【兴证固收.重磅推荐】72页PPT详解信用债观察体系与投资方法论

原标题：【兴证固收.重磅推荐】72页PPT详解信用债观察体系与投资方法论 来源：兴证固收研究

投资要点

引言：今年以来，随着负债端扩容+“结构性资产荒”现象的愈演愈烈，欠配行情下如何进行信用债投资成为市场关注的热点。我们基于前期的研究成果，构建了宏观/中观/微观视角下的信用分析框架以及信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，对信用债的历史表现和行业轮动特征进行归纳总结，形成系统性的信用债观察体系与投资方法论，供投资者参阅。

上篇构建了宏观/中观/微观视角下信用分析框架，将基于宏观视角（货币信用框架）、中观视角（信用债供需关系）、微观视角（信用债违约冲击），分阶段对2012年以来的信用债表现规律进行探讨；

下篇构建了信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，在此基础上从信用利差、等级利差和行业利差等多个维度复盘了2012年6月以来三轮大周期下的信用债市场表现，总结了信用周期和盈利周期对信用债行情演绎的影响和行业轮动背后的驱动因素；

最后，基于宏观/中观/微观视角下信用分析框架和信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架，对未来的信用债市场进行展望并就信用债投资提出我们的建议，供投资者参阅。

上篇：宏观/中观/微观视角下信用分析框架

宏观、中观、微观视角下的信用分析框架构建：1）宏观视角：基于货币信用框架进行分析；2）中观视角：基于信用债供需关系进行分析；3）微观视角：基于信用债个体资质、违约冲击视角分析。

基于宏观、中观、微观视角，将2012年以来的信用债表现（以信用利差表征）划分为4个阶段进行观察。

第一阶段（2012年1月-2013年12月）：宏观因素主导下的信用利差变动。信用债市场规模不大+信用债“刚兑”，发债主体资质分化不明显，宏观因素主导下，信用利差同向变动，等级利差基本维持在相对稳态。

第二阶段（2014年1月-2016年9月）：宏观/中观/微观因素开始共同影响信用利差变动。2014年末央行开启了新一轮货币政策放松，同业和理财扩容，催生对信用债配置需求（中观视角），是这一阶段的主要矛盾，叠加11超日债违约宣告信用债“刚兑”打破，宏观、中观、微观三因素开始共同影响信用利差变动。

第三阶段（2016年10月-2018年9月）：信用分层现象加剧。严监管+金融去杠杆是债市主旋律，但在广义基金对信用债的配置需求带动下，2017年下半年信用债表现出较强的抗跌性；2018年4-7月民企违约潮后，信用分层现象进一步加剧，AAA级信用利差维持在低位，等级利差则明显拉大。

第四阶段（2018年10月-至今）：新的货币信用框架下，“大开大合”的时代结束。以往紧信用需要紧货币的配合，新的货币信用框架下货币和信用政策的同步性减弱；同时资管新规下非标压降，“缺资产”的压力引发了投资者对信用债持续的配置需求；微观层面，除非发生类似于永煤事件等超预期违约事件，信用债违约对整体信用利差的冲击在边际减弱。

下篇：信用周期+盈利周期的双周期叠加分析框架

双周期叠加框架构建：以社融增速来表征信用周期；以工业企业利润总额增速表征盈利周期，并结合实际情况进行适当修正。每一轮大周期可以划分为“信用扩张+盈利向下，信用扩张+盈利向上，信用收缩+盈利向上（稳定），信用收缩+盈利向下”4个阶段。

根据2012年6月以来三轮双周期（信用周期+盈利周期）叠加下的信用债市场表现（信用利差、等级利差、行业利差）来看，信用周期主导了信用利差、等级利差、行业利差的变动方向，而盈利周期则影响信用利差、等级利差、行业利差的变动幅度。

1）信用扩张周期，信用利差整体上皆有所收窄，尤其是信用扩张+盈利向上的阶段，信用利差往往压缩更为明显，信用债行情从高等级逐渐向中低等级轮动；

2）从信用扩张转向信用收缩阶段，信用利差多出现走阔，且随着信用收缩的深入，信用利差往往会在“信用收缩+盈利向下”阶段出现更明显的回调，等级利差走阔，该阶段高等级信用债往往更具有抗跌性；

3）对于行业利差和行业轮动来看，除了双周期叠加框架外，房地产、城投、产能过剩领域的行业轮动表现往往还与各个行业所处的实际盈利周期（产能过剩领域、房地产行业）乃至于政策周期（城投、房地产行业）息息相关。因此投资者需要综合考量各行业所处的双周期环境以及行业实际所处的盈利周期和政策周期，把握行业轮动规律。

市场展望篇：宏观/中观/微观视角&双周期叠加框架下的市场展望与投资策略

宏观/中观/微观视角下的市场展望：1）下半年货币信用组合——宽货币+结构性紧信用/宽信用+稳财政，信用利差来自系统性冲击的概率不大，信用分层是主线；2）信用分层愈演愈烈下，预计未来高等级信用利差将持续维持在低位；而中低等级信用债在结构性紧信用环境下可能面临利差走阔的风险。

信用周期与盈利周期可能的变局：1）从信用周期来看，下半年信用收缩或将持续；2）从盈利周期来看，下半年企业盈利仍有一定支撑，或将延续“盈利稳定”局面；3）综合信用周期和盈利周期来看，信用周期是关键！投资者需要关注信用持续收缩可能带来的压力。

投资建议：下半年货币政策基调趋松，或为对冲潜在的信用风险冲击，但紧信用环境下信用利差依然面临结构性上行风险。一方面，投资者需要关注未来信用利差和等级利差可能面临的向上波动压力；另一方面，紧信用环境下信用风险可能加速暴露，投资者需要更加防范尾部信用风险。

重点领域投资建议：1）煤炭/钢铁行业：近期一级融资边际改善+行业景气度较好，可以关注短久期煤企债的投资机会，钢铁行业重点关注龙头钢企及行业整合预期带来的投资机会；对于债务压力较大且经营不佳、有一定信用瑕疵的弱资质煤企/钢企，依然需要保持警惕；2）房地产行业：房地产融资端政策持续偏紧，过于激进、债务压力较大、业绩边际承压的民营房企债依然可能是未来违约的“主旋律”；3）城投债：随着城投政策边际收紧，未来建议从挖掘收益向关注性价比变化、防范尾部风险进行切换。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧

报告正文

风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.重磅推荐】72页PPT详解信用债观察体系与投资方法论》

对外发布时间：2021年08月18日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平   SAC执业证书编号：S0190514080003

吴鹏   SAC执业证书编号：S0190520080009

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