【国金研究】博道中证500指数增强基金投资价值分析：“深度+智能”量化模型助力，立足并大幅超越中证500

原标题：【国金研究】博道中证500指数增强基金投资价值分析：“深度+智能”量化模型助力，立足并大幅超越中证500 来源：国金证券研究所

截至2021.8.13，中证500指数自基日（2004.12.31）起累计收益608.89%，与沪深300、上证50、上证综指等其它常用宽基指数相比中长期收益领先优势明显。而且，在近年历次趋势上涨行情中，都充分展现了其高弹性优势。中证500指数总体均衡兼具成长、周期属性的特征，所覆盖的行业主题既契合了当前国家强调加强自主创新、强化科技硬实力的战略方向，又在一定程度上降低了该指数集中受某只股票或单一行业板块影响的风险。

在后疫情时代政策退出后经济下行的压力下，市场整体流动性环境相对宽松，为偏成长、周期风格的中证500指数提供较适宜的运行环境。从盈利能力来看，该指数涵盖的上市公司总体盈利状况继一季度大幅提升之后，中报继续呈现改善之势，并带来估值水平进一步降低。而且，中证500指数成分股今年以来获得北上资金的持续加仓。随着上市公司业绩弹性的进一步释放，业绩及整体估值有望实现“双击”，机构关注度大概率也会继续增加。

博道中证500指数增强基金投资价值：“深度+智能”量化模型选股+中频换仓交易，共同助力高超额回报

“深度+智能”选股体系贡献丰厚超额回报。受益于“深度+智能”系列多因子模型和高效的组合优化模型的应用，博道中证500指数增强基金成立以来（截至2021.8.13）运作两年半左右时间里净值累计上涨达到141.03%，显著高于同期基准指数及指数增强基金同业中位水平，即便剔除打新收益贡献后超额收益依然显著。建仓期对于指数及指数增强基金业绩度量存在干扰，我们剔除建仓期影响来进一步对基金绩效进行客观比较分析显示，博道中证500指数增强基金在对应年份和各阶段统计中超额收益及信息比率均表现稳定且出色，且持续累计效果更佳。基于Brinson 模型业绩归因结果显示，该基金超额收益主要来源于个股选择，尤其是对于成分股优选效果显著。

严格约束控制跟踪误差，追求组合风险收益最大化。在获取高超额收益的同时，博道基金同样注重风险控制。在构建组合时，通过行业偏离、个股偏离等约束将跟踪误差控制在合理范围之内，优化整体风险收益配比，以期在合理跟踪误差的基础之上追求超额收益的最大化。实际运行结果显示，该基金信息比率指标名列前茅，实现了很好的风险收益配比效果。

持股分散、成分股内优选配置，行业均衡、整体偏离度低。投资特征方面，从持股明细等报告期披露信息进行分析的结果显示，博道中证500指数增强基金行业配置均衡且整体偏离度低，表明该基金没有进行明显行业板块机会的主动把握。持股方面亦总体分散，在指数成分股中进行优选配置仍然是主要方向。这些均与绩效归因结果相印证，也是该产品超额稳定的重要基础。

近中频交易贡献超额，降低冲击成本。博道中证500指数增强基金交易活跃，2019年单边换手率16.71倍，2020年单边换手率10.91倍，交易频率趋于中频。该基金采用的量化多因子收益预测和组合优化模型每天会形成一个相对宽泛持股的投资组合，通过每天一定比例的中频换手操作，既可以把握更多机会积累超额收益，又可以有效降低冲击成本。

基本面选股为基础，动量因子贡献明显。从因子暴露视角对该基金的投资特征进行挖掘显示，各报告期多个基本面因子均呈现稳定的正向暴露，在一定程度上表明基本面因子选股大概率是博道中证500指数增强基金量化选股体系的基础。同时，通过动量因子相对暴露取得了相对较高的因子收益，表明交易方面适度的换仓频率贡献了突出的超额回报，整体结论与从持股明细角度的分析构成相互印证。

