【安信策略】市场仍处有为期——策略周报1017

　　来源：陈果A股策略

　　原标题：【安信策略】市场仍处有为期——策略周报1017 

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　　投资要点

　　本周市场成长风格继续跑赢，在与投资者的交流中发现，市场对于券商的关注度明显上升，同时大部分投资者都十分关心成长风格未来的持续性和行业选择的问题。我们认为成长继续成为市场中期主线的三大逻辑：①经济增长中枢长期下行：成长性稀缺；②中性偏松的货币政策基调：流动性利于成长风格；③成长赛道逻辑不被证伪：风格切换难以发生当前依然成立。从短期来看，行业高景气和基金配置方向的调整使得新能源、半导体等热门赛道持续维持强势，未来成长股行情有望向军工、券商等高景气的前期滞涨板块和汽车等近期出现边际改善的行业扩散，市场中期仍有望进一步向中小盘延伸。

　　9月中旬以来，市场经历了近1个月的休整期，期间主要特征为周期股的大幅调整和市场成交额的大幅萎缩，投资者关心未来市场将会如何演变。我们认为，当前市场的休整从空间上看已经接近尾声，进一步向下空间不大。从多方面来看，当前市场仍然处于有为期：流动性方面，政策预计将继续维持宽松环境，四季度仍有望进行结构性降息（新出台碳减排货币政策工具），居民资产配置大逻辑依然支持股市微观流动性；从风险偏好来看，中美关系已经出现一些积极信号，部分行业负面政策也获得市场消化；从企业盈利来看，高端制造业延续高速增长，部分下游消费品迎来边际改善；在流动性、风险偏好都较为有利的情况下，盈利的带动会使结构性行情会更加凸显，具有业绩高速增长的行业会刺激市场形成震荡向上的行情。

　　从结构的角度，我们认为目前基于基本面的认知依然是“守正出奇”，在此我们进一步提出“两个30%”的判定条件。一方面，是守正。一个非常重要的判断是明年A股盈利增速超30%的细分领域将非常稀缺，因此能够实现业绩持续高增速板块应该放在核心位置，我们预计以“宁组合”为核心的高端制造业高景气依然会被市场持续认可。另一个方面是出奇。以量价齐升为核心特征的困境反转赛道才能够实现今年下半年业绩增速环比上半年改善，同时能够做到2022年业绩增速高于2021年，部分处于业绩底部或者已经景气反转，明年盈利增速超过30%的板块开始显露较强的配置价值。

　　对于配置策略而言。四季度的行业配置应该更加均衡化，具体而言：高端制造依然是中期主线，持续作为基础配置；部分增配估值合理、景气改善的消费品；部分配置估值低、风险释放充分的金融地产；收缩配置周期股，具有硬性需求支撑的周期品才具投资价值。

　　重点关注行业：汽车（整车、新能车）、光伏、银行、军工、白酒、券商、地产等。

　　■风险提示：

　　1.全球流动性拐点；2.地产公司破产影响超预期；3.疫情超预期；4. 通胀超预期。

　　正文

　　本周市场窄幅震荡，上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-0.55%，0.04%，1.02%。从行业指数来看，本周汽车（5.03%）、电气设备（3.28%）、有色金属（3.16%）、银行（2.12%）、食品饮料（1.87%）等行业表现相对较好，公用事业（-9.16%）、钢铁（-5.10%）、建筑装饰（-4.38%）、农林牧渔（-3.64%）、采掘（-3.39%）等行业表现靠后。

　　1. 市场仍处“有为”期

　　9月中旬以来，市场经历了近1个月的休整期，期间主要特征为周期股的大幅调整和市场成交额的大幅萎缩，投资者关心未来市场将会如何演变。

　　股市中通常有“地量见地价”的说法，指的是成交极不活跃的状态意味着一些短线资金信心丧失，股票往往低价成交，成交额的萎缩成为行情见底的标志。当前的A股市场，虽然难称“地量”，但从9月1日两市的1.71万亿成交额到10月14日仅0.86万亿，1个月时间萎缩约1半。从去年2-4月、去年7-9月和今年2-4月的例子来看，当两市成交额萎缩约一半时，往往意味着调整基本到位，市场进入做多窗口期。

　　从全A换手率视角来看，近期同样出现明显下滑，以流通市值加权的全A换手率预计将降至接近去年10月和今年4月的水平。可以发现，当前市场与这两个时点颇有相似之处：都是在一轮行情结束后的调整尾声，市场积极寻找新的主线，而之前的主线也仍有约2个月的结构性机会。例如：去年10月之后顺周期和茅指数相继成为市场主线，之前的主线医药板块结构性行情持续到了今年初；今年4月之后宁组合和周期相继成为市场主线，之前的主线白酒板块次高端行情持续到6月。

