二级资本债：渐行渐“久”的偏好——债券品种小百科系列之四【华创固收|周冠南团队】

原标题：二级资本债：渐行渐“久”的偏好——债券品种小百科系列之四【华创固收|周冠南团队】 来源：华创债券论坛

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002

联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042

目录

报告导读

在“巴塞尔协议III”的基础上，2013年银监会颁布了《商业银行资本管理办法（试行）》，重新明确国内商业银行的资本补充工具标准，次级债、混合资本债等前期主流品种因不合规而被逐步边缘化，二级资本债应运而生，在2016年之后开始放量发行，接力次级债成为重要的资本补充工具。

特殊条款方面：（1）次级性，在破产清算时的偿付顺序位于存款和普通债权之后，但在其他一级资本工具（永续债、优先股）之前；（2）减记权，触发无法生存事件时，发行人有权不经过持有人同意对二级资本债本金全额减记；（3）赎回权，常见发行期限为5+5或10+5，行权期满发行人有权选择赎回。

供给格局方面，存量二级资本债以国有行、股份行为主，中小行扩张加速。纵向看，二级资本债发行高峰已过，今年以来增量边际放缓；横向看，国股行拉长久期，2020年起开始发行10+5年期品种，同期，中小行发行节奏加快，发行支数增多，但规模增量有限。

展期风险逐步释放，个别减记略引波澜。（1）截至目前，2013- 2016年发行的二级资本债到期均未赎回，涉及主体均为中小银行。这一现象或反映出近年来中小行的资本充足考核压力较大，可能存在滚续发行困难，展期风险在逐步释放。（2）包商银行减记事件之后，二级资本债换手率明显提高，且以低等级成交为主，同时隐含评级AA及以下的品种利差大幅走扩，至今仍未明显回落，反映二级资本债的信用风险重定价，且在此过程中，弱资质主体遭受了较大的抛售压力。

投资策略：建议重点关注品种久期带来的票息优势，谨慎下沉：

（1）AAA-级、发行期限为10+5年的品种可以关注新券认购机会，同时这一类期限的老券也有挖掘空间。

（2）AA+的老券（剩余期限在1-2年）主体多为股份行或大型城商行，可以选择资质较优的个券博弈赎回时点带来的资本利得机会。

（3）鉴于低等级中小行展期事件增多，且机构在此前的“欠配”行情中表现出对品种进一步下沉的意愿不强，我们建议对于隐含评级在AA-级及以下的二级资本债谨慎参与。

风险提示：低等级二级资本债展期，投资久期被迫拉长。

正文

一、概述：“标准化”后的资本补充工具 

（一）品种概述：接力次级债，逐步崭露头角

商业银行二级资本债是补充银行二级资本的重要工具，其清偿顺序位于一般债权之后、股本以及其他一级资本之前。2012年6月，我国银保监会在参考《巴塞尔协议III》的基础上起草发布了《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称“资本管理办法”），明确二级资本包括二级资本工具、超额贷款损失准备两类。由于超额贷款损失准备最高不能超过信用风险加权资产的1.25%（采用权重法）或0.6%（采用内部评级法），且提取的超额贷款损失准备在会计中直接计入当期损益，因此商业银行采用这一工具补充二级资本的意愿不强。

2013年起，二级资本债逐步替代次级债成为新的资本补充工具。2013年颁布的“资本管理办法”明确规定，二级资本工具“必须含有减记或转股的条款”、“原始期限大于5年”、“不得带有利率跳升机制或其它赎回激励”，而彼时次级债、混合资本债等常见工具均不符合上述要求，根据监管规定须逐步退出市场，满足资本工具认定标准的二级资本债应运而生。

