再融资债券置换隐债怎么看？——信用周报【华创固收丨周冠南团队】

原标题：再融资债券置换隐债怎么看？——信用周报【华创固收丨周冠南团队】 来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001

报告导读

什么是再融资债券？2018年财政部首次提出再融资债券，用于偿还部分到期地方政府债券本金。与其相似的是置换债券，置换债券资金用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务。2020年12月起，部分新发行再融资债用途转变为“用于偿还政府存量债务”，这与原来“政府债券本金”的表述存在本质区别，变更用途后的再融资债资金可用来化解地方政府隐性债务。

再融资债券额度下达机制：我国对地方政府债务余额实行限额管理，对地方政府债务限额遵循逐级下达机制。由国务院确定全国总债务限额，报全国人大批准后，由财政部综合考虑后下发至各省财政部门，各省财政部门结合各省情况提出债务安排，在省级人大常委会批准后，下发至各市县级政府。

再融资债券额度下达时间及发行情况：再融资债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区发行规模上限，下达各省市时点为每年两会后的4-5月份。自2018年再融资债券开始发行以来，发行规模逐年提升。2020年江苏、贵州、四川和山东四省再融资债发行额位列前四，均超千亿。

各省去年底以来“特别”再融资债券（全文指可用于置换存量债务的再融资债券）发行情况：去年12月底至今年2月初是这批特别再融资债发行的高峰期。其中1月份发行规模最大，或与当时较紧的信用债市场融资环境有关。从发行区域来看，贵州、辽宁、安徽和天津位列发行规模前四，全国范围内仅剩黑龙江、海南、广东和上海4个区域尚未发行特别再融资债。

今年以来提前偿还的城投债券有哪些？今年以来，共有39支城投债券本金提前兑付（非特殊条款所规定的提前兑付），总金额221.33亿元，共涉及31个主体，主要集中在辽宁、湖南和安徽等省份。其中提前偿还的城投债券对应的建制县试点有马鞍山的雨花区、天津的蓟州区、营口下辖的大石桥及遂宁市的安居区等。

特别再融资债券的出现对弱资质区域的债务风险起到了一定的托底作用，建议重点关注近期发行过特别再融资债券的省市，如大连、贵州、河北、安徽、河南等区域，其募集资金或直接用于建制县的隐性债务化解工作。由于建制县城投主体通常债务负担重，资质偏低，其债券估值收益率相对偏高，若城投主体选择提前偿还债券，对应估值净价或有所升高，存在一定的投资机会。

风险提示：弱资质区域城投企业或存在一定估值波动风险

正文

今年以来，在地方政府隐性债务呈高压监管的态势下，城投融资政策进入偏紧趋势，“堵偏门”力度较大；同时受去年华晨、永煤等风险事件冲击，市场投资机构信用风险偏好整体收紧，城投公司融资方面呈明显分化，弱资质区域的部分城投面临较大债务到期偿还压力。而从去年12底以来部分省份的地方政府再融资债券的募集资金用途开始发生变化，此类再融资债券或可直接用于建制县的隐性债务化解工作。而到底什么是再融资债券，其额度下达机制及发行情况怎样，其中可能存在哪些投资机会？下文将展开分析。

一、什么是再融资债券？

（一）最初的用途：偿还部分到期政府债券本金

地方政府债券包括一般债券和专项债券，而再融资债券一般指与地方政府债中新增债券相对应的债券。财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中首次对外提出再融资债券这一类型债券，并对其做出如下定义：用于偿还部分到期地方政府债券本金。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。

需要区分的是置换债券和再融资债券：根据2015年财政部下发的文件，“置换债券资金要严格用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务，严禁用于其他用途”，这里的存量政府债务主要指非政府债券形式的债务，如融资平台债务等；而再融资债券针对的是以政府债券形式存在的地方政府债务。两者的主要区别是所锚定的原始债务不同。置换债券主要针对的是非政府债券形式的政府存量隐性债务，而再融资债券针对的是地方政府债券，且最开始只能用于地方政府债券的滚续。

置换债券出现的背景是2015年《新预算法》的实施，计划通过三年过渡期，将地方政府债务中非政府债券部分，通过地方政府发行置换债券方式将其转换成地方债，从而解决融资成本高和集中到期等问题。2015年开始大规模发行的地方政府债券在2018年也迎来了到期偿还的第一个高峰期，再融资债券应运而生，而在此之前的置换债券任务也基本完成。

