挖掘短久期城投债与优质地产债——信用债11月月报【华创固收 | 周冠南团队】

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001

报告导读

一级市场信用债融资同比环比均上升：11月信用债整体融资情况好于上年同期，发行和净融资规模环比均大幅上升，产业债发行规模和净融资均增长但占比下降，城投债融资同比及环比均明显上升，江、浙、川、湘、鲁等受到青睐。取消发行方面，整体取消金额较上月有所增加，集中于月初与月末。本月评级调整主体28个，环比有所下降，城投主体调降数量仍继续增加。政策方面，保险资金投资债券的外部信用评级标准明显放松。

二级市场信用利差整体走阔：11月信用债利差整体走阔，长端走阔幅度更为明显。期限利差整体仍处历史高分位水平，1y各等级品种配置性价比有所抬升；等级利差相对稳定，中长久期低等级品种规避情绪仍较强。城投债利差方面，滇、晋、桂利差收窄明显；地产债利差以走阔为主，除AA+外各期限等级均走阔；煤炭债短端低等级品种配置性价比提升；钢铁债3yAA或存在一定机会。

城投债的折价成交方面：折价成交城投主体共29个，涉及全国11个省份。其中天津折价成交主体涉及存量债券余额最多，为481亿。广西、甘肃、山东、青海、重庆等地区也有少量折价成交。

信用债配置策略：信用债整体利差有所走阔，具体看，高等级各期限品种性价比相较上月有所提升，AA+品种仍具备一定的配置性价比，中长端AAA品种值得关注；期限利差方面来看，1y各等级品种配置性价比有所抬升；等级利差方面来看，中长期高等级品种值得关注，中长期低等级品种规避情绪仍较强。

城投债投资策略：11月城投债短端中高等级品种利差走阔，AAA及AA+信用利差所处分位水平由上月的5%、4%分别上升至14%、9%，配置性价比有所提升；3y高等级品种现阶段配置性价比一般，3y及5y中低资质品种相对存在一定挖掘机会。整体看，我们仍然认为城投债短期违约风险可控，具体择券时，短端5%-6%收益率水平的城投债可结合区域和企业自身基本面进行重点筛选。

产业债投资策略：地产融资政策逐渐松绑，市场悲观情绪有所缓解，AA+各期限品种利差均有所收窄，但低等级各期限品种利差仍继续大幅走阔，建议中高资质的国企和央企地产债以及优质的民营地产债均可适当考虑。煤炭中长端品种相对有一定机会，钢铁债短端性价比提升。当前煤炭、钢铁适当拉长久期的策略仍然可行。

风险提示：超预期风险事件发生带来信用市场冲击。

正文

一、一级市场：融资情况、评级调整、政策及热点事件跟踪

（一）信用债融资情况：发行量与净融资同比环比均上升

信用债整体融资情况好于上年同期，发行与净融资规模同比环比均大幅上升。从发行情况看，11月信用债发行规模1.17万亿元，同比增加2621.87亿元，环比增加2840.16亿元；净融资规模3017.10亿元，同比增加3558.17亿元，环比增加2336.61亿元。从发行结构来看，产业债占比为59%，较上月的65%有所下降。具体看，11月产业债发行规模为6939.10亿元，净融资规模为1555.10亿元，同比环比均有所上升。

（二）城投债融资情况：净融资同比环比均上升，江、浙、川等受到青睐

11月城投债净融资同比、环比均上升，江浙抱团现象依然存在，但同时川湘等地区关注度抬升，受到投资人一定青睐。具体来看，城投债发行规模4752.95亿元，净融资规模1462.00亿元，较上月分别增加1654.25亿元和1211.73亿元，较去年同期分别增加1113.37亿元和659.33亿元。分区域来看，11月份，全国各省份城投融资以净流入为主，其中江、浙、川等省份净融资大规模流入，福建、上海、江西净融资环比下降较大，天津、贵州、甘肃等省份净融资则持续为负。

（三）融资品种和等级分布情况：各品种净融资均上升，AA级供给占比有所增加

分品种来看，11月各品种净融资规模均有所上升，其中短融、中票、公司债净融资分别大幅上升至1297.00亿元、657.36亿元、887.61亿元，企业债净融资小幅上升至-53.85亿元。分等级来看，AAA级信用债发行占比最大，较上月下降至62.49%，AA+、AA级发行占比分别上升至24.52%、12.74%，低资质信用债供给占比有所增加。

（四）融资期限和所有制分布情况：仍以中短期及地方国企为主

分期限来看，11月信用债发行仍以中短期品种为主，1-3年品种发行占比上升至5.49%，3-5年品种发行占比上升至51.73%，1年以下与5年以上的发行占比分别为39.81%、2.96%，环比有所下降。分企业性质来看，发行主体仍以地方国有企业为主，地方国企发行占比上升至69.43%，中央国企、民营企业发行占比分别下降至27.81%、0.95%。