　　具体到这次的情况来看，近期各个板块均呈现缩量状态，尤其是周期和非银板块缩量最多，消费板块则相对稳定。从中也可以观察到市场热点的转移。

　　1.1.当前仍处“有为”期

　　➢流动性环境依然偏宽松

　　国内的货币政策需要兼顾经济增长、通胀、就业等。总体来讲，当前中国经济增长偏离潜在的产出水平，与2019年疫情前相比，存在一个明显的产出缺口。从通胀角度来看，CPI维持在相对较低的水平。因此，政策依然需要维持一个偏宽松的流动性环境。在周五召开的三季度金融数据新闻发布会上，央行表示“正抓紧推进碳减排支持工具设立工作”。我们认为，“碳减排支持工具”作为新型货币政策工具，有望在四季度面世，以更低的利率水平实现结构性降息，撬动更多社会资金促进碳减排。

　　另一方面，美联储Taper脚步临近，但我们认为对于市场影响有限。本周，三位美联储(Fed)官员表示，经济已经恢复到足以让央行开始撤回危机时期的刺激措施的水平，这强化了美联储最早将在下个月开始缩减资产购买(QE)的预期。然而，尽管近期美国的通胀问题引发了Taper下个月落地和明年年中加息的担忧，我们认为其对于市场的影响较为有限。与2013年5月的“缩减恐慌”非常不同的是，本次Taper美联储与市场的沟通非常充分，在近期美债长端收益率上行的背景下，美国股市主要指数已经结束调整，重回涨势。 

　　从微观流动性角度来看，居民资产配置的大逻辑支持仍然不变。随着房产税试点加速和近期部分区域房价的回落，“房住不炒”开始深入人心；另一方面资管新规过渡期已经不足三个月，大量银行理财需求面临转型。权益类投资有望取代房地产和银行理财成为居民资产配置的重要品种。我们跟踪的公募基金存量变化情况显示，8月存量权益类基金赎回压力明显缓解。

　　➢中美关系出现积极信号，提振风险偏好

　　从风险偏好来看，中美关系已经出现一些积极信号：今年以来，习近平主席和拜登总统两次通话，达成重要共识，为两国关系发展指明了方向。中美两国外交代表先后在安克雷奇、天津，以及上周在苏黎世举行对话，日前，刘鹤副总理和美国贸易代表戴琪举行通话，美国总统气候问题特使克里两次访华。最近双方还成立联合工作组，就处理双边关系中的一些具体问题进行商谈并取得进展。正如我们此前的报告中指出的，中美关系已经进入改善窗口期。接下来本月底在罗马召开的G20峰会，11月召开的联合国气候变化大会，是否会实现领导人会面/以视频形式会晤，值得期待。

　　于此同时，部分行业负面政策也获得市场消化。对于限电限产、房地产风险、白酒政策变化等市场担忧近期明显缓解，同样有利于风险偏好的提升。

　　➢盈利面：持续增长和业绩反转引领市场

　　从企业盈利来看，高端制造业延续高速增长，部分下游消费品迎来边际改善；在流动性、风险偏好都较为有利的情况下，盈利的带动会使结构性行情会更加凸显，具有业绩高速增长的行业会刺激市场形成震荡向上的行情。（详见下一部分A股三季报预告观察）

　　2. 三季报预告观察：A股盈利增速仍处高位，周期盈利大概率见顶

　　三季报A股业绩较中报环比略有回落，但依然处于高位，维持下半年A股基本面好于市场预期的判断，科创板盈利增速有可能进一步环比Q2提升。截至10月15日，全A约1100家公司发布了三季度业绩预告，整体披露率达24.2%。其中，主板、创业板和科创板的披露率分别为28.4%、17.4%、7.3%。从预喜率来看，全A预喜率在67.9%左右，处于历史中等偏上水平，较中报水平有所回落，随着PPI三季度进一步走高，主要预喜企业依然主要来自于周期领域；与此同时，科技成长板块仍维持了较强韧性，创业板/科创板预喜率高达71.3%/76.0%。从增速角度来看，在整体均值法测算和可比口径下Q3全A/主板/创业板/科创板预告业绩累计同比增速分别为83%、105%、-21%、183%，环比2021H1有所回落；两年复合同比增速分别为36%、39%、14%、73%（创业板利润增速为负主要是受到温氏股份三季度大幅亏损的影响。），仅有科创板相较2021H1仍有小幅提升，符合我们前期对于全A业绩两年复合同比增速高点在Q2，下半年A股整体业绩增速会较上半年下滑的判断。同时，我们依然维持在此前专题《相比Q1，中报A股基本面的“变”与“不变”》中提出的观点：“以年化增速来看，今年下半年A股基本面大概率好于市场预期，目前也暂无必要对今年Q4或有的单季度负增长忧虑。”

