【广发基金对话首席】优质企业甄选官李琛对话广发证券戴康

7月12日下午，广发基金邀请广发证券首席策略分析师戴康，与价值投资部基金经理李琛同台直播，就未来市场趋势、配置思路等做了深入探讨，力求为投资者解疑答惑。

以下为直播文字回顾，亦可扫描下方图片中的二维码，观看直播回顾。

嘉宾简介：

李琛：21年证券从业经历，14年公募基金管理经验，穿越四轮大级别牛熊轮换，是资本市场经验丰富的老将。

戴康：广发证券首席策略分析师，中国人民大学经济学硕士，十年A股投资策略研究经验，2020年荣获新财富最佳分析师策略研究第二名。

戴康篇

问：资本市场每天都有新的变化，受到各种不同因素影响，能否分享一下您的策略研究框架？

戴康：策略的本质是面对纷扰的信息，区别信号与噪声，抓住市场运行的核心矛盾，并捕捉市场当前的预期差。围绕DDM的三个核心要素，即企业盈利、流动性与风险偏好，对预期差做出判断。

第一点，经济基本面的经典分析框架是从需求视角出发：关注投资、消费和出口。随后从经济落实到企业盈利，包括通过跟踪微观财报读懂周期变化。比如今年一季报总量到结构超预期就是上半年A股最重要的预期差之一。今年上半年供需缺口和涨价传导的韧性都带来了A股一季报的亮眼表现，对A股大势形成了较强的支撑力量。

第二点，流动性要把握流动性的来源与去向，判断资金的供需关系，同时需要区分流动性的层次。今年上半年第二个总量上的超预期就是狭义流动性超预期宽松，我们看到社融增速逐步放缓，但狭义流动性保持宽松，这就形成了市场定价预期差，也对于二季度A股大势形成了支撑。

第三点，就是风险偏好的预期差。近几年A股的风险偏好受海外因素、金融供给侧改革等影响显著。A股中长期的风险偏好支撑来自于金融供给侧改革，这会长期提升A股风险偏好。

在上述DDM研判的策略框架下，我们也要经常回顾自己的判断是否存在遗漏或者偏颇，这就要求我们解读异常现象，应对市场波动。在分析的过程中不能陷入“自证”的负向螺旋，而是应该尊重历史经验，应对交易主线。

问：二月份市场出现大波动的核心原因是什么？未来配置思路是什么？  

戴康：2月A股核心矛盾是“微观结构问题”，外界变量的波动只是戳破了最后一层窗户纸。微观结构调整表面是筹码因素，内在则是股票定价中的风险溢价因素。如果好公司在某一个阶段被市场形成共识，就会在定价上体现确定性估值溢价过高或者说隐含的风险溢价过低，在金融行为上就会体现“对利好钝化，对利空敏感”。“微观结构恶化”原因在于各类交易者失去异质判断，交易趋同引致。

今年2月A股交易前5%的个股成交额占市场的比重接近历史阈值的50%。这个现象历史上仅出现四次，每一次A股市场都出现了很大的反转，但本轮我们判断更大可能是风格切换，也就是扩散升级、市值下沉。因此我们看到上半年整个微观结构修正的过程中，小盘价值与小盘成长表现相对较好。

下半年我们认为“市值下沉”和“行业扩散”仍然是非常重要的配置思路。今年很重要的一个边际变化是，“大票”相对“中小票”的业绩优势出现收敛，业绩预期与估值的匹配度失衡，使天平向中市值倾斜。随着经济修复广度拓展与确定性抬升，中市值公司的业绩改善更为显著。此外，今年中小市值的估值相对大盘股更具优势。因此，中小市值公司的盈利更优、估值更低则提供了一个更具性价比的配置方向。

此外，上周的降准也支持“市值下沉”的思路继续演绎。降准一方面修复流动性缺口下利率波动预期，另一方面改善“小微企业成本上涨等经营困难”的盈利预期，两者均提振市场风险偏好，也更有利于市值下沉。

问：如何看待美联储Taper以及全球通胀？对中国流动性预期又会产生哪些影响？ 

戴康：我们认为Taper时间表的公布最快要到今年三季度末，而实施的话最快也应该是明年下半年。我们认为本轮Taper的节奏和力度相对温和，对于利率的抬升作用也相对有限。首先从短期流动性来看，我们认为今年下半年美元流动性不会让投资者感受到明显的紧张。此外，财政投放、联储实质购债对下半年流动性形成支撑，在美联储的充分沟通下“缩减恐慌”难形成显著冲击。

