，AA级占比为24.91%。相较于去年同期，AA+级占比上升了3.84个百分点，AAA级和AA级占比分别下降2.58和1.11个百分点，考虑安全性及收益性的平衡方面，AA+相对或更能满足投资人的整体偏好。

整体看，今年以来经济刺激政策逐步退出，城投融资监管边际收紧，加之偿还量较去年扩大，城投债净融资规模出现小幅缩减，且区域融资分化加剧，中短久期及中高等级资质的城投债更受投资者青睐。

二、偿债高峰期，城投企业面临集中到期压力

从全国各省整体债务情况看，地方政府整体面临较大债务压力。2020年天津、贵州、江苏、湖北、重庆、湖南6省全口径债务率超300%，债务负担相对偏重。其中江苏省综合财力较强，但全口径债务规模为84181.90亿元，居全国之首。在全国31个省份中，调整后债务率在200%以上的省份合计18个，占比超过一半。

从到期时间来看，今年城投债到达历史偿债高峰期，面临集中兑付压力，明后年到期规模均维持在2万亿左右。2016-2021年，城投债偿还规模呈逐年增长趋势，并且在2021年达到兑付高峰，主要系15年初启动地方债务置换，城投融资压力缓释，且紧接着的40号文要求支持在建项目存量融资需求，政策以防风险为重点放宽了城投的监管，2016年城投公司发行了大量5年期的城投债，这些债券集中在今年到期。从今年的城投债到期节奏看，1月、3月、4月与8月偿还压力较大，远高于其余月份，其中3月和4月偿还规模共计6658亿元，占2021全年偿还量的20%。

从各省份城投债的短期到期情况看，青海、天津、甘肃和内蒙短期到期压力相对较大，2021年8月至2022年6月上述省份城投债到期规模占存量规模比重分别为45%、37.62%、36.92%和30.97%，其中天津的城投债绝对待偿规模高达1406亿（含行权），仅次于江苏和浙江。截至目前，江苏省城投债存续规模及短期到期规模均居全国之首，分别为24914亿和6496亿。山东、浙江、辽宁等省份城投到期压力相对较小，短期债券兑付风险或相对可控。

自19年以来，城投债迎来到期高峰，而除了债券之外，不可忽视的还有存续的大量非标债务也同时面临刚兑压力。从近三年开始频发的非标风险事件可以看出，部分区域城投公司面临较大的债务偿还压力。在融资政策新一轮收紧的情况下，弱资质区域的尾部城投边际风险有所加大。

三、从财力和金融资源视角看各区域偿债能力情况

综合财力方面，2020年受疫情影响，各省综合财力增长率分化较明显。江苏、广东和浙江2020年综合财力均超2万亿，且增长迅猛，增长率分别为166.61%、40.36%和28.56%，财政实力较强。此外，四川省财力数据表现同样亮眼，2020年综合财力达到1.67万亿，较上年大幅增长44.31%。而天津、青海、山东、内蒙古、安徽等12省份综合财力同比出现负增长，其中天津同比下降19.70%，主要系疫情之下，当地经济恢复较慢且土地出让市场低迷等因素综合导致税收和政府性基金收入均大幅下降所致；山东省综合财力同比下降9.01%，则主要系土地出让规模下降导致政府性基金收入锐减所致。

从存量的金融资源方面看，2020年各省份金融机构存贷款规模整体呈平稳增长态势。绝对规模上，北上广及江浙等发达地区存贷款余额均处于较高水平，青海、西藏、海南和宁夏四省存贷款余额则均低于1万亿。从贷款余额的具体变化情况看，浙江、广东、江西、湖南和安徽五省贷款余额同比增长率较高，分别为18.14%、16.86%、16.68%、16.60%和16.29%，青海贷款余额则出现负增长。

风险相对较高区域，金融资源对债务覆盖不足。以金融机构存款余额比全口径债务余额来衡量各省金融资源对广义债务的保障程度，可以看出，贵州、天津、云南、重庆和湖南不足2倍，该指标偏低的省份，确实存在不同程度融资难的问题，其实质是金融资源与债务规模的匹配出现了问题。值得一提的是，江苏省金融资源虽然总量较大，但由于其债务体量过大，自身省内金融资源对债务的覆盖程度并不高。而目前，江苏省融资相对顺畅主要得益于其发达的外部经济条件及较强的财政实力，获得了省外金融资源的抱团认可。