风险提示：国内外疫情反复、经济复苏不达预期、货币政策退出过快等带来的股票市场大幅波动风险。

中证500指数投资价值分析

中证500指数发布于2007年1月15日，由全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，综合反映中国A股市场中市值公司的股票价格表现。每半年会定期调整一次样本股，每次调整的样本比例一般不超过10%。

指数历史长期表现占优，上涨行情展现高弹性优势

截至2021年8月13日，中证500指数自2004年12月31日基日起，累计收益高达608.89%，与沪深300、上证50、上证综指等其它常用宽基指数相比中长期收益领先优势明显。从阶段行情来看，在近年历次趋势上涨行情中，中证500指数都取得了超越沪深300、上证50、上证综指等宽基指数的收益水平，在上涨行情中充分展现了其高弹性优势。

均衡分布分散布局，叠加成长属性契合战略方向

中证500指数成分股权重非常分散，参考2021年8月13日计算，单只成分个股权重不超过1%，前10大成分股权重合计仅8.24%，与沪深300指数比较来看更加明显。从行业分布来看，也同样呈现出相对均衡化、分散化的特点，又有适度的侧重。500只成分股在28个申万一级子行业中均有分布，其中，电子、化工、医药生物、有色金属、计算机、电气设备等行业占比较大，成分股权重合计均在5%以上，整体风格兼顾成长和周期。从细分板块主题投资的角度来看，涉及新能源领域的成分股市值占比大致在13%左右，囊括光伏、风电、核电、新能源车等重点细分赛道。与此同时，行业权重较大的医药生物、电子、计算机、电气设备等领域中也不乏兼具科技创新概念的成分股标的。而且，从市值结构来看，中证500指数成分股市值分布主要集中于100-500亿之间，结合成分股的权重计算指数加权平均总市值达 337.60亿元（2021年8月13日），呈现中盘风格特征，相比于沪深300指数以大盘蓝筹股为主要成分股而言，中证500指数里更多是一些细分行业的龙头公司，更具成长性。

总体来看，中证500指数总体均衡兼具成长、周期属性的特征，所覆盖的行业主题既契合了当前国家强调加强自主创新、强化科技硬实力的战略方向，又在一定程度上降低了该指数集中受某只股票或是单一行业板块影响的风险。

而且，当前的流动性环境也比较适合中证500指数的运行。我国二季度经济增长整体略低于预期，为应对后疫情时代政策退出后经济下行的压力，7月底召开的中央政治局会议强调货币政策要继续保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业的恢复，因此，货币政策基调中性偏松，短期流动性暂时不会快速收紧，这将为兼顾成长和周期风格的中证500指数提供较适宜的环境。

估值合理+盈利提升，指数展现较高安全边际

估值方面，截至2021年8月13日，中证500指数PE(TTM)22.46倍，处于近五年来历史估值的17.75%分位，估值安全性较高。盈利方面，今年以来中证500指数涵盖的上市公司盈利能力明显提升，一季度营业收入、归属母公司净利润同比增长率均显著上升。近期，部分公司披露了中报业绩预告，统计结果显示，中证500指数成分股中，共192家公司披露了中报业绩预告，其中业绩预增124 家，略增23 家，扭亏13 家。从业绩预告净利润变动幅度来看，披露中报业绩预告的192家公司中，剔除18家未披露净利润变动幅度的公司，其余174家公司中，业绩预告净利润变动幅度超过50%的公司共有133家，占比较大。综合来看，中证500指数涵盖的上市公司总体盈利状况继一季度大幅提升之后，继续呈现改善之势，并将带来估值水平的却进一步降低，整体具备较高的安全边际。未来，随着上市公司业绩弹性的进一步释放，业绩及整体估值“双击”值得期待。