因此我们判断，下半年海外经济动能环比放缓、以及通胀预期已处于顶部区域的组合将制约美债利率上行空间，十年美债利率难以达到主流预期的2%以上。美国通胀预期和经济环比动能已经位于顶部区域，且下半年美国经济扩张的动能会边际放缓，因此通胀预期会率先见顶回落，流动性受通胀影响被动大幅收紧的压力亦会缓和。另一方面，美联储大概率三季度末公布Taper时间表，参考13年Taper预期管理阶段的经验，实际利率将会逐渐向上，但由于本轮Taper节奏和力度都会比较温和，因此对于实际利率的抬升力度也相对缓和。因此，下半年美债利率预计会呈现“实际利率上行”与“通胀预期回落”的组合。

对于中国流动性而言，一方面货币政策受到海外扰动或被动调整的压力大幅减轻，另一方面，我们认为下半年流动性的局面整体将维持温和。在机构“资产荒”的欠配压力、中美利差仍然较高、超储率持续下降的背景下，下半年狭义流动性预计会上有顶、下有底，但中枢相对稳定。

问：下半年应该关注哪些行业呢？

戴康：由于下半年经济环比动能放缓、而涨价传导仍有压力，宏观经济的总需求将逐渐运行至“价升量跌”的象限区间。在此背景下，哪些行业能够继续实现“利润率”的继续抬升，则具备显著的相对业绩优势。

第一，“量价齐升”行业：这意味着需求强劲或周期不敏感，未受到经济环比动能减弱的影响，主要关注消费层级跃迁的次高端白酒、新能源车产业链（锂电池/锂电材料）。

第二，“量稳价升”行业：不仅对于原材料的上涨有较好的抵御和传导能力，更是保证下游结构性需求支撑而带来量的平稳，包括煤炭、玻璃、半导体，以及“涨价传导”的化工、造纸、涂料等。

第三，“价稳量升”行业：核心逻辑在于“量”的变化，一类来自于需求的稳定改善或较差预期的修复，一类来自于资本开支扩张带来的量能投放而实现供需共振，主要是“需求扩张”的疫苗、光伏，及“制造扩产”的军工、油服等。

问：在全球流动性非常充裕的情况下，如何看待现在的市场估值？

戴康：当前A股估值的一个特点就是内部分化显著，大盘与中小盘之间、不同行业之间，存在着明显的估值分化。从估值的历史分位数角度来看，我们发现——600亿元以上公司的估值分位数基本处于80%-95%区间，而300亿元以下市值公司的估值分位数在基本在50%以下。小市值公司的估值普遍处于较低位，这也意味着，小市值公司的估值安全边际相对更高。

从估值隐含的赔率来讲，目前小盘成长与小盘价值均较为合理。但部分热门成长赛道的“市值下沉”已经进行过半，也就是各市值分层的估值分位数都已到达历史50%以上，在此基础上大小市值估值分化且小市值仍相对便宜的小盘成长行业集中在医疗器械、电源设备、光学光电子，在高景气及降准催化下有望继续演绎“市值下沉”。

但除了估值隐含的赔率，不同风格的胜率也可以结合来看。从胜率来讲，小盘价值的胜率有所提升。从最新信息来看，小盘价值的胜率有所提升：一方面，国常会提出“7月择时启动全国碳排放权交易市场上线交易”、“推出支持碳减排的措施”，降准举措应对“大宗品上涨”意味着下半年可能会加速推进碳中和；另一方面，近期地方省市陆续强化了压缩粗钢产量政策，因此，综合赔率和胜率，我们认为在小盘成长之外，可以重新关注小盘价值。

李琛篇

问：您的投资框架是怎样演变的？您管理的基金希望达到什么样的目标？

李琛：投资基金最终是投基金经理。基金经理的投资理念、投资目标、知识结构、风险/收益看法等，直接影响基金的运作及收益率情况。我有14年公募基金投资经验，2007年牛市进入市场，2008年遭遇金融危机，后来也经历了几轮牛熊转换，整个投资历程对于泡沫的感受比较深刻，越来越倾向于更稳健、更长远的风格，追求良好的年化复利收益率。

关于投资框架的演变，最早我还是比较追求组合弹性的。但我开始投资的时期，中国经济周期波动率比较大，政策叠加经济周期，导致A股波动率比较大，所以我的投资框架从最早的自下而上，逐步发展成自下而上和自上而下相结合。我对系统性风险的警惕性越来越高，越来越重视风险控制，所以2015年我们对估值泡沫、2016年对经济增长都比较谨慎，。那个时候我确定了我管理基金的长远目标，操作上不追短期热点、不做趋势交易，希望基金收益是长远的、细水长流的。2016至2019年，我的投资框架愈发重视安全边际，会去寻找市场不太关注的板块和个股，寻找公司质量与买入价格之间更好的匹配度。