　　从行业层面来看，预计周期板块盈利增速大概率在三季度见顶，以“新能源（车）”为核心的高端制造业依然是目前可持续增长的“最强者”。结构的角度，我们认为目前基于基本面的认知依然是“守正出奇”，在此我们进一步提出“两个30%”的判定条件。一方面，是守正。一个非常重要的判断是明年A股盈利增速超30%的细分领域将非常稀缺，因此能够实现业绩持续高增速板块应该放在核心位置，我们预计以“宁组合”为核心的高端制造业高景气依然会被市场持续认可。另一个方面是出奇。以量价齐升为核心特征的困境反转赛道才能够实现今年下半年业绩增速环比上半年改善，同时能够做到2022年业绩增速高于2021年，部分处于业绩底部或者已经景气反转，明年盈利增速超过30%的板块开始显露较强的配置价值。具体而言：

　　从目前已披露三季报业绩预告来看，PPI高企背景下直观地可以看到有色、钢铁、采掘等上市公司预喜率均在90%以上。事实上，当前A股利润格局进一步向上游集中的特征更加明显，周期板块盈利年化增速或有望较中报进一步提升。同时，可比口径下三季报盈利结构中上游周期板块贡献占比约达47.3%，相比Q2提升3.2Pct；中游、TMT几乎持平，而下游消费、金融地产收缩则较为明显。这点可以得到工业企业数据层面的侧面印证。（8月采矿业、原材料制造业利润两年平均增速分别较上月提高24.0和4.4个百分点，两者占全部工业累计利润的比重较1-7月份提高0.8个百分点。）。从目前已披露数据来看，有色、钢铁、化工、采掘、建材Q3整体净利润均值同比增速分别高达266%、183%、241%、170%、296%，整体周期三季度复合增速相对上半年的环比仍在提升，但大概率已处于顶部阶段，且在后期能耗双控背景及需求下行的影响下，未来大概率逐季回落。此外，在煤炭价格持续高企带来的成本大幅上行影响下，火电企业盈利受到较严重挤压。

　　中游制造与成长板块中高业绩增速方向仍集中在高端制造业，尤其是新能源、半导体产业链仍维持较高景气，军工板块则因去年高基数影响有可能环比Q2回落。前期市场担心中游制造业因原材料涨价、海运、双控限电影响盈利能力受到挤压，从目前三季报业绩预告披露情况来看，影响程度较为可控。我们认为高端制造业板块（新能源发电、新能源、半导体、军工）的高景气趋势仍较为确定且持续，其中光伏在上游价格回落预期下业绩改善预期最强，新能源车、军工则预计仍将维持确定性的高景气趋势。TMT中，传媒、计算机表现仍较为平淡，通信则略超预期，主要由短期招标价格及份额上行因素影响，后续可以持续观察。

　　下游消费的盈利占比略有收缩，主要负贡献来自于农林牧渔，基于猪价下行影响，板块业绩大幅亏损。对于消费板块三季报业绩，我们认为主要可以分为三条线索进行理解：一是去年高基数影响明显，景气度难言亮眼（细分板块另作讨论），但随着基数效应消退后续有望实现逐季改善的食品饮料、家用电器和医药生物；二是和疫情高度相关，业绩仍受较大负面影响，尚未完成业绩爬坑的休闲服务、商贸零售，但由于Q3疫情形势有所好转，故板块业绩也有望实现环比改善；三则是处于业绩底部，有较强反转信号的汽车和农林牧渔。其中农林牧渔更偏左侧，但随着猪价持续下探、产能出清步伐也在加快，或将缩短下行周期长度；而汽车改善信号已非常明确，随着缺芯现象得到基本缓解，Q3大概率为业绩底部。

　　金融地产方面，房地产行业主要受到宏观环境、房地产调控政策等多方面影响，三季报预告业绩继续承压。非银金融业绩预期较好的券商板块则尚未披露业绩预告，但受益于证券和期货市场的高成交量，预计业绩增速将处于高位。

　　量价齐升的相关细分行业有：光伏设备(储能、风电设备、硅片硅料等)、消费电子零部件（AR/VR等）、化工品（钾肥、锂盐、磷肥、聚氨酯、氨纶、氟化工）。

　　下游需求上升带动销量提升的行业有：动力电池相关化学品（电解液、隔膜、三元前驱体、负极材料等）、面板、半导体设备、半导体材料、工控设备、模拟芯片设计、集成电路封测。