北上资金持续加仓，机构关注度不断提升

我们以半年度为间隔统计北上资金对于中证500指数成分股的配置情况，统计结果显示，北向资金持续增持中证500指数成分股，而且从占比情况来看，持有中证500指数成分股的资金占比也呈现逐渐增加之势。特别是今年以来，2021年6月末北上资金持有中证 500 指数成分股市值占比15.14%，较2020年底增加了2.44%。从资金变动情况来看，今年以来持有中证 500 指数成分股的资金量有所增加，与此同时，持有沪深300指数成分股的资金量显著下降，同样可以看出中证500指数的关注度正在不断提升。

综合第一部分所述，中证500指数总体均衡兼具成长、周期属性的特征，所覆盖的行业主题既契合了当前国家强调加强自主创新、强化科技硬实力的战略方向，又在一定程度上降低了该指数集中受某只股票或单一行业板块影响的风险。在后疫情时代政策退出后经济下行的压力下，市场整体流动性环境相对宽松，为偏成长、周期风格的中证500指数提供较适宜的运行环境。从盈利能力来看，该指数涵盖的上市公司总体盈利状况继一季度大幅提升之后，中报继续呈现改善之势，并带来估值水平进一步降低。而且，中证500指数成分股今年以来获得北上资金的持续加仓。随着上市公司业绩弹性的进一步释放，业绩及整体估值有望实现“双击”，机构关注度大概率也会继续增加。

二、博道中证500指数增强基金绩效及归因分析

博道中证500指数增强型证券投资基金（代码：A类006593/C类006594，简称：博道中证500指数增强基金）是博道基金旗下的一只跟踪中证500指数并追求超额回报的增强型指数基金，成立于2019年1月。基金经理杨梦女士，具有10年证券基金从业经历，2014年11月至2017年7月担任上海博道投资管理有限公司投资经理助理、投资经理。现为博道基金管理有限公司研究部副总经理、首席量化分析师、基金经理。自2018年8月10日起担任博道启航基金经理，2019年开始分别担任博道中证500指数增强、博道沪深300指数增强、博道远航、博道久航基金等8支基金的基金经理，在量化投资方面具有比较丰富的经验。

博道基金通过持续不断的积累、改进、调整，形成了一套清晰的模块化运作流程，其中，指数增强产品运作体系主要分为三个模块：前台部分主要通过量化多因子模型进行收益预测；中台部分在收益预测的基础上通过量化组合优化方式生成组合、控制跟踪误差；后台主要处理交易优化、绩效归因等事务性工作，以实现最小化冲击成本。其中，量化多因子模型进行收益预测是量化选股的核心，这里面涉及选取因子到合成因子形成股票收益率预测最终判断的过程，具体通过“深度静态系列”和“智能动态系列”两种体系相结合的方法来实现。

业绩表现：“深度+智能”体系凸显优势，带来丰厚超额回报

博道中证500指数增强基金（全文选用博道中证500指数增强A为代表进行数据分析）成立于2019年1月3日，截至2021年8月13日，自成立以来运作两年半左右的时间里净值累计上涨141.03%，得益于公司成熟高效的多因子模型和组合优化模型体系，期间累计取得超额收益73.43%，显著高于同期宽基指数增强基金以及中证500指数增强基金超额收益的中位水平。即使剔除打新收益贡献后，该产品成立以来超额收益仍然十分显著。

建仓期对于指数及指数增强基金业绩度量存在干扰，我们剔除建仓期影响来进一步对基金绩效进行客观比较分析显示，博道中证500指数增强基金在对应年份和各阶段统计中超额收益及信息比率均表现稳定且出色，且持续累计效果更佳：从超额收益历年变化情况来看，博道中证500指数增强基金超额收益（剔除打新收益贡献）呈现逐年增加之势，主要得益于持续的模型升级迭代，效力逐步体现。从近一年以来基金所取得的超额收益情况来看，在合理的跟踪误差下，超额收益率在同业宽基指数增强型基金以及中证500指数增强型基金中优势明显，信息比率指标也是名列前茅。

