晨报0816 | 宏观专题、A股策略专题、中国中冶（601618）、华阳集团（002906）、招商银行

来源：国泰君安证券研究

【宏观】漫长的消费复苏，下半年亮点在哪

疫情干扰复苏，下一个窗口期将延后至10月。本轮国内疫情强于以往，高频交通出行数据显示8月消费将受影响。往年3季度是旅游旺季，各地防控收紧将导致旅游旺季不旺。但10月之前疫情能够得到控制仍然是大概率事件，得益于防控收紧，南京新增病例在7月末就已经度过高峰，其他省份滞后一些。而从社会消费品零售角度来看，10月往后是全年消费旺季，将是消费修复的下一个窗口期。

消费修复短板在哪里？限额以下消费+社会团体消费。

从大类来看，服务消费明显弱于商品消费，但并不是所有服务消费都弱，限额以上餐饮消费（或者说是大中型餐饮企业）其实已经接近疫情前的水平，商品消费也类似。

不同消费衡量指标之间走势也出现了分化，社会消费品零售增速二季度相比一季度仅小幅增加，但居民支出增速却有明显回升。

从结构上看，社会消费品零售角度汽车消费显著较弱，居民支出角度房租、教育文娱、医疗保健、其他用品，必需消费增速基本恢复常态。

制约消费恢复的原因是什么？K型修复+财政节奏后移。

限额以下消费偏弱，源于疫后K型复苏。疫后复苏阶段，大中型企业和小型企业景气度走势分化，高收入群体和中低收入群体收入增速分化。我们考察历史数据也会发现，中低收入群体收入快速增长的阶段，往往对应着限额以下消费快速提升的阶段。

居民支出恢复快于社会消费品零售，主因财政支出节奏后移。上半年财政发力、发债节奏均较慢，导致社会团体消费偏弱。回顾历史数据我们确实也发现，社会消费品零售增速显著慢于居民支出增速的时期，财政支出增速也相对较弱，两者呈现正相关关系。

汽车消费偏弱，与供给扰动有关，供给扰动年内难有明显缓解，下半年销量增速预计与上半年持平。限额以上消费中仅汽车消费明显较弱，其实也表明汽车消费弱与供给受限有一定关系。6月汽车经销商库存系数已经降至历史低位。展望后续，芯片短缺问题在年内大幅改善可能性较小，因此下半年汽车销量难有大幅回升。

哪些领域的消费还存在修复可能？两条主线+三个行业

主线一：中低收入群体改善的促进，但幅度短期相对有限。长期来看，大众消费品以及国货崛起更符合共同富裕的大逻辑。

主线二：财政支出发力，带动的社会团体消费。同时通过乘数效应提振消费，经济下行期财政乘数效应大于上行期。

三个行业：复盘07年以来4轮CPI持续上行阶段，CPI上行叠加经济上行，可选消费相对更好（金银珠宝、家具、汽车），CPI上行叠加经济下行，必需消费相对更好（食品饮料、日用品、化妆品）。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《漫长的消费复苏，下半年亮点在哪》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【策略】迷雾渐开，向上生长

大势研判：迷雾渐开，向上生长。国君策略于7月31日提出“底部区域，蓄势迎新生”，近两周维度来看，沪指分别上涨1.79%和1.68%，向上拉升的趋势仍在延续。展望后市，分母端无风险利率下行将成为核心驱动：一方面，通胀上行最快时期已过，信用收缩走出最快时刻。国内PPI 6月回落至8.8%后，7月同比增速抬升至9.0%继续高位磨顶，但上行最快的时期已过。从CPI来看，7月同比继续下行至1.0%，央行对CPI全年2%以下的判断亦显示通胀无忧。此外，6月社融增速较5月持平，最快的下行阶段基本结束。随着通胀高点磨顶，信用收缩的幅度有望逐步缓和，利率下行的核心制约显著缓解。另一方面，中低收入群体资产负债表尚待修复，居民短期贷款同比少增反映消费复苏放缓，政策“稳”的必要性更强。基于以上，我们战略判断无风险利率下行，伴随前期情绪扰动的消散，叠加权重板块企稳+中小市值风格拉升动力充沛，市场有望继续向上发力。