二级资本债于2014年起快速发展，2015年短暂停滞，2017年之后加速扩容。（1）2013年7月，国内市场成功发行第一支商业银行二级资本债——“13滨农商二级”；此后2014年发行规模陡增至3449亿元。根据“资本管理办法”规定，商业银行在2010年9月12日前发行的不合格二级资本工具，于2013年1月1日起按年递减10%，因此若要保持资本充足率不下降，则2013年起就需要开始补充因递减而下降的二级资本，这是2013-2014年二级资本债快速扩容的原因；（2）2015年-2016年，上市银行先后启动优先股发行，渠道替代效应释放，二级资本债的发行量同比下降；（3）2017年至今，金融监管愈加规范，央行着力放松银行资本约束，强化银行服务实体经济的能力，资本工具的发行规模再上台阶，叠加疫情影响，2020年二级资本债的发行规模超6000亿元。

伴随二级资本债的快速扩容，商业银行资本安全边际逐步提高。商业银行资本由核心一级资本、其他一级资本和二级资本构成。从数据来看，2013年末，国内商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.95% / 9.95% / 12.19%；2021年二季度，商业银行上述三项资本充足率水平分别为10.50% / 11.91% / 14.48%。附属资本的充足度在2017年之后持续改善，以资本充足率与一级资本充足率作差计算的附属资本充足率在2.6%左右，比2013年末提高约0.4个百分点，对应二级资本债的加速扩容。

（二）特殊条款：次级性、减记权、赎回权

次级条款是二级资本债权益属性的集中体现。根据“资本管理办法——附件一”有关资本工具合格标准的规定，二级资本债具有次级属性，即在破产清算时，其本息受偿顺序优先于股权、其他一级资本工具和混合资本债券，但位于存款人和一般债权人之后，这一劣后性本质上是权益性质的体现。

减记条款赋予发行人保全资本的权利，特殊情形下，投资人的本金可能面临损失。根据“资本管理办法”的规定，二级资本工具应当包含减记或转股条款，在触发无法生存事件时，发行人有权在无需获得持有人同意的情况下，不可撤销地对二级资本债的本金进行全额减记，尚未支付的累计应付利息均不再支付。

如前所述，在2013年之前发行的二级资本工具（次级债、混合资本债）因不含减记条款而无法满足“资本管理办法”对合格资本工具的要求。从本质上来理解，减记条款体现的是资本工具的保全功能，突出资本安全性。此外在利息支付上，二级资本债不允许递延派息，这与普通权益工具有明显差异，体现的是二级资本债的“债性”。

在满足监管规定的前提下，发行人可于特定时点赎回二级资本债。二级资本债设有提前赎回条款，可赎回时点通常是发行后的第5年末（5+5），少数在第10年末（10+5），但需要满足监管要求：一是发行同等质量的资本工具替换；二是赎回后的资本充足率仍满足监管要求，二者满足其一即可。值得关注的是，2019年之后，中小行选择不提前赎回的事件明显增多，主要原因是其赎回后再发困难，或是赎回后的资本充足率不符合监管要求，投资久期被迫拉长的风险相对于此前有所上升。

（三）会计分类：持有方应记FVTPL

对于发行方，二级资本债具有确定到期日，利息的支付具有强制性且不可延后，在本息的偿付特征上与普通债务无异，因此计作一项负债。在发行时，直接计入“应付债券——二级资本债”。

对于投资人，金融资产的分类需要同时衡量持有目的和合同现金流量测试（SPPI）的结果，实务中二级资本债通常记做FVTPL类资产。根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》应用指南，“含有减记条款的金融工具，如果在合同条款中明确约定，允许发行人或第三方主体对金融工具实施减记，则不满足SPPI特征，”二级资本债满足这一情形，故无法通过SPPI测试，必须计入“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产” （FVTPL）。后续会计处理上，二级资本债进行派息以及估值发生波动时，持有方均对应确认损益。

二、市场格局：国股行存量为主，中小行扩张加速

（一）发行视角：大行久期拉长，中小行活跃度上升

1、总量：发行高峰已过，增量边际放缓

2017年二级资本债迎来发行小高峰，2020年再创新高，与疫情背景下的资本消耗加快有关。2017年金融“去杠杆”力度较强，同业资产压降，表外资产回归表内，资本消耗速度相对提升，二级资本债发行需求也跟随扩张，当年二级资本债发行规模同比增长136%；同时，逆周期调控诉求信贷扩张，央行明确鼓励银行补充资本，放松资本约束，2019、2020年二级资本债发行规模连续正增长。