2019年政府工作报告指出，“继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担”。2020年起，财政部地方政府债券发行及余额月度公告中，便再未出现置换债券这一分类，只有再融资债券。我们推测主要是由于15年开始的三年地方政府隐债置换工作已经告一段落，因此置换债券这一特殊时期的债券品种暂时退出历史舞台，应运而生用于地方政府债券滚续的再融资债券开始发挥重要作用。

（二）用途上的变化：部分或可用于偿还存量隐性债务

2020年12月起，再融资债券的募集资金用途表述发生了变化。部分新发行的再融资债券用途转变为“用于偿还政府存量债务”，且并未按照2018年12月财政部下发的《地方政府债务信息公开办法》中的有关规定公开原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息。

从“偿还到期地方政府债券本金”到“偿还政府存量债务”，不仅仅是表述发生了变化，其本质也已发生变化。以“20甘肃29”为例，其信息披露文件中明确指出“按照财政部规定，本次债券总额中的22.67亿元用于偿还到期地方政府债券本金；剩余的24亿元用于偿还政府存量债务”。由此可以看出，“到期政府债券本金”与“政府存量债务”存在本质区别。而地方政府的债务主要为政府债券及隐性债务，由此推断，募集资金用途为“用于偿还政府存量债务”的再融资债券或可用来化解隐性债务。

此外，引用财政部官网的相关报道，温州市鹿城区“集合多方力量积极申报并成功入选建制县化解隐性债务风险试点，获批再融资债券35亿元”，表明再融资债券用途发生变化后，或可以用来化解地方政府的隐性债务。

二、再融资债券额度下达机制及发行情况

（一）再融资债券实行限额管理，额度或可跨年使用

我国对地方政府债务余额实行限额管理，限额管理是地方政府债务管理的核心要求和制度安排。根据2015年财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号文），我国地方政府债务限额遵循逐级下达机制。具体来说，参照财预〔2015〕225号文，地方政府债务限额逐级下达机制可分为：

（1）确定全国地方政府债务总限额和新增限额：国务院根据国家宏观经济形势等因素确定地方政府债务总限额，并报全国人民代表大会批准；

（2）确定并下达各省、自治区、直辖市政府债务限额：各省、自治区、直辖市政府债务限额，由财政部在全国人大常委会批准的总限额内，根据债务风险、财力状况等因素并统筹考虑国家宏观调控政策、各地区建设投资需求等提出方案，报国务院批准后下达各省级财政部门；

（3）省级财政部门确定本地区债务安排：省级财政部门依据下达本地的限额，提出本地区债务安排建议，编制预算方案，报省级人大常委会批准后，下达各市县级政府；

（4）市县级政府确定债务举措和使用计划：市县级政府以及限额，提出政府债务举措和使用计划，列入预算方案，报同级人大常委会批准，省级政府代为举借债务。

此外，财政部下发的《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号）（以下简称《办法》）规定，“新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限”。至于限额规模，《办法》规定年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额）。2020年，财政部明确了地方政府再融资债券发行规模上限为1.84万亿。

从额度下达的时间上看，再融资债和新增债额度下达各省市时点约在每年两会后的4-5月份（新增债提前批除外）。此外，河南省披露的2021年预算报告中称，2020年底，财政部下达河南省358亿元地方政府债务限额，用于发行再融资债券偿还存量债务。“由于下达时间较晚，财政部同意以上限额跨年度发行使用。结合预算安排，计划先发行209.2亿元再融资债券用于偿还存量债务”。可以看出，虽未有明确规定说明再融资债额度是否可以跨年使用，但原则上经财政部同意后可以跨年使用。

（二）实际再融资债券发行规模逐年扩大

由于2015年开始大规模发行的地方政府债券逐渐到期，再融资债券自2018年发行以来，发行规模相应地逐年扩大，2018-2020年发行规模分别为0.68万亿、1.15万亿和1.89万亿。今年上半年再融资债发行额已超去年全年，叠加下半年地方债供给提速，预计今年全年再融资债发行额将有较大规模增长。

发行节奏方面，根据已有再融资债月度发行数据（2020年3月份财政部开始单独公布再融资债的月度发行数据），与整体地方政府债发行节奏类似：每年年中为再融资债的发行高峰，而年底和年初相较而言再融资债发行量较少（21年1月或受信用债融资困难影响，地方政府发行了大量用于偿还存量债务的“特别”再融资债券）。