底层逻辑未变，分歧亦是共识。近期关于科技成长热门赛道的分歧再起，核心矛盾指向 “贵不贵”。我们认为，当前经济仍面临一定下行压力，预计下半年维持宽货币+稳信用的组合，在此背景之下，科技成长的盈利增速俨然成为市场共识。从行业配置层面来看，“盈利决胜负，而非估值比高低”，科技的景气周期+自上而下导向催化，仍是我们首要推荐的方向。从交易拥挤度来看，尽管筹码结构集中度有所提升，但当前市场TOP3行业成交占比34.37%，并未触及近十年以来的顶部位置，交易热度难言见顶。

坚守中盘蓝筹风格主线。国君策略团队2月9日提出“新的聚焦，中盘蓝筹的崛起”，认为随着行业景气的扩散，投资的视角应向盈利改善更快的方向聚焦，我们的逻辑不断兑现。除了盈利优势，中小风格占优更多源于信用周期的边际趋宽。盈利的中间逻辑在订单-库存，起点逻辑在于信用。2021年3月以来，随着信用预期逐步改善，以中证500为代表的中盘蓝筹进入投资视野。事实上，中证500指数2021Q1单季度盈利增速达116%，Q2已披露预告层面增速达97%，显著跑赢沪深300。随着稳增长背景下信用周期的边际向上，中盘风格估值盈利均有支撑。

行业配置：执手科技成长，关注券商银行。科技制造景气周期+自上而下导向催化，仍是我们首要推荐的方向。但拥挤的交易下，科技成长并非全部。行业配置重点推荐：1）产业周期向上：半导体（晶方科技）/新能车/锂电（赣锋锂业/亿纬锂能）/光伏（大全能源）/设备（至纯科技）；2）宽松预期叠加盈利估值性价比：券商（东方财富）/行（江苏银行）/地产；3）景气反转背景下的新基建：通信（中兴通讯）；4）青黄不接下，盈利估值性价比极佳的周期成长品种，优选中期供需稳定的：玻璃/轮胎/建材（旗滨集团/东方雨虹）/钢铁（华菱钢铁）等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《迷雾渐开，向上生长》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【建筑】中国中冶（601618）盐湖提锂/氢冶金/电子多晶硅技术领先，镍钴电池/BIPV高增

维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.44/0.50/0.57元增15/14/13%。盐湖提锂/氢冶金/电子多晶硅技术领先，镍钴电池/BIPV高增，7月订单增82%超预期，上调目标价至5.69元，对应PE为13/11/10倍，增持。

全球最大冶金建设运营服务商，中标全球首例氢冶金项目设计。“双碳”政策下，氢能需求量有望从2030年的5%提升至2060年的20%。应用领域包括工业/交通/建筑/发电，工业占比最大。碳中和催化钢铁行业低碳升级，氢冶金技术是实现零碳排放的有效途径。公司占国内90%/全球60%的冶金市场，引领中国冶金实现智能化/绿色化/低碳化/高效化发展，中标全球首例氢能源开发利用示范项目—河钢氢能源开发和利用工程示范项目设计。氢冶铁相关专利共42项，2020年研发投入133亿元。

2012年开发"锂辉石一纯碱压煮法制取电池级碳酸锂"技术，2018年与五矿盐湖签订一里坪盐湖1万吨碳酸锂EPC合同，以30万吨氯化钾项目析钾后老卤为原料，梯度耦合膜分离提锂技术预处理，经双碱除杂净化后，用碳酸钠沉淀制取碳酸锂，当年11月实现一次投料，工艺流程全部打通，首批碳酸锂产品成功下线，打破了盐湖地区同类项目最快投产记录，意味着国内高镁锂比型盐湖提锂技术取得了重大突破。