2021年二级资本债发行速度有所放慢。截至2021年7月，今年二级资本债发行规模仅为2020年的18.90%，发行节奏不及去年同期，一是与疫情因素扰动的影响褪去有关，二是2020年资本补充债券发行放量一定程度上“透支”资本补充需求。

2、结构：高评级发行占比回落，“10+5”年期开始增多

按银行类型来看，与2017年相比，2019-2020年出现的发行高峰，在结构上也出现了一些变化。一是股份行的发行更加活跃，2020年的发行金额占比上升至33% （2017年为21%），说明其补资本的需求比较强烈；二是发行集中度进一步提升，2019、2020年发行支数下降、规模增长，意味着单位发行规模上升。

2021年，中小行的发行更加活跃，对应低隐含评级的发行占比上升。截至2021年7月底，国有行、股份行发行规模占比回落至55%，与此同时，城、农商行发行占比升至43%，而2020年仅为15%。这一定程度上与2021年中小行到期赎回压力增大有关，当年到期规模占比系近年中最高，对应2016年第一批城、农商行二级资本债放量发行。与之相对，2020年AA及以上的银行（主要是国有行、股份行和资质较好的城商行）发行占比达到93%，而2021年7月末则回落至83%。

从资本充足率的角度来看，疫情之后，中小银行本身的达标压力边际上升。其中农商行最为明显：资本充足率从2019年末的13.13%下滑至2020年三季末的12.11%，这可能是中低评级发行占比上升的主要原因之一。

期限结构方面，以“5+5”为主，2019年之后，“10+5”逐渐增多。（1）主流发行期限：在实务中二级资本债的发行期限通常采用“5+5”年的形式，2017-2018年所发行的二级资本债全部采用该期限类型。（2）新增期限形式：2019年起，国股行主动拉长二级资本债的发行久期（赎回期限）：2019-2021年，“10+5”年的发行占比分别为11.75%、7.56%、8.60%，久期拉长一定程度上反映市场对二级资本债的认可度上升。（3）特殊期限形式： 2013年至今，有“15寿光农商二级”、“16六安农商二级01”两只二级资本债分别采用“5+1”年、“5+2”年的特殊发行期限。

（二）存量视角：整体资质较优，年内中小行到期压力大

存量二级资本债以国有行、股份行为主，整体资质较优。截至2021年7月底，二级资本债的存量规模在2.37亿元，存续只数达445支。其中，隐含评级在AAA-级的二级资本债规模占比在51%以上，AA-及以下的仅占6.7%。

短期内，中小行的展期风险值得关注。按行权期限看，2021年、2022年，隐含评级在AA及以下的二级资本债到期规模分别为697亿元、876亿元，分别占当年到期总规模的34%、18%。就绝对规模而言，系近年以来的赎回高峰，偿还压力明显超过2020年。

（三）持有者结构：广义基金为主，险资连续增持

根据中债登的托管数据，广义基金、银行自营是二级资本债的主要持有者。截至2021年2月末，持仓二级资本工具最多的为非法人产品（即广义基金），规模占比61%，其中银行理财资金占到25%，其余为非银产品；此外，商业银行自营资金持仓占30%。从机构的角度看，截至今年2月末，银行资金（银行理财、银行自营）持有二级资本债的比重合计达到55%左右，反映前期二级资本债对于非银资金的吸引力相对不足。

政策积极引导保险参与认购，2020年下半年开始，险资加速增持。负债端更加稳定的保险机构天然匹配二级资本债的长久期特征，2019年以来，政策层面积极推动保险机构参与投资。从趋势上看，2020年5月，监管放宽保险机构投资银行资本补充工具的限制；2020年下半年起，险资连月增持二级资本债。截至2021年2月末，保险机构的持有规模已经达到1303.55亿元，同比增长156%。