绩效归因：超额收益源于个股选择，成分股内配置贡献明显

对于超额收益的来源，我们基于Brinson 绩效归因模型进一步进行分析。具体提取基金成立以来各期半年报、年报公布的持仓明细数据对基金的超额收益进行分解（假定基金半年报、年报披露前一个半月和后一个半月基金持仓不变）。采用2019年中报数据测算时，选用的数据统计区间为2019.5.15至2019.8.15，采用2019年年报数据测算时，选用的数据统计区间为2019.11.15至2020.2.15，采用2020年中报数据测算时，选用的数据统计区间为2020.5.15至2020.8.15，采用2020年年报数据测算时，选用的数据统计区间为2020.11.15至2021.2.15。

归因结果显示，从行业选择和个股选择角度进行收益贡献划分的结果来看，自成立以来的四个报告期博道中证500指数增强基金超额收益中行业选择收益率的贡献均较低，这与该基金有效的控制了行业偏离有关（见后文投资特征分析部分）。与此同时，个股选择收益率的贡献在2020年明显提升，从而带来整体超额收益水平的提高。从成分股内和成分股外收益贡献角度的划分结果来看，大部分报告期该基金对于中证500指数成分股的配置都取得了更高的回报，成分股内贡献占比更大。综合来看，博道中证500指数增强基金超额收益的主要来源是个股选择的贡献，尤其是对于成分股的优选以及配置权重的把握取得了良好的效果，这也从一定程度上印证了公司从“深度”+“智能”多因子模型到组合优化模型体系选股和配置的有效性。

三、博道中证500指数增强基金投资特征分析

持股特征：总体分散投资，成分股内优选配置

博道中证500指数增强基金持股比较分散，从各个报告期披露的全部持股明细来看，持股数量基本在200只上下，同样数量的股票市值占比均低于同业中证500指数增强型基金的平均水平，相比于同业该基金持股更加分散。另外，博道中证500指数增强基金所持成分股数量占比基本在60%左右，成分股市值占比始终保持在80%以上，在指数成分股中进行优选配置仍然是主要方向。

行业特征：各行业均衡布局，偏离度始终较低

博道中证500指数增强基金行业配置均衡，各个报告期持股明细按照申万一级行业分类进行汇总统计结果显示，该基金在全部28个子行业都进行了配置，很好地复制了中证500指数行业分散的特点。同时，整体分布上与中证500指数偏离并不明显，绝大多数行业偏离不足1%，最大行业偏离在3%左右。考虑到博道量化模型进行行业控制是基于中信行业分类并有部分自定义，而本报告用的是申万行业分类进行分析，因此可以认为从行业配置维度来看，博道中证500指数增强基金整体呈现均衡且偏离度低的特点，不进行明显的行业板块机会的主动把握，致力于将更多精力集中于行业内个股的选择。

持股分散、成分股内优选配置，行业均衡、整体偏离度低。这些均与绩效归因结果相印证，也是该产品超额稳定的重要基础。

交易特征：近中频换手率贡献超额，同时降低冲击成本

博道中证500指数增强基金交易活跃，2019年单边换手率16.71倍，2020年单边换手率10.91倍，交易频率趋于中频，显著高于同业中证500指数增强型基金的平均水平。从持股留存度数据也同样可以看到，博道中证500指数增强基金换股比例较高，从持股明细数据来看主要还是在成分股内的调整。实际操作中，该基金采用的量化多因子收益预测和组合优化模型每天都会形成一个相对宽泛持股的投资组合，通过每天进行一定比例的中频换仓操作既可以把握更多的机会，从而带来超额收益积少成多（后文因子分析中动量因子暴露和收益可以看出），又可以有效降低冲击成本。

