【兴证固收.转债】业绩回升的照明组件品种 ——晨丰转债投资价值分析
原标题：【兴证固收.转债】业绩回升的照明组件品种 ——晨丰转债投资价值分析 来源：兴证固收研究
投资要点
1、晨丰转债（评级A、发行规模4.15亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在6%-10%区间内，价格为117-121元。在配售45%的假设下晨丰转债留给市场的规模为2.28亿元，测算中签率0.0025%。打新参与没有异议。2020年照明行业受疫情影响较大，公司出现业绩端下滑。但随着疫情复苏，20Q4起公司营收逐渐改善；随着募集项目逐渐扩产与并购，公司业绩具备向上弹性。
2、公司主要从事照明产品结构组件的研发、生产和销售，是一家专业生产照明配件的中型现代化企业。业务结构来看，2016年至2020年间，LED灯泡散热器、灯头类产品、印制电路板的复合增速分别为17.17%、1.11%、58.27%。LED 照明行业在经过 10 多年的高速增长后，现已逐步进入成熟及平稳发展期，业务量趋于稳定，而电路板业务增速极快。行业端，LED产品在下游行业的应用场景不断拓展，技术创新要求高；而半导体照明行业发展进入成熟期，波动仍将存在，高质量发展成为主旋律。
3、公司具备创新研发技术，品牌和客户优势较大。已拥有117项专利，其中16项发明专利。公司曾完成国家火炬计划项目、省重大专项项目的实施与验收，公司产品获得“浙江制造认证证书”。另外，公司成为飞利浦、欧司朗等知名跨国过企业的稳定供应商，客户及品牌优势明显。
4、20FY晨丰科技实现营业收入/归母净利润11.73/1.01亿元，同比变化5.00%/-9.42%。公司LED灯泡散热器/灯头类产品/印制电路板产品营业收入6.10/2.96/1.64亿元，同比变化-5.38%/12.98%/55.38%。LED灯泡散热器/灯头类产品/印制电路板产品毛利率同比变化-1.13/-1.67/5.11个百分点。报告期内，公司综合毛利率22.55%，比上年同比下降1.32个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为2.89%/3.49%，较上年同期变化0.15/-0.25个百分点。20FY公司净利率9.37%，同比下降1.76个百分点。21Q1公司实现营业收入/归母净利润3.68/0.45亿元，同比上升72.72%/150.00%。报告期内公司综合毛利率23.28%，同比增加1.23个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为1.50%/3.18%，较上年同期下降1.80/1.05个百分点。21Q1公司净利率同比增加3.87个百分点至13.25%。考虑到未来一段时间智能照明需求将会保持旺盛，预计中期公司盈利能力会继续增强。
风险提示：行业增速不及预期、竞争格局恶化、客户获取不及预期
报告正文
8月18日，晨丰科技发布公告将于2021年8月23日在网上发行4.15亿元可转债，本次募集资金主要应用至大功率 LED 照明结构件及厨具配件生产线建设项目、智能化升级改造项目、收购明益电子16%股权项目，以及补充流动资金。
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晨丰转债打新分析与投资建议
下修条款一般，债底保护较弱。
晨丰转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款为“30/30，130%”；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年8月18日）6年期A企业债估值11.27%计算，到期按115元赎回，其纯债价值约为65.11元，面值对应的YTM为3.40%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价13.06元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为18.80%。
静态看，预计首日上市价格为117-121元
截至8月19日收盘晨丰转债对应平价109.80元。晨丰科技主营业务为照明产品结构组件。在目前已经上市的，晨丰转债定位可能高于景兴转债（评级AA，余额10.65亿元，平价106.47元对应转债价格115.76元），低于迪龙转债（评级AA，余额2.98亿元，平价102.07元对应转债价格123.88元）
静态看，预计目前平价下晨丰转债上市首日获得的转股溢价率在6%-10%区间内，价格为117-121元。
预计中签率0.0025%，积极参与
根据最新数据晨丰科技的前两大股东为海宁市求精投资有限公司、香港骥飞实业有限公司，两者分别持股35.10%/23.40%，公司前十大股东持股合计77.13%，公司股权结构集中。在配售45%的假设下，晨丰转债留给市场的规模为2.28亿元。