值得说明的是，现金类理财新规或使二级资本债损失一部分增量需求，但对于品种估值的影响或较为有限。2021年6月11日《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式落地，明确对于银行资本补充工具采用“新老划断”的原则，即现持有的资本工具允许持有至到期，但不允许新增不合规的资产。这意味着对于存量二级资本债而言，现金理财产品并不会造成抛售压力，但是未来的增量投资需求或受到一定影响。

三、风险：展期事件增多，个别减记引波澜

（一）展期：中小行赎回压力显现

从条款上看，计入资本“递减”使得银行具有较强的赎回动机。根据《商业银行资本管理办法》相关规定，二级资本债到期前五年，计入资本的本金每年递减20%，而由于同期银行的利息支出并不会减少，因此发行人多会选择在第五年末行使赎回权（5+5年期），同时新发一期二级资本债进行置换。

中小银行展期风险逐渐显现。按照监管规定，行使赎回选择权需满足赎回后的资本充足水平仍明显高于监管要求（系统性银行11.5%，其他银行10.5%），2019年起，中小银行展期事件明显增多。值得关注的是，2013- 2016年发行的二级资本债中，除“14建行二级01”尚未到期（10+5）之外，其他债券到期均未赎回，涉及主体均为中小银行。而彼时城、农商行的二级资本债发行利率多在5-6%左右，远高于当前水平，因此不赎回的成本较高。我们认为，这一现象或反映出近年来中小行的资本充足考核压力较大，可能存在滚续发行困难，展期风险在逐步释放。

（二）减记：包商银行打破刚兑，短暂抑制投资情绪

2020年包商银行宣布减记，打破二级资本债刚兑。2020年11月13日，包商银行宣布触发无法生存事件，对“15包商银行二级”本金65亿元全额减记，同时累计应付利息（5.9亿元）不再支付，这是自品种创设以来首支宣布减记注销的二级资本债。

我们通过对比减记前后的交易情况，来观察事件对市场情绪的影响。由于包商银行减记正值永煤违约事件之后的窗口期，为了剔除后者对于分析结果的扰动，我们加入了相同期间商业银行普通债的成交情况作为参考。

（1）减记事件发生前一周，品种成交活跃度不高。换手率超过5%的个券仅有4只，其中两只为股份行发行，其他二级资本债的换手率多在1%以下。结构上，当周换手率排名前20的二级资本债中，国股行和中小行各占一半，分布较为均衡。

（2）减记发生当日，二级资本债的换手率较事发前有所提高。二级资本债换手率整体较事发前一周明显提高，一定程度上也受到 11月10日永煤违约的影响。当日换手率高于5%的个券增至9只，均为评级较低的中小型银行；成交前20位的二级资本债中，中小行的占比进一步提高。

（3）减记事件发生后一周，避险情绪有所缓释，分化加剧。换手率高于5%的个券共计12只，且发行人均为中小银行；同时国股行的成交换手率开始下降，第20位的换手率重新降至1%以下，说明市场情绪开始平复，但是分化有所加剧，抛售压力进一步向中小银行集中。

对比商业银行普通债券的同期表现，事发后，银行普通债的成交结构并没有发生明显变化，其换手率甚至出现了进一步下降。这说明，永煤违约对于商业银行类债券表现影响有限，因此二级资本债交易结构的变化，或主要体现的是包商银行减记对于品种投资情绪的影响。

减记发生后，二级资本债的品种利差一度走扩。我们将二级资本债与银行普通债券的收益率作差作为前者的品种利差。在包商银行减记事件之后，各等级的二级资本债转为上行，而银行普通债延续缓慢下行，导致品种利差明显走扩，其中AA级二级资本债的上行幅度明显超过高等级，说明减记事件明显抑制了市场对二级资本债的投资情绪，且弱资质主体遭受了相对更大的抛售压力。