　　产品价格提升带动业绩增长的行业有：煤炭、石油化工、铝、铜、锌、钢铁、涤纶、纯碱、化肥、玻璃。

　　“以量价齐升为核心特征”困境反转行业：消费电子（显示面板、AR/VR）、汽车（含汽车电子）、调味品、新基建产业链（智能电网、专网通信、网络和数据安全、智能驾驶软件、云基础设施等）。

　　针对缺芯、涨价、能耗双控对于A股基本面的影响，我们最新的观察是：缺芯问题并没有有效缓解，电子半导体量价齐升的趋势较为明显；上游涨价对于中游影响加剧，但是整体而言负面作用并不大，火电、乘用车、家电受损情况较为突出；能耗双控一定程度上影响了上游资源品此前“量价齐升”转向“量强价减”。经梳理，在当前披露的约1100家上市企业三季报业绩预告中，约有20家（约占2%）提及能耗双控/限电对业绩产生了负面影响，但多集中在上游化工、有色等高耗能行业，中游制造企业则鲜有提及；共约30家企业（约占3%）提及海运运费涨价对于企业出口经营活动造成的不便，主要发生在电子、机械、汽车、家电等传统出口强势行业；而共约100家企业（约占10%）提及上游原材料涨价对利润造成一定侵蚀，以中游制造业居多，按中游制造业约25%的数量占比计，可以得知原材料涨价影响面确实较广。细究影响范围，盈利贡献占比较高的高端制造业板块链条在下游景气支撑下传导能力有一定支撑；但制造偏下游消费环节如汽车、家电板块则影响较大，或因需求不旺而较难向终端传导。缺芯方面，则约有20家公司（约占2%）提及，主要为电子、汽车。其中电子受益缺芯问题，量价齐升，而汽车则是销量受到较大负面影响，尤其传统汽车产业链条。进一步归因分析，我们选择当前中报业绩预告类型预增、略增的100亿市值以上的公司作为高增长样本，同时选择预减、略减的50亿市值以上的公司作为低增长样本进行观察。通过对这两类公司公布的业绩变动原因进行梳理，我们发现：

　　在当前中报业绩预告预增、略增企业中：伴随着疫情后期工业企业持续的复苏与高景气，产品销量上升成为业绩增长最主要的因素（占比33%），这类企业集中在动力电池相关化学品（电解液、隔膜、三元前驱体、负极材料等）、面板、半导体设备、半导体材料、工控设备、模拟芯片设计、集成电路封测等行业；同时量价齐升也是的企业也占比较高（占比21%），这类企业主要集中在光伏设备(储能、风电设备、硅片硅料等)、消费电子零部件（AR/VR等）、化工品（钾肥、锂盐、磷肥、氨纶、氟化工）等行业；明确提出低基数效应影响的占16%，主要集中在化纤、汽车零部件、广告营销、服装家纺等行业；企业从成本角度进行了控制优化占比13%；产品价格上升占比12%，主要存在于煤炭、铝、铜、锌、钢铁、涤纶、化肥、玻璃等行业；另外，其他占比5%，其他包括政策利好、战略布局优势、非经常性损益以及业绩归因未说明任何原因的企业。

　　在当前中报业绩预告在预减、略减企业中：后疫情复苏阶段，大宗商品上涨带来的原材料价格上升是导致业绩下滑的最主要因素，占比59%，主要受到影响的是火力发电、农林牧渔、化学原料药、塑料、建筑材料、电机等；将亏损归因于转型等使得短期支出较大的企业共占12%，主要集中在医疗器械、通信设备、软件开发、电子化学品、电力设备、游戏等行业；产品价格下降导致企业业绩下滑占比7%，主要由于猪肉价格下降对畜禽养殖行业的利润有拖累，集采政策对化学制药也有负面影响；产品销量下降导致业绩下滑的企业占比5%，主要由于疫情带来业绩大幅增长使去年利润基数较高，随着疫情得到控制，需求大幅下降的行业，如纺织制造、医疗设备、通信服务等；因能耗双控导致产能下降的占比3%，如化肥、水泥；其他包括非经常性损益、市场竞争加剧以及业绩归因未说明任何实质性原因的企业，共占比14%。

　　3.市场内部特征观察：市场延续缩量

　　本周市场延续缩量。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.17%，1.22%，4.05%，0.52%，0.81%，1.85%，1.46%，分别较前一周-0.03，-0.10，+0.17，-0.13，-0.09，-0.10，-0.01个百分点，分别处在91%，70%，52%，86%，86%，90%，90%分位数水平。

　　本周市场震荡，个股跌多涨少，创业板表现较