百强区：城投债投资价值如何？——信用周报【华创固收|周冠南团队】

原标题：百强区：城投债投资价值如何？——信用周报【华创固收|周冠南团队】 来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

分析师：张晶晶，SAC：S0360521070001

报告导读

8月17日，《2021年中国城区经济高质量发展白皮书暨2021年赛迪百强区》正式发布。根据“地区生产总值大于800亿元、一般公共预算收入大于20亿元”的“双门槛”，从906个地级市市辖区中筛选出符合条件的市辖区140余个，再通过相应指标体系进行模型计算评分，最后得出百强区名单。

百强区多集中于发达地区：分布于16个省份，江苏、广东、浙江居多，涉及38个地级市，近三年百强区在各省份间分布格局分化明显且保持相对稳定。从分布的城市情况看，广州、成都、深圳、南京和长沙居于前五。

有存量城投债的百强区共51个：涉及的城投主体173个，分布于9个省份，江苏、浙江、四川和山东居多。分城市看，成都、杭州、绍兴和常州的百强区城投主体数量和存量余额居于前四。百强区城投主体的信用等级以AA+和AA为主。

百强区城投债投资价值分析：

1、高性价比区域：佛山的禅城区、宁波的鄞州区、长沙的岳麓区、青岛的城阳区和黄岛区、南京的玄武区。上述6个百强区均为债务负担较轻的区域，一般公共预算收入均在50亿以上，城投带息债务规模不大，对应的省份中广东和浙江安全性较高，而青岛、长沙和南京分别属于山东、湖南和江苏经济财政等综合实力较强的核心地级市，安全性相对有保障，同时上述区域下属的城投债加权平均收益率水平尚可，在4%-5%之间，具有一定的挖掘空间。

2、收益偏高区域：常州的新北区、厦门的湖里区、临沂的兰山区、绵阳的涪城区、南通的崇川区、成都的龙泉驿区和邯都区、常州的金坛区。上述8个百强区的城投债加权平均收益率在5%-8%之间。其中前四个区虽然属于债务负担较轻行列，但主要受限于其所在的地级市整体债务负担情况及省份安全属性等因素，未将其归为高性价比区域，而厦门的湖里区主要受其城投主体市场化程度高等因素影响导致收益率偏高；上述后四个区债务负担偏重，可考虑选择区属核心平台进行挖掘。

3、低风险（低收益）区域：宁波的北仑区和海曙区、广州的番禺区、温州的鹿城区。上述三个百强区归属于安全属性较为突出的浙江和广东，且债务负担均较轻，城投企业资质整体较好，收益率水平偏低，在4%以下，出于再融资方面的考虑，适于选择上述区域AA+及以上的平台作为底仓配置品种。

风险提示：平台的统计口径可能存在一定差别，所选参考指标有限，发生区域性风险事件

正文

一、百强区概述：GDP大于800亿，一般公共预算收入大于20亿

（一）906个市辖区中：发展中的领跑者

2021年8月17日，由赛迪顾问城市经济研究中心编制的《2021年中国城区经济高质量发展白皮书暨2021年赛迪百强区》正式发布。根据“地区生产总值大于800亿元、一般公共预算收入大于20亿元”的“双门槛”，从906个地级市市辖区中筛选出符合条件的市辖区140余个。赛迪顾问直属于工信部中国电子信息产业发展研究院，其对于百强区的评选自2012年始，从经济实力、增长动力、内生支撑、区域能级、共享发展五个维度，构建包含23个二级指标、70余个参考指标的城区经济发展评价体系，通过以上指标体系的动态权重对140个评选城区进行模型计算评分，最后得出百强区名单。赛迪的评选结果具有一定的权威性和社会认可度。

（二）百强区多集中于发达地区：江苏、广东、浙江居多

2021年的百强区分布于16个省份，涉及38个地级市，近三年百强区在各省份间分布格局分化明显且保持相对稳定。其中江苏与广东连续三年包含百强区数量过15个，2021年分别包含22个和20个百强区。浙江、四川、山东、湖南与湖北三年来包含百强区数量大致保持在5-15之间，近3年有15个省份未包含百强区，黑龙江与贵州曾包含百强区但2021年数量为0。从城市分布情况看，广州、成都、深圳、南京和长沙居于前五。

二、百强区城投主体的分布：涉及51个城区、AA+最多

百强区中有存量城投债的共51个，覆盖的城投主体共173个，涉及省份共9个。其中江苏、浙江和四川为主要分布省份，对应城投主体数量分别为76个、42个和27个，存量债券余额分别为2907亿元、2484亿元和1266亿元，上述三省份合计城投存量债券余额规模占百强区存量城投债总规模的87%。分城市看，成都、杭州、绍兴和常州的百强区城投主体数量和存量余额居于前四，173个城投主体中有25个分布于成都，17个分布于杭州，常州、南京和绍兴市的百强区城投主体数皆超过10个。规模方面，成都、杭州、绍兴和常州的百强区内城投主体的存量债券规模合计占173个主体总规模的53%。

从百强区城投主体的信用等级分布看，以中低资质为主。其中江苏省包含一个AA-主体，浙江和广东分别包含3个和2个AAA主体，其余省份百强区的城投主体皆由AA与AA+构成。通常情况下，区县级城投主体的外部评级受限于区域财力和自身体量规模等方面的限制，较难达到AAA的外部评级标准。