需要说明的是，当前国内商业银行的资本充足度整体保持在较高水平，资本安全边际较足。因此我们认为，包商银行减记事件应属于极端个案，国内银行大范围触发无法生存事件的可能性较小，目前来看，二级资本债的减记风险整体可控。

四、投资价值：高等级品种性价比回升

（一）一级市场：优资质品种认购价值相对较高

高等级品种具备资本利得优势，低等级品种则面临风险补偿损失。根据存续的445支二级资本债进行统计，发现等级较高的二级资本债票面收益率高于中债估值收益率，隐含评级在AA及以上的品种，票面利率与中债估值之利差在100bp左右；而低等级的二级资本债票面利率明显倒挂，说明其上市后面临一定的资本利得损失，票面定价难以覆盖投资者承担的信用风险，也可能与低等级中小行协议互持的现象有关。

纵向来看，2017年前后发行的二级资本债票面利率比较稳定，与收益率曲线的相关性较弱，可能是由于彼时品种认可度一般，市场化认购尚未形成规模，而以银行间互持为主。

2018年起，二级资本债的发行利率开始跟随市场利率变化。分等级看，AA+及以上的高等级票面利率与二级估值贴合度始终较好；AA、A+的低等级品种发行利率中枢较2018年有所下移，但在2021年二级资本债收益率曲线明显上行的背景下，低等级品种的发行利率整体仍持平前期，负向偏离走扩，这可能意味着低等级品种的需求在改善，但也不能排除存在非市场化因素的影响。

（二）二级市场：“减记”推高等级利差，“欠配”机构谨慎下沉

减记事件后，等级分化明显加剧。一是，包商银行减记之间之后，AA级及以下的二级资本债收益率曲线上行幅度明显超过AAA-、AA+，说明事件引发了市场避险情绪，低等级品种经历了一轮风险重定价的过程。二是，从等级利差的角度看，事发后AA、AA- 品种等级利差大幅走扩，在今年5-6月，前者利差有所收窄，而后者继续走扩，说明“欠配”行情下，机构对AA级二级资本债有一定挖掘，但是对于进一步下沉依然谨慎，等级分化加剧。

进一步地，在挖掘空间上，AA级品种或更具挖掘潜力。AA+、AAA- 二级资本债的品种利差自年初以来持续收窄，截至7月29日已分别收窄至10bp、20bp，处于历史最低水平，利差保护空间已不足；AA级利差则从5月的60bp左右主动收窄至7月的50bp以下，历史分位数在40%-50%左右，印证机构开始挖掘等级利差；但AA-、A+利差分位数则始终保持在70%-80%的高位，说明资质较弱的二级资本债仍为市场所规避。

久期方面，5月以来期限利差持续收窄，新券收窄幅度相对更大。结合收益率曲线看，以2021年4月28日为基准日，截至7月29日，5年期二级资本债收益率累计下行63bp，为所有期限中最高；其次2-4年的老券收益率下行45bp左右；而1年期品种下行动力相对不足，累计幅度约36bp，这导致5年期期限利差明显收窄，而2年与1年期限利差被动走扩。这说明，对于二级资本债投资，尽管老券的票息收益相对更高，但机构机构仍更青睐于新券和次新券，整体策略主要是拉长久期博收益，而非下沉。

（三）投资策略：建议重点把握久期收益

隐含评级在AA及以上的二级资本债与中短票之相对利差整体偏薄，从利差的相对水平看，我们建议关注品种久期带来的票息优势，如AAA-级、发行期限为10+5年的品种可以关注新券认购机会，同时这一类期限的老券也有挖掘空间；此外，AA+的老券（剩余期限在1-2年）主体多为股份行或大型城商行，可以选择资质较优的个券博弈赎回时点带来的资本利得机会。鉴于低等级中小行展期事件增多，以及市场机构进一步下沉的意愿不强，我们建议对于AA-级及以下的品种谨慎参与。

五、风险提示

低等级二级资本债展期，投资久期被迫拉长。

具体内容详见华创证券研究所近期发布的债券品种小百科系列专题报告