（五）取消发行情况：11月取消发行规模同比增加 

取消发行方面，11月取消发行集中于月初与月末，整体取消金额环比有所增加，取消发行额共473.6亿元，其中月初和月末当周取消发行金额分别为123.6亿元、119.4亿元。

（六）评级调整情况：调整数量环比下降，城投主体调降增加

11月评级调整数量较上月减少。具体来看，共发生28起评级调整事件，较上月减少6起。其中有25家主体评级下调事件，涉及城投主体8个，分别为江苏大丰海港控股集团、南京浦口经济开发有限公司、张家口通泰控股集团、株洲市云龙发展投资控股集团、云南省滇中产业发展集团、松原市城市开发建设公司、江西省水利投资集团、江西省铁路航空投资集团；共发生3起主体评级上调事件，其中城投主体1个，为亳州宜居综合开发有限公司。在评级监管趋严背景下，评级公司级别调整的及时性会有所提高，对于风险主体能够起到更强的风险预警作用。

（七）政策跟踪：保险资金投资债券的外部信用评级标准明显放松

11月，有关保险机构的债券投资与发行等政策集中出炉。11月19日，银保监会发布了《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，取消了保险资金投资金融企业债券外部信用评级要求，同时放松了投资非金融企业债券外部信用评级的要求，并根据保险公司偿付能力充足率指标对其投资范围进行分类监管。11月23日，人民银行与银保监会印发《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知(征求意见稿)》，保险机构永续债拟用于补充核心二级资本，有利于缓解中小型险企的偿付能力压力。

二、二级市场：成交活跃度、异常成交、城投债折价成交

（一）区域成交活跃度情况：成交活跃度整体下降，区域分化有所收缩

从成交笔数上看，江苏、山东、北京、浙江四个地区的信用债成交笔数最多，二级市场成交活跃度较上月出现较大幅度的下降；宁夏与黑龙江成交笔数排在全国末位，贵州环比增长率最大，较上月增长超过40%，天津、广西成交活跃度增长率接近20%。

（二）异常成交前十大活跃主体

11月，城投、地产、钢铁和煤炭四大行业中的异常成交主体活跃度较上月有所提升，无论是异常成交主体数量还是成交金额较上月均明显增加，异常成交的城投主体主要集中在四川、江苏、山东、湖南、湖北等地区，成交金额较上月增长了近一个量级，而上月在榜的诸暨国资、青岛海发等主体或因市场情绪不断修复使得异常成交量有所下降。地产行业异常成交前十大活跃主体成交额亦明显增长，保利、融创接连两个月上榜。钢铁和煤炭行业异常成交也明显上升。

（三）城投债折价成交情况：折价主体较上月增加6个

11月折价成交城投主体共29个，涉及全国11个省份。其中贵州折价成交主体个数依然最多，为14家；天津折价成交主体存量债余额最多，为481亿。广西、甘肃、山东、青海、重庆等地区也有少量折价成交的情况。一般城投债出现折价成交，主要受机构行为、市场情绪扰动、主体基本面恶化、短期债务压力过大、存在结构化疑云等因素导致。

三、信用利差：整体、城投、地产、煤炭、钢铁

（一）整体信用利差走阔，长端幅度更为明显

11月，信用债利差整体走阔，长端走阔幅度相对较大。具体来看，短端信用利差变化不大，均走阔1BP以内，中端利差整体走阔1-6BP；长端利差走阔幅度相对较大，在5-12BP左右。从分位数水平来看，各期限不同等级品种分化较为明显，高等级历史分位数普遍较低，中短端在20%以内，长端升至48%分位水平；中低等级历史分位数水平随期限拉长逐渐上升，AA+处于38%-60%之间，AA级中长端品种分位数水平高于85%。

（二）所有制利差：各类企业整体利差下行，民企规避情绪缓解

11月各类企业利差整体下行，民企规避情绪有所缓解。具体来看，央企利差基本持平，地方国企小幅收窄3BP，而民企收窄15BP。央企利差维持9%左右的分位水平，地方国企处于1%水平，民企相对较高，处于29%水平，但相对上月已有明显改善，显示出市场规避民企信用风险情绪有所缓解。

（三）期限利差整体仍处历史高分位水平，1y各等级品种配置性价比有所抬升

11月各品种间的期限利差走势分化明显，具体来看，3y-1y各等级利差收窄，收窄幅度在5-10BP之间；而5y-3y各等级间利差整体呈走阔态势，走阔幅度为4-5BP。整体看，1y各等级品种配置性价比有所抬升。从分位数水平来看，整体仍处于较高位水平。具体看，3y-1y的低等级期限利差达到96%水平，其他各品种期限利差则在40-60%分位数水平左右，相较上月有所降低；5y-1y的各等级品种期限利差则均高于60%水平。