三、百强区城投债投资价值：整体安全性高，存在一定挖掘空间

投资价值即各城投平台信用基本面与当前收益率情况的性价比。本部分我们以各百强区对应省份的安全性及百强区自身财政实力和债务负担作为基本点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。建议在具体平台选择时仍需通过信用研究和具体调研进行深入挖掘。

（一）省份视角初筛：浙江、广东、福建安全性突出，山东、四川利差明显走阔

如前文所述，我们共筛选出了包含城投平台的百强区51个，分布于浙江、广东、福建、江苏、湖北、湖南、四川、山东和辽宁9省份。

安全性方面，在城投债择券时，仍沿用“区域为王”的策略，首先还是以省份为初筛标准。如我们此前《城投债到期压力怎么看？》的报告中所述，浙江、广东与福建属于强安全区域。江苏省虽然经济增长动力足，财政实力较强，但存量债务规模过高，债务负担较重，属于相对安全区域，择券需谨慎。四川、湖北和山东经济财政实力一般，存量债务规模整体适中，区域内发展分化明显，安全属性尚可。而辽宁则近年经济发展放缓，财政实力偏弱，风险事件频发，值得关注。

收益性方面，百强区中有存量城投债券的各省份城投利差分化明显加剧。今年以来辽宁城投债利差呈大幅走阔趋势，目前处于历史较高水平；除辽宁以外的福建、广东等7个省份，在年初至6月底，城投利差整体呈不断压缩趋势，且收窄幅度一致性较高，但进入7月以来各省份利差走势分化加剧，山东和四川明显走阔，江苏和福建延续此前走势，呈现小幅压缩态势，但广东的城投利差相对收窄较为明显。

（二）百强区投资价值分析：部分高性价比区域仍存在一定挖掘空间

从违约风险方面看，百强区通常具有较高的安全属性，2018年至今，百强区仅发生过1起非标风险事件，系江苏省江宁区南京新城发展股份有限公司于2019年10月25日超期14天偿还9560万元信托贷款，由于还款超期时间有限，市场影响不大。其余百强区城投主体皆未发生过非标风险。

从财力和债务情况出发，我们采用城投带息债务/一般公共预算收入来测算有存量城投债的51个百强区的债务负担情况，得出的结果分布在0-14之间，2以下属于债务负担较轻区域，2-4属于负担尚可，4-7属于债务负担重，7-14则属于债务负担较重。再结合各区对应的城投债券加权平均收益率情况，综合得出以下择券结论：

1、高性价比区域：佛山的禅城区、宁波的鄞州区、长沙的岳麓区、青岛的城阳区和黄岛区、南京的玄武区。上述6个百强区均为债务负担较轻的区域，一般公共预算收入均在50亿以上，城投带息债务规模不大，对应的省份中广东和浙江安全性较高，而青岛、长沙和南京分别属于山东、湖南和江苏经济财政等综合实力较强的核心地级市，安全性相对有保障，同时上述区域下属的城投债加权平均收益率水平尚可，在4%-5%之间，具有一定的挖掘空间。

2、收益偏高区域：常州的新北区、厦门的湖里区、临沂的兰山区、绵阳的涪城区、南通的崇川区、成都的龙泉驿区和邯都区、常州的金坛区。上述8个百强区的城投债加权平均收益率在5%-8%之间。其中前四个区虽然属于债务负担较轻行列，但主要受限于其所在的地级市整体债务负担情况及省份安全属性等因素，未将其归为高性价比区域，而厦门的湖里区主要受其城投主体市场化程度高等因素影响导致收益率偏高；上述后四个区债务负担偏重，可考虑选择区属核心平台进行挖掘。

3、低风险（低收益）区域：宁波的北仑区和海曙区、广州的番禺区、温州的鹿城区。上述三个百强区归属于安全属性较为突出的浙江和广东，且债务负担均较轻，城投企业资质整体较好，收益率水平偏低，在4%以下，出于再融资方面的考虑，适于选择上述区域AA+及以上的平台作为底仓配置品种。

四、信用市场复盘：净融资额大幅下降，城投债收益率普遍下行

（一）一级市场：信用债发行量与净融资额环比下降

本周信用债发行规模2,831.75亿元，较上周减少174.34亿元，净融资额762.57亿元，环比减少549.44亿元。分品种来看，短融净融资额大幅减少至55亿元；中票净融资额小幅下降至358亿元；企业债净融资额小幅上升至11亿元；公司债净融资额上升至385亿元。等级方面，AAA、AA+和AA-级发行占比分别小幅下降至65%、24%和0%，AA级上升至11%。期限方面，1年以内、5年以上发行占比分别下降至38%、7%，1-3年与3-5年的发行占比上升至15%与41%。企业性质方面，地方国企发行占比下降至70%，央企、民企发行占比分别上升至26%、2%。行业方面，综合、公用事业、建筑装饰和城投等行业发行较为活跃。

二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周小幅下降。银行间市场成交额升至5046亿元，交易所市场成交额降至115亿元。收益率方面，中短票收益率1年期、5年期普遍下行，1年期、5年期信用利差普遍收窄；城投债收益率普遍下行，5年期信用利差普遍收窄。评级调整方面，评级下调的主体有3家，分别为郑州煤炭工业(集团)有限责任公司、南京浦口城乡建设集团有限公司和湖南景峰医药股份有限公司；本周无评级上调主体。

（二）二级市场：信用债成交活跃度小幅下降，城投债收益率普遍下行

（三）期限利差和等级利差周变化

（四）评级调整

具体内容详见华创证券研究所8月22日发布的报告《百强区：城投债投资价值如何？——信用周报》

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