腾讯控股（00700.HK）：业绩略超预期，核心业务保持较强竞争力
原标题：腾讯控股（00700.HK）：业绩略超预期，核心业务保持较强竞争力 来源：中信证券研究
文丨王冠然 陈俊云 许英博 朱话笙
联系人：廖原 贾凯方
公司发布2021年二季度业绩，业绩略超预期。我们认为腾讯是中国互联网领域的核心投资标的，虽然反垄断监管对腾讯相关子公司造成影响，但公司的各项核心业务目前仍保持稳健，在中国互联网领域，公司仍具有较强的产品和竞争优势，并且积极地加大在可再生能源、云业务以及创新内容等领域的投入，以保持长期可持续发展的动力。考虑到公司加大在可再生能源、云业务以及创新内容等领域的投入，游戏企业所得税优惠可能有所变化，整治App开屏广告和《数据安全法》或将对广告业务产生一定影响，短期盈利增速预计会有所承压，但中长期依然有持续增长空间，维持“买入”评级。
▍业绩概览：业绩表现略超预期。
公司2021Q2实现营收1382.59亿元（同比+20%，环比+2%，vs中信证券研究部预测1373.07亿元），其中增值业务收入720.13亿元（同比+11%, 环比-1%）、在线广告228.33亿元（同比+23%，环比+5%）、金融及企业业务418.92亿元（同比+40%，环比+7%）、其他业务15.21亿元。2021Q2公司销售/管理费用率分别为7.2%/16.4%（同比+0.5/+2.0pcts，环比+0.9/+2.4pcts）。2021Q2公司实现Non-IFRS净利润340.39亿元（同比+13%，环比+3%，vs中信证券研究部预测 324.10亿元），2021Q2公司业绩表现略超预期。
▍平台业务：微信生态蓬勃发展。
2021Q2微信及WeChat合并MAU达12.51亿（同比+3.8%，环比+0.8%），QQ移动终端账户5.91亿（同比-8.8%，环比-2.6%）。以微信为核心的腾讯生态用户继续保持稳健增长，同时微信生态下小程序、视频号、公众号、微信群、支付等场景连通为商户提供强大的获客、转化等能力，促进微信的服务和商业生态蓬勃发展；根据财报披露，通过小程序产生的交易额同比增长超过一倍。QQ也为满足年轻用户对于沉浸式社交和娱乐体验推出了AR摄影效果以及用于制作视频内容的模板和工具。
▍网络游戏：游戏业务保持良好增长，游戏新品储备丰富并积极落实未成年人保护。
2021Q2，公司网络游戏业务营收430亿元（同比+12%，环比-1%），手游/端游营收408/110亿元（同比+13%/+1%，环比-2%/-8%）。《王者荣耀》、《和平精英》iOS畅销榜基本稳居Top2，根据Sensor Tower数据，2021年4-6月《王者荣耀》以及《和平精英》+《PUBG Mobile》全球App Store+Google Play流水分别达2.58/2.64/2.77亿美元和2.37/2.58/2.13亿美元。此外，《Valorant》、《部落冲突》、《天刀手游》等游戏也实现收入增长。
产品储备上，静待重要产品《英雄联盟手游》和《DNF手游》上线，其中《英雄联盟手游》超燃测试已于7月20日开启，提供62个英雄和136个皮肤供玩家体验，并限时推出极地大乱斗等玩法。光子工作室群自研的UE4开放世界生存手游《黎明觉醒》终极测试已于7月结束，目前中国累计预约注册人数已超3000万，正式上线后预计表现可期。此外，腾讯年度游戏发布会中所公布的玩法丰富的管线产品也将陆续上线。未来腾讯将持续布局大型高工业化水平游戏和拓展海外游戏市场（根据2021Q2业绩发布会，2021Q2国际游戏收入占比游戏收入25%左右），长期增长弹性可期。
同时腾讯游戏积极落实加强对未成年人保护，从《王者荣耀》试点逐步面向全线游戏推出双减（减时长、减充值）、双打（打击身份冒用、通过加速器或买卖账号作弊）、三倡议（倡议强化防沉迷系统、深化对游戏适龄评定机制研究、讨论禁止未满12周岁未成年人进入游戏的可行性）的新举措。根据财报数据，2021Q2公司16岁/12岁以下玩家在公司中国游戏流水占比分别仅为2.6%/0.3%。
▍社交网络业务：付费用户数持续提升，组织架构调整推动泛文娱板块良好协同发展。
2021Q2社交网络收入290亿元（同比+9%，环比+1%），增值业务付费用户数2.29亿（同比+13%），其中腾讯视频会员达1.25亿（同比+9%），音乐付费会员数达6600万（同比+41%）。
腾讯视频延续优质内容管线，由企鹅影视、腾讯影业等出品的《王者荣耀》官方授权剧集《你是我的荣耀》以每集播放量计成为腾讯视频年初至今最热播剧集，后续内容矩阵还包括围绕超级IP《三体》、《鬼吹灯》、“尾鱼”矩阵等精品内容开发以及《欢乐颂3》等题材多元的精品剧集。