银行不良贷款率方面，甘肃、天津、海南、黑龙江与山东5省份不良贷款率超过2%的红线，甘肃不良贷款率为全国最高，达6.63%。整体看，除以上5省份外，披露信息的其他14个省份的不良贷款率相对可控，皆处于2%的红线之下。相较于去年底，截至今年一季度末，天津、海南和山东的不良贷款率出现明显增长，分别增加3个百分点、2.2个百分点和1.3个百分点。根据线下调研了解，现阶段部分弱资质区域的尾部城投，已经出现银行利息支付困难的情况，银行不良贷款率可以作为判断当地债务风险的其中一个重要参考指标。

四、尾部城投边际风险加大，区域选择需谨慎

在我们看来安全属性突出的省份通常具有以下四个主要特征：1）未发生过非标等风险性事件；2）经济发达，财政实力较强；3）债务水平合理；4）金融资源相对丰富。

首先从全国非标风险事件的情况看，截至2021年7月末，累计发生非标风险事件123起，涉及城投主体96个，涉及省份19个。通过筛选得出，浙江、广东、福建、江西、山西、河北、黑龙江、宁夏、新疆和西藏共8个省份目前属于相对安全省份，再结合经济财政实力、债务水平及金融资源情况，综合得出，安全属性相对较为突出的省份为浙江、广东和福建，其次是江西、山西和河北，而发生过1次非标风险事件的安徽和江苏鉴于在其他方面的优势或仍可考虑纳入择券区域范围。

收益性方面，今年以来各省城投债信用利差分化明显加剧。贵州、东三省、云南、青海、天津整体利差最高，且整体仍在走阔，目前基本处于历史分位数较高点。而利差较低的发达省份，如江浙沪、广东、北京、福建等，今年以来利差整体呈进一步压缩态势，处于10%以下的历史分位数水平。

整体看，短期内城投债到期兑付压力较大，叠加偏紧融资政策，弱资质区域的尾部城投边际风险有所加大。在城投债配置方面，建议谨慎择券，首先考虑是否兑付，再考虑合意的价格。在研判标的违约风险时除了基于城投公司基本面及外部环境外，还应结合历史隐含评级的变化和中债估值的波动情况综合分析。从中债隐含评级的违约实证表现来看，AA+以上评级的主体无历史违约记录，AA以上评级的主体信用基本面良好。选取AA作为投资门槛的排雷有效性较高。在解决了是否能投的问题之后，再考虑收益的挖掘、长短久期的搭配、高质押率杠杆套息还是高票息的下沉资质等策略。对于区域或自身资质瑕疵明显的城投主体，需要严格控制期限、品种。

综合以上，对于风险偏好极低，对收益率无过高要求的机构，可在安全属性较为突出的区域择券，如：广东、福建和浙江。对于有一定风险容忍度且对收益有一定诉求的机构，可在江西、河北和苏北进行选择，或可在浙闽粤进行有选择的下沉。而有高收益账户的机构，云南、天津和东三省等区域可进行重点关注。

五、信用市场复盘：净融资额大幅增加，中短票收益率普遍上行

（一）一级市场：信用债发行量、净融资量环比均大幅上升

本周信用债发行规模2,995.49亿元，较上周增加823.43亿元，净融资额1,313亿元，环比增加1,296.55亿元。分品种来看，短融、中票净融资额大幅增加，分别增加至538亿元和444亿元；企业债净融资额小幅上升至-13亿元；公司债净融资额下降至297亿元。等级方面，AAA、AA和AA-级发行占比分别小幅下降至67%、7%和0.12%，AA+级上升至26%。期限方面，1年以内发行占比上升至42%，1-3年、3-5年、5年以上的发行占比分别小幅下降至15%、34%、9%。企业性质方面，地方国企发行占比上升至73%，央企、民企发行占比分别下降至23%、1%。行业方面，城投、建筑装饰、综合和公用事业等行业发行较为活跃。

二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周小幅下降。银行间市场成交额降至5030.5亿元，交易所市场成交额升至150亿元。收益率方面，中短票收益率普遍上行，短期限信用利差收窄；城投债收益率普遍上行，信用利差普遍收窄。评级调整方面，评级下调的主体有4家，分别为树业环保科技股份有限公司、花王生态工程股份有限公司、深圳高速公路股份有限公司、华融实业投资管理有限公司；本周评级上调主体有3家，分别为内蒙古蒙电华能热电股份有限公司、安徽古井集团有限责任公司、安徽省交通控股集团有限公司。

（二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票收益率普遍上行

（三）期限利差和等级利差周变化

（四）评级调整

具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《城投债到期压力怎么看?》

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