因子分析：基本面选股为基础，动量因子贡献明显

通过因子暴露的角度来考察博道中证500指数增强基金的持仓风格特征，结果显示，多个报告期该基金在质量因子、成长因子、价值因子等基本面因子上都有相对稳定的正向暴露，在一定程度上表明该基金选股模型大概率更加侧重基本面因子选股。将因子暴露和因子收益结合来看，近年来通过动量因子的相对暴露取得了相对较高的因子回报，这一点既与前文高换手率特征相印证，又可表明高换手率在超额收益中贡献明显。

风险控制：组合优化，控制波动

根据前文介绍，博道基金旗下指数增强产品运作体系主要分为三个模块：前台量化多因子模型进行收益预测；中台组合优化模型构建组合、控制跟踪误差；后台部分进行交易优化、绩效归因。其中，第二个模块则是在构建组合的同时，优化整体风险收益配比，即通过组合优化模型控制跟踪误差，并尽可能把波动控制在较小范围之内，实现较好的风险控制效果。优化的过程会加入许多约束条件，包括但不限于个股偏离、行业偏离、风格偏离的容忍度、指数成分股权重比例等等，最终每天都会形成一个相对宽泛持股的投资组合，并且每天进行换仓操作以降低跟踪误差和冲击成本。测算结果显示，博道中证500指数增强在实际运作过程中，不论是成分股的偏离，还是行业偏离均较小，且各个报告期偏离情况都比较稳定。

综合第二、三部分所述，博道基金清晰规范的模块化运作体系的执行，有效地为旗下指数增强产品博取了可观的超额回报，得益于“深度系列”+“智能系列”的多因子模型和高效的组合优化模型体系，博道中证500指数增强基金成立以来（截至2021年8月13日）运作两年半左右时间里净值累计上涨达到141.03%，显著高于同期基准指数及指数增强基金同业中位水平，即便剔除打新收益贡献后超额收益依然显著。建仓期对于指数及指数增强基金业绩度量存在干扰，我们剔除建仓期影响来进一步对基金绩效进行客观比较分析显示，博道中证500指数增强基金在对应年份和各阶段统计中超额收益及信息比率均表现稳定且出色，且累计效果更佳。

基于Brinson 模型的业绩归因结果显示，该基金超额收益主要来源于个股选择，尤其是对于成分股的优选效果显著。基于调研及分析，博道量化选股体系有效地提高了选股优势，尤其是对成分股的优选以及权重决策方面，为组合超额收益的获取做出了重要贡献。在获取高超额收益的同时，博道基金同样注重风险控制。在构建组合时，通过行业偏离、个股偏离等约束将跟踪误差控制在合理范围之内，优化整体风险收益配比，以期在合理跟踪误差的基础之上追求超额收益的最大化。实际运行结果显示，该基金信息比率指标名列前茅，实现了很好的风险收益配比效果。

投资特征方面，从持股明细等报告期披露信息进行分析的结果显示，博道中证500指数增强基金行业配置均衡且整体偏离度低，表明该基金没有进行明显的行业板块机会的主动把握，基本保持行业中性。持股方面亦总体分散，在指数成分股中进行优选配置仍然是主要方向。这些均与绩效归因结果相印证。博道中证500指数增强基金交易活跃，2019年单边换手率16.71倍，2020年单边换手率10.91倍，交易频率趋于中频。该基金采用的量化多因子收益预测和组合优化模型每天会形成一个相对宽泛持股的投资组合，通过每天一定比例的中频换手操作，既可以把握更多机会积累超额收益，又可以有效降低冲击成本。

与此同时，我们还从因子暴露视角对博道中证500指数增强基金的投资特征进行了挖掘，各个报告期多个基本面因子均呈现稳定的正向暴露，在一定程度上表明基本面因子选股大概率是博道中证500指数增强基金量化选股体系的基础。同时，通过动量因子的相对暴露取得了相对较高的因子回报，这一点既与前文高换手率特征相印证，又可表明交易方面适度的换仓频率贡献了突出的超额回报。

风险提示：国内外疫情反复、经济复苏不达预期、货币政策退出过快等带来的股票市场大幅波动风险。

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