音乐业务方面，21Q2在线音乐服务付费率同比提升3.4pcts至10.6%，创下历史新高。独家版权严格约束背景下，腾讯音乐未来将加码自制内容与独立音乐人资源并构建内容优势，我们依然看好在线音乐付费率提升趋势。
腾讯泛文娱产业链开展了多轮组织架构调整，姚晓光、程武、梁柱等负责人料将推动泛文娱产业链战斗力不断提升，加强PCG业务间联动并充分发挥优质IP内容资源优势，驱动良好协同发展。
▍广告业务：社交广告实现良好增长，在数据安全保护趋严的背景下广告业务未来或将受到一定影响。
2021Q2公司整体网络广告收入228亿元（同比+23%，环比+5%），其中社交广告收入195亿元（同比+28%，环比+5%），媒体广告收入为33亿元（同比+0%，环比+0%）。2021Q2公司广告业务虽然受教育行业相关政策影响，但“618”电商大促活动、互联网服务和消费广告主投放需求增加，以及易车广告收入并表带来一定弥补。媒体广告方面，音乐App广告收入增加一定程度抵消了新闻广告收入减少的影响。
腾讯广告平台投放能力持续提升，结合微信生态下小程序、朋友圈等场景的流量曝光、交易转化和私域沉淀能力，带动社交广告实现良好增长。但是随着工信部要求互联网企业整改App开屏广告，预计对开屏广告收入规模产生影响。同时随着《数据安全法》、《个人信息保护法草案》等法律法规的出台，我们认为或将导致基于大数据和算法能力的程序化广告的投放和收入规模受到一定程度影响，同时互联网公司需要在数据安全监测、评估、维护以及数据去标识化和匿名化等方面加大投入。
▍金融科技及企业服务：持续助力千行百业的数字化转型，创造更大社会价值。
2021Q2腾讯金融科技与企业服务业务收入418.92亿元（同比+40%，环比+7%，考虑易车服务业务的并表），毛利率32.0%（同比+3.1pcts，环比-0.3pct，同比变动主要由于易车并表，以及PaaS、SaaS毛利率提升）。
金融科技业务日活和支付频率同比健康增长，同时微信支付持续助力中小商户实现业务增长与数字化转型。线上支付手续费率长期或将响应降费措施，但是得益于微信蓬勃发展的服务和商业生态，支付业务交易规模有望持续增长，带动支付金融业务维持相对稳定的增长。
企业服务方面，云基础设施、PaaS、SaaS规模持续扩张。根据IDC数据，腾讯视频云解决方案收入排名中国第一。SaaS方面公司发布了“千帆计划2.0”SaaS战略升级，推出“企业应用连接器”解决账号、数据互通和定制化难题，并计划未来三年通过千帆计划助力10万家客户和1万个SaaS应用实现连接；此外，公司进一步打通企业微信、腾讯会议和腾讯文档等效率办公SaaS工具。公司未来也将持续助力公共服务及传统行业实现数字化转型，并创造更大的社会价值。
此外，腾讯继今年首期投入500亿元启动“可持续社会价值创新”战略后，于8月18日宣布再增加500亿元资金启动“共同富裕专项计划”，深入结合自身的数字和科技能力，在乡村振兴、低收入人群增收、基层医疗体系完善、教育均衡发展等民生领域提供持续助力。
▍风险因素：
反垄断政策监管趋紧影响经营风险；游戏、影视内容上线时间和表现不及预期风险；内容领域投入持续提升风险；宏观经济增速下行导致在线广告市场萎缩风险；新兴互联网产品和服务分流用户风险；市场竞争加剧风险等。
▍投资策略：公司2021Q2业绩略超预期。
我们认为腾讯是中国互联网领域的核心投资标的，虽然反垄断监管对腾讯相关子公司造成影响，但公司的各项核心业务目前仍保持稳健，在中国互联网领域，公司仍具有较强的产品和竞争优势，并且积极地加大在可再生能源、云业务以及创新内容等领域的投入，以保持长期可持续发展的动力。考虑到公司加大在可再生能源、云业务以及创新内容等领域的投入，游戏企业所得税优惠可能有所变化，整治App开屏广告和《数据安全法》或将对广告业务产生一定影响，短期盈利增速预计有所承压，但中长期依然有持续增长空间。
我们调整公司2021-2023年Non-IFRS归母净利润预测至1314.39/1472.04/1707.70亿元（原预测为1360.96/1551.46/1786.38亿元），对应公司2021-2023年Non-IFRS EPS预测13.7/15.3/17.8元。在当前强监管环境下，我们暂不考虑投资业务估值，仅考虑腾讯核心业务估值，其中增值服务业务对应2022年18%净利率和25XPE，在线广告业务对应2022年25%净利率和25XPE，金融业务对应2022年5XPS，云业务对应2022年10X PS，并给予微信视频号和小程序生态所对应估值6000亿元，对应公司2022年目标价540港元（原目标价674港元）。我们持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景，维持“买入”评级。
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