我在整体组合构建上，会在行业以及个股配置的均衡度方面做调节，逆向选取好公司，长期持有，尽力控制基金的波动率和回撤，从而追求相对稳定的长期收益率。

问：您认为好的商业模式有哪些共性？ 

李琛：我们对于个股长期空间考察标准上面会从赛道和商业模式去思考。好的商业模式我认为基本上是三个方面：

一是产品和服务具备极高的客户粘性。可以分为三个小类：

1）需求端对品牌认知度强烈，并能给予品牌溢价；

2）需求端转换成本极高；

3）需求端具有长时间的高复购率。

二是产品和服务具备极强的可复制性和延展性。这类产品和服务可以较大范围地进行低成本的连锁扩张，并提供标准统一的产品和服务，且产品具备不断升级的能力。

三是企业拥有技术、规模、网络效应等优势，具备大规模低成本扩张的能力。

从财务角度观察，好的商业模式一般都有良好的自由现金流，内生增长能力强，资产模式比较轻。虽然优秀的赛道对于企业商业模式有较大的影响作用，但是优秀的企业也能通过创新和管理能力来改善甚至扭转旧商业模式的局限性，通过创新商业模式来创造更大的社会价值。

问：您长期重点关注什么行业呢？

李琛：我个人长期重点关注的行业板块主要是大消费、先进制造和科技。（以上是嘉宾当前关注方向，不代表基金长期必然投资方向。）

我们现在处在消费升级大浪潮中，消费板块不仅是食品饮料，还有很多细分子行业。消费越来越多元化，投资品种也越来越丰富。我们不仅有内需市场，也具备全球化扩展的能力，我们不断看到国内消费企业在进行全球外需市场的拓展。而且随着供应链和物流的完善，我们很多地域性的消费企业也在进行全国化扩张。消费市场空间、容量长期广阔，可投资赛道丰富多彩。

中国的工程师红利促进了中国制造业的成本优势和智能化优势。在先进制造领域，我们不仅仅是安防、机械行业在快速发展，其他包括食品加工等企业都在用智能化制造提高生产效率。这些先进制造构建了中国更强大的供应链体系，也为中国制造业进一步出海提供了坚实的基础。

对于科技板块，长期核心问题就是解决卡脖子问题，国家会大力发展相关科技板块，这些行业随着国产化进程的加速，也有望诞生出更多的优质中国企业。

问：您是怎样筛选个股的呢？

李琛：我们会长期和短期结合，长期看空间，短期看景气周期和估值，决定买入时点。第一个问题就是判断企业长期来看值不值得买、有没有长远市值空间，我们会从赛道和商业模式的角度思考，因为这基本决定了企业未来有没有更大的成长空间。第二个问题是考虑公司动态和静态护城河，过去的行业发展态势比较稳定，企业构筑的护城河比较深也比较稳定，但是这些年来我们看到很多新的商业模式崛起，我们要观察企业能不能在新的经济状况下维持动态护城河的构建。在长期空间上还有一个很重要的观察点就是企业家精神，好的企业从0到1发展，很多时候是借助风口，但是真正把企业做得更长远，从1到10，要靠企业家的长远战略以及内心想把企业做得更好的企业家精神。

此外，我们会认真观察企业的买入时点。一是看企业所处的成长阶段，判断属于初创、成长还是步入稳定期，在不同时点买入节奏不一样。二是考虑估值，公司再好，什么价位买入直接决定未来的收益率；我们会考虑企业的终局成长估值空间，展望企业的终局市值来衡量现在的市值是否具备充分的空间，此外也非常重视短期静态估值。

广发睿明优质企业混合于7月14日起正式发售，李琛将秉承价值投资理念，精选优质企业，力求基金资产的长期稳健增值，敬请关注。本基金的风险等级为中风险，请投资者选择符合风险承受能力和投资目标的产品。

风险提示：本资料仅为服务信息，观点仅供参考，不构成对于投资人的任何实质性建议或承诺，也不作为任何法律文件。以上基金经理观点，仅代表本材料制作之时基金经理结合当时的市场行情做出的分析判断，不代表基金未来的长期实际投向。随着市场行情等因素的变化，基金经理的观点及投资方向会结合实际情况进行调整，本基金的投资范围与投资限制以基金合同载明为准。本基金投资于证券市场，投资者在投资本基金前，需充分了解本基金的产品特性、若投资于港股可能带来的特有风险，并承担基金投资中出现的各类风险。本产品由广发基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本基金的风险等级为中风险，请投资者选择符合风险承受能力、投资目标的产品。投资前请认真阅读本基金基金合同和招募说明书等法律文件，充分了解本基金详情及风险特征。基金有风险，投资需谨慎。