川恒转债：推进矿化一体，拓宽磷化工产品线【华创固收|周冠南团队】

原标题：川恒转债：推进矿化一体，拓宽磷化工产品线【华创固收|周冠南团队】 来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

正文

一、规模尚可评级不高，平价和债底提供较强安全垫

川恒股份于8月10日发布公告，将于2021年8月12日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。川恒转债发行规模11.60亿元，债项评级AA-，根据8月9日中债同等级企业债到期收益率6.6064%测算，债底约为82.95元，8月9日川恒转债平价为97.24元，平价和债底为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

1、发行规模尚可，对原股本有一定比例摊薄

川恒转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为1.16亿元，初始转股价为21.02元/股，目前公司总股本488,423,000股，本次发行摊薄比例为10.15%左右。原股东可优先配售的川恒转债数量为其在股权登记日（2021年8月11日，T-1日）收市后持有的中国结算深圳分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售2.3749元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年8月12日。网上发行时间为2021年8月12日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在82.95元附近，发行公告挂网日平价为97.24元

债底约为82.95元，保护性较强。川恒转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.5%、第六年3.0%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2021年8月9日中债6年期AA-企业债到期收益率6.6064%作为贴现率估算，川恒转债债底价值约为82.95元，保护性较强。

初始转股价为21.02元/股，转股期自发行结束之日（2021年8月18日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年8月9日收盘价20.44元进行计算，发行公告挂网日平价为97.24元。

三大条款设置中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；有条件回售条款为：30/30，70%。

二、磷化工景气提升，产业链不断延伸

1、细分领域龙头，产能饱满

川恒转债正股为川恒股份，主要从事磷化工产业链，公司主要产品为磷酸二氢钙和磷酸一铵。川恒股份主要生产基地包括贵州福泉工厂和四川什邡工厂，其中福泉工厂拥有45万吨的磷酸盐产能，什邡工厂拥有6万吨磷酸二氢钙产能。公司是磷酸二氢钙和磷酸一铵两个细分领域的龙头，生产的磷酸二氢钙主要用于水产饲料领域，2020年销量为33.80万吨，市占率超过40%，居于市场首位；公司生产的磷酸一铵主要用于消防领域，2020年销量为18.84万吨，市场占有率超过35%。

2020年公司积极克服新冠疫情的不利影响，继续夯实主营业务发展，实现营业收入17.77亿元，同比增长1.60%；实现归母1.43亿元，同比下降20.95%。由于2020年原材料价格上涨及因疫情导致的产品价格下降，公司毛利率较上年同期下降较多。

产品销售价格方面，2020年公司磷酸二氢钙和磷酸一铵销售均价均较2019年有所下降。2020年上半年，受新冠疫情影响，原材料成本下降传导至下游产品市场；2020年下半年海外疫情持续，境外下游行业开工需求不足，公司为培育客户和提升市场份额，降低产品价格以提振销量，根据公司年报，2020年下半年产品销售价格环比上半年下降10%至15%左右。此外，2020年第四季度国内工业生产恢复情况良好，硫酸和硫磺当季平均采购成本分别为282.99元/吨和902.18元/吨，较前三季度分别上涨42.25%和17.90%，硫酸和硫磺等顺周期化工原材料成本上涨影响第四季度毛利率。

2021年一季度，公司产品销售价格和毛利有所回升，经营情况向好。

2、原料自给率料将提升，产品线不断拓宽

川恒股份上游原材料主要为磷矿石和硫酸。磷矿石是公司最重要的生产原材料，公司逐步向上游整合，磷矿石自给率提高，根据公司可转债募集说明书，随着新桥磷矿及鸡公岭磷矿收购事项在2021年3月份的顺利推进，公司磷矿石自给率已经达到约65%，“矿化一体”战略有效降低了公司生产成本，也使得成本端受外部磷矿石价格波动的影响持续减弱。

目前公司控股三座磷矿并参股老虎洞磷矿。小坝磷矿采矿权于2019年8月份收购，生产规模为50万吨/年。2021年3月份收购新桥磷矿及鸡公岭磷矿，生产规模分别为200万吨/年和250万吨/年。老虎洞磷矿两项采矿权许可生产规模为500万吨/年，于2018年完成各项前期工作，并于2019年4月正式启动建设，预计2023年-2025年为试产期，2026年达产，公司持股比例49%。

近期来看，受益于原材料供应短缺、下游磷肥需求向好以及电池用磷酸铁锂需求增长等多重利好因素，磷化工相关产品价格走强，产业链景气度不断提升。

2020年川恒股份通过非公开发行募集资金10.39亿元，主要用于“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工项目”。项目最终产品包括10万吨食品级净化磷酸、14.75万吨饲料级磷酸二氢钙、65.98万吨建筑石膏粉，建设周期约为18个月，预计投产后可实现净利润1.5亿以上。公司的产品线将更加丰富，并且将进入磷化工产品的高端领域。

2021年6月25日，公司披露将以自有资金约5亿元建设磷酸铁项目，项目一期建设周期约12个月（通过相关管理部门的审查批准后），一期包括50kt/a磷酸铁产品，4.8万吨硫酸铵产品；项目二期包括50kt/a磷酸铁产品，4.8万吨硫酸铵产品。磷酸铁项目是公司进入磷化工另一个范畴的桥梁，可丰富公司的产品结构，增加公司的抗风险能力。

3、发行转债推进矿化一体

本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额11.60亿元，扣除发行费用后，募集资金将投资于矿化一体磷资源精深加工项目、30万吨/年硫铁矿制硫酸项目、贵州川恒化工股份有限公司工程研究中心、补充流动资金和偿还银行贷款，募投项目均已获得环评批复。根据可转债募集说明书，本次募投项目投产后，公司将实现硫酸和磷精矿自给自足，提高对中低品位磷矿石的综合利用效益，巩固提升公司的“资源”竞争力。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.00516%左右

截至2021年6月30日，公司实际控制人为李光明和李进，二人为同胞兄弟，合计持有川恒集团66.99%的股份，并通过川恒集团持有川恒股份56.84%的股份，李进直接持川恒股份0.07%的股份，两人合计控制56.91%的股份。参考近期发行的闻泰转债（原股东配售比例55.67%，网上有效申购金额8.66万亿）、金博转债（原股东配售比例73.97%，网上有效申购金额8.82万亿），假设川恒转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和9万亿，则网上中签率预计为0.00516%左右。

2、预计川恒转债一级市场申购风险不高

根据2021年8月9日川恒股份收盘价测算转债平价为97.24元，参考目前评级相同、平价相近的日丰转债（转股溢价率17.32%）以及同为化工行业的洋丰转债（8月9日转股溢价率28.64%，收盘价格126.90元），预计川恒转债上市首日转股溢价率预计在17%-22%区间，对于8月9日平价，川恒转债上市价格预计在114.74元至119.61元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。川恒转债规模尚可，评级相对不高，正股为磷化工产业链细分领域龙头。近年来，公司通过收购或募投不断提升原料自给率，产品线拓宽不断拓宽，盈利稳定性增强。目前磷化工产业链景气度向上，公司在建项目陆续投产有望持续增厚公司利润。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。

四、风险提示

行业需求不及预期，产能投放不及预期等。

具体内容详见华创证券研究所8月10日发布的报告《推进矿化一体，拓宽磷化工产品线—川恒转债申购价值分析20210810》

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