从各省份再融资债券发行情况看：2020年江苏、贵州、四川和山东四省再融资债发行额位列前四，均超千亿，四省合计占比超过总额的1/4。

三、用于偿还存量债务的再融资债券发行情况

从去年底12月以来，部分地区地方政府再融资债券募集资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”到“偿还政府存量债务”，发生明显变化。截至2021年7月30日，各地区合计发行这种“偿还政府存量债务”的“特别”再融资债券8324亿元，规模较大，我们预计后续随着地方政府隐性债务化解的进一步推进，该类“特别”再融资债券仍有一定的发行空间。具体实际发行情况或主要取决于财政部对于各地方政府债务压力及融资缺口等综合判断情况。

从发行节奏上来看，去年12月底至今年2月初是这批“特别”再融资债发行的高峰期，其中1月份发行规模最大，为3623亿元，或与当时较紧的信用债市场融资环境有关。3月至4月，各地发行再融资债以偿还到期政府债券本金为主；进入5月份，“特别”再融资债券占比逐渐增加。近期“特别”再融资债发行也有回缓趋势。

从发行区域来看，全国大部分省级行政区均发行过“特别”再融资债，省级行政区中，仅剩黑龙江、海南、广东和上海4个区域尚未发行“特别”再融资债。发行规模上，贵州、河北、安徽、天津和辽宁位列前四，其中贵州和辽宁地区债务压力较大，且其区域内主体在债券市场融资压力较大，“特别”再融资债的大规模发行有利于缓解当地的债务偿还压力，降低债务风险发生的可能性。

四、今年以来提前偿还的城投债券有哪些？

建制县的相关城投主体在获得债务置换资金后，为避免重复支付利息、压降融资成本及规避债务风险等多方因素考虑，具有一定动力提前偿还相关债券。今年以来，共有39支城投债券本金提前兑付（非特殊条款所规定的提前兑付），总金额221.33亿元，共涉及31个主体，主要集中在辽宁、湖南和安徽等省份。其中下表中提前偿还的城投债对应的建制县试点有马鞍山的雨花区、天津的蓟州区、营口下辖的大石桥及遂宁市的安居区等。

整体看，“特别”再融资债券的出现对弱资质区域的债务风险起到了一定的托底作用，建议重点关注近期发行过“特别”再融资债券的省市，如大连、贵州、河北、安徽、河南等区域，其募集资金或直接用于建制县的隐性债务化解工作。由于建制县城投主体通常债务负担较重，资质偏低，其债券估值收益率相对偏高，若城投主体选择提前偿还债券，对应的估值净价或有所升高，建议关注其中的投资机会。关于城投债券提前偿还的择券小策略，我们在此前的《近期哪些城投债可能计划提前兑付？》的信用周报中也进行过相关分析。

五、信用市场复盘：净融资额明显减少，中短票、城投债信用利差全线走阔

（一）一级市场：信用债发行量环比大幅减少

本周信用债发行规模2,250.22亿元，较上周减少-935.69亿元，净融资额189.86亿元，环比减少-555.75亿元。分品种来看，公司债、中票净融资额大幅减少，分别下降至9.73亿元、230.95亿元；短融净融资额上升至-24.23亿元；企业债净融资额大幅上升至60.52亿元。等级方面，AAA和AA级发行占比分别小幅下降至63%和9%，AA级上升至28%。期限方面，1年以内发行占比大幅下降至37%，1-3年、3-5年和5年以上的发行占比分别升至17%、35%和11%。企业性质方面，央企、民企发行占比降至21%、2%，地方国企发行占比大幅上升至76%。行业方面，城投、综合、建筑装饰等行业发行较为活跃。

二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周小幅下降。银行间市场成交额降至4952亿元，交易所市场成交额降至88亿元。收益率方面，长期限中短票收益率下行，信用利差全线走阔；城投债收益率普遍下行，信用利差全线走阔。评级调整方面，评级下调的主体有25家，分别为四川天府银行股份有限公司、盛京银行股份有限公司、青海省国有资产投资管理有限公司等；本周评级上调主体有10家，分别为龙湖集团控股有限公司、华润置地有限公司、广州农村商业银行股份有限公司等。

（二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票信用利差全线走阔

（三）期限利差和等级利差周变化

（四）评级调整

具体内容详见华创证券研究所8月1日发布的报告《再融资债券置换隐债怎么看？——信用周报》

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