（四）等级利差相对稳定，中长久期低等级品种规避情绪仍较强

10月中低等级中长端等级利差变动幅度相对较大。具体来看，中高等级信用利差收窄幅度均在2BP以内；而中低等级利差的中长端品种走阔幅度为5-6BP。历史分位数方面，AA+/AAA等级利差分位数水平较上月进一步下滑，其中1y品种接近历史最低值；3/5y中低等级品种分位数水平则较上月进一步上升，均处于历史90%以上的分位数水平，反映出市场对中长久期低等级品种规避情绪仍在进一步发酵。

（五）城投利差走势分化，短端配置性价比提升

11月城投利差整体走势分化。具体看，1y除AA(2)外各等级品种均走阔，达4-5BP，AA(2)收窄4BP；3y各等级品种走势分化，幅度在±6BP以内，5y各等级品种以走阔为主，其中AA(2)走阔幅度最大，达14BP。反映出11月投资者风险偏好相较上月有所下降。从历史分位数水平来看，短端性价比有所提升，其中1yAAA品种升至历史14%分位数水平，配置性价比提升，相对而言，长端各等级处于30-60%分位数水平左右，仍具备配置价值，可适当拉久期和下沉资质。

（六）城投区域利差走势分化仍十分明显，滇、晋、桂利差收窄明显

各省城投利差区域分化仍较为明显，部分区域如云南、贵州、辽宁、青海、天津和吉林等已接近历史最高分位数水平，而广东、北京、浙江和上海等地区则由于投资者抢配，历史分位数均已接近历史最低值，其中广东、北京历史分位数继续降低。11月云南、山西和广西利差收窄明显，河北、山东和贵州利差走阔，历史分位数水平进一步上升。

（七）地产市场逐步回暖，但地产债利差尚未体现

11月，地产逐渐松绑，房企债市融资规模逐步提升，市场悲观情绪有所缓解，但存量地产债利差并未明显体现，其中AA+各期限品种均收窄，其余各等级和期限品种均走阔。具体看，AA+品种收窄2-7BP，高等级品种走阔幅度相对较小，均在5BP以内，但AA品种因为样本数据较少，波动较大，走阔幅度达20-60BP。从历史分位数水平看，地产债短端品种信用利差历史分位数水平相较上月有所提高，性价比抬升，而中长端低等级品种历史分位数水平仍然较高，中长端AA级均来到历史最大值。

（八）煤炭信用利差整体走势分化，短端低等级品种性价比有所回升

11月煤炭债除3/5y低等级品种外整体利差走阔。具体看，短端品种中除AA+收窄1BP外，其他走阔1-6BP；中长端低等级品种利差有较大幅度收窄，达40BP左右，其余品种利差有所抬升。历史分位数方面，中长端低等级品种分位数有所下降，但仍维持在90%以上的高位，短端低等级品种历史分位数回升至近50%的水平，配置性价比提升。

（九）钢铁债利差整体走阔，3yAA或存在一定机会

钢铁债利差走势除3yAA外整体走阔，走阔幅度不大。具体来看，中短端除3yAA外均走阔1-2BP，3yAA品种收窄4BP，长端走阔幅度相对更大，达1-6BP。分位数方面，除3y低等级品种外各品种信用利差分位数则均有所抬升，而3yAA品种降至历史55%分位数水平，或存在一定机会。 

四、信用策略

信用债整体配置策略：信用债整体利差有所走阔，具体看，高等级各期限品种性价比相较上月有所提升，AA+品种仍具备一定的配置性价比，中长端AAA品种值得关注；期限利差方面来看，1y各等级品种配置性价比有所抬升；等级利差方面来看，中长期高等级品种值得关注，中长期低等级品种规避情绪仍较强。

城投债配置策略：11月城投债1y中高等级品种利差走阔，AAA及AA+信用利差所处分位水平由上月的5%、4%分别上升至14%、9%，配置性价比有所提升；3y高等级品种现阶段配置性价比一般，3y及5y中低资质品种相对存在一定挖掘机会。整体看，我们仍然认为城投债短期违约风险可控，具体择券时，短端5%-6%收益率水平的城投债可结合区域和企业自身基本面进行重点筛选。

产业债配置策略：地产融资政策逐渐松绑，市场悲观情绪有所缓解，AA+各期限品种利差均有所收窄，低等级各期限品种利差仍继续大幅走阔，建议中高资质的国企和央企地产债以及优质的民营地产债均可适当考虑。煤炭中长端品种相对有一定机会，钢铁债短端性价比提升。当前煤炭、钢铁适当拉长久期的策略仍然可行。

五、风险提示

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。