镍钴矿勘探权证范围249平方公里，采矿权证范围60平方公里，在25平方公里采矿权证范围内已探明镍矿石储量为1.3亿吨，镍金属量130万吨。2020年生产镍3.4万吨含钴2941吨，在世界红土镍矿单位现金生产成本最低，是全球现已投产红土镍矿中达产率和运营水平最高的矿山。中冶集团联合国轩高科/比亚迪等投资一期4万吨锂离子电池高镍三元前驱体(NCM622)/二期6万吨锂离子电池高镍三元前驱体(NCM811)等。

风险提示：宏观经济风险，海外疫情反复，镍产能过剩价格下跌等。

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【汽车】华阳集团（002906）卡位汽车电子，自主HUD龙头放量

首次覆盖，给予增持评级，目标价54.14元。公司在车载显示屏、HUD、液晶仪表、无线充电等汽车电子产品上有领先优势，2021年公司开启新订单集中释放大年，预计2021-2023年EPS为0.64元/0.91元/1.16元，同比增速68%/42%/27%，综合PE/PB估值，给予目标价54.14元，对应2022年60倍PE。

HUD从1到N，渗透率快速提升，公司作为自主HUD龙头充分受益。HUD抬头显示是一套将重要的行车信息实时映射在车前挡风玻璃上的显示系统，能给消费者以直观的智能化感受，随着汽车座舱产品迭代升级， HUD的产品配置从少量的高端车型向受众更广的经济型车型普及，2020年前装HUD渗透率接近3%，步入高速增长时期。公司是最早一批开发并批量的自主HUD企业，已经进入长城、长安、广汽的热门车型配套，随着HUD渗透率的提升以及公司新客户的批量，HUD产品为公司贡献有力的增长点。

汽车座舱持续升级，公司汽车电子产品大有可为。传统座舱产品以机械仪表和车载音视频播放器为主，整体单车配套价值在2000元以下，随着消费升级和智能化的深入，汽车座舱将从传统向初级智能化、高度智能化不断升级，融合触控、智能语音、视觉识别、智能显示等实现多模态交互，整体单车配套价值将提升3-7倍，公司的汽车电子产品围绕座舱深度布局，有望掘金千亿座舱市场。

风险提示：芯片短缺，新品渗透率不及预期，新客户拓展不及预期。

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【银行】招商银行（600036）经营效益全面向好，零售3.0雏形初现

投资建议：因2021上半年公司受益于大财富管理战略推进和债市繁荣，非息收入增长较快，上调2021-2023年净利润增速预测为18.4%、15.5%和12.1%，对应EPS为4.57(+0.22)、5.28(+0.37)、5.91(+0.38)元/股，BVPS为28.78(+0.32) 、32.69(+0.63) 、37.02(+0.90)元/股。看好公司零售3.0战略前景，大财富管理业务及数字化、开放化经营模式的顺利推进，利好公司零售竞争优势强化和龙头地位巩固，维持目标价69.4元，对应2021年2.4倍PB，维持增持评级。

经营效益全面向好，营收及利润增速大幅提升。21Q2招行单季营收同比增长17.1%，除规模扩张驱动外，还受益于息差同比改善和非息高速增长。叠加成本收入比同比下降，在拨备计提力度与21Q1持平的基础上，实现归母净利润同比高增32.5%，大幅超出预期。

大财富管理价值链带动手续费及佣金收入持续高增。2021年起招行大财富管理业务全面布局、稳步推进，从MAU到AUM的转化率不断提升，客群价值经营持续深化，财富管理、资产管理及托管和投行收入有望保持较快增速。

资产质量持续优化，结构性波动不改向好趋势。同时2021H特别加大了非信贷类资产减值计提，全口径拨备充分，业绩释放空间充足。

风险提示：经济复苏强度低于预期、大财富管理战略推进不及预期

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