晨丰转债仅设置网上发行。近期发行的天合转债（AA，规模52.52亿元）、伯特转债（AA，规模9.02亿元）网上申购约980/870万户。考虑到天合转债打新热情较高，假定晨丰转债网上申购900万户，按照打满计算中签率在0.0025%左右。
打新参与没有异议。2020年照明行业受疫情影响较大，公司出现业绩端下滑。但随着疫情复苏，20Q4起公司营收逐渐改善；随着募集项目逐渐扩产与并购，公司业绩具备向上弹性。
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晨丰转债基本面分析
国内电气器材新生代
公司主要从事照明产品结构组件的研发、生产和销售，是一家专业生产照明配件的中型现代化企业。公司成立于2001年，是国内第一批生产无铅的绿色环保灯头的中型现代化企业公司。公司主营业务为照明产品结构组件的研发、生产和销售。产品主要包括LED灯泡散热器、灯头类产品、印制电路板、灯具金属件等，主要应用于照明行业。公司通过对照明产品结构组件产品进行技术创新，并具有较为完善的内外销渠道得到快速发展，在技术研发能力和设计创新能力、制造工艺、规模化自主生产能力等方面形成了较强的竞争优势。
LED灯泡散热器、灯头类产品、印制电路板贡献主要业绩。业务结构来看，2016年至2020年间，LED灯泡散热器、灯头类产品、印制电路板的复合增速分别为17.17%、1.11%、58.27%。LED 照明行业在经过 10 多年的高速增长后，现已逐步进入成熟及平稳发展期，业务量趋于稳定，而电路板业务增速极快。
电子元器件行业：技术创新要求高，高质量发展成为主旋律
LED产品在下游行业的应用场景不断拓展，技术创新要求高。随着照明应用端向更为追求系统智能化和产品高品质化方向发展，照明产品下游应用市场对产品的智能化和高可靠性有着更高要求，下游市场进入了规模化/集约化和个性化/定制化结合双轨发展过程，要求配套照明产品生产企业具有规模生产优势和技术或市场独特竞争力。
半导体照明行业发展进入成熟期，高质量发展成为主旋律。疫情期间，房地产、文旅景观、大型商超等半导体照明行业需求端受到冲击，影响了工商业照明、文旅照明、显示市场的需要，但同时凸显了照明产品的刚需属性和牢固的产业链、供应链优势。中国照明产业转型进一步升级，照明产品更新换代，我国半导体照明产业发展获得充分肯定。
公司具备创新研发技术，品牌和客户优势较大
公司具备完善的研发体系，拥有强大的研发人员队伍。公司自成立以来，致力于技术研发，专心于一线从事产品电路设计、造型设计、结构设计、材料工艺研究等工作，如LED灯泡散热器、灯具金属件等结构组件的方案设计、产品开发等。目前，公司已拥有117项专利，其中16项发明专利。公司曾完成国家火炬计划项目、省重大专项项目的实施与验收，公司产品获得“浙江制造认证证书”。
公司已在产业链中累积了一批优质的客户资源并与之建立了良好、稳定的合作关系。晨丰科技在开展业务活动过程中坚持把“为客户创造价值”作为经营理念，成为飞利浦、欧司朗等知名跨国过企业的稳定供应商，市场地位优势明显。同时，公司被认定为“浙江省知名商号”，产品被认定为“浙江省名牌产品。”
公司营收和归母净利润增速为正，中期盈利能力有望继续增强
20FY晨丰科技实现营业收入/归母净利润11.73/1.01亿元，同比变化5.00%/-9.42%。公司LED灯泡散热器/灯头类产品/印制电路板产品营业收入6.10/2.96/1.64亿元，同比变化-5.38%/12.98%/55.38%。LED灯泡散热器/灯头类产品/印制电路板产品毛利同比变化-9.38%/4.80%/117.32%，毛利率同比变化-1.13/-1.67/5.11个百分点。报告期内，公司综合毛利率22.55%，比上年同比下降1.32个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为2.89%/3.49%，较上年同期变化0.15/-0.25个百分点。20FY公司销售净利率9.37%，同比下降1.76个百分点。
21Q1公司实现营业收入/归母净利润3.68/0.45亿元，同比上升72.72%/150.00%。报告期内公司综合毛利率23.28%，同比增加1.23个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率为1.50%/3.18%，较上年同期下降1.80/1.05个百分点。21Q1公司销售净利率13.25%，同比增长3.87个百分点。考虑到未来一段时间智能照明需求将会保持旺盛，预计中期公司盈利能力会继续增强。
估值处于2020年以来中部位置
截至8月19日收盘晨丰科技PE（TTM）18.86倍，PB（LF）2.23倍，横向来看，目前照明电子元器件主要企业的估值均高于晨丰科技（石头科技PE 54.84倍、老板电器PE 21.59倍）。纵向来看，公司估值处于2020年以来中部的位置。
风险提示：行业增速不及预期、竞争格局恶化、客户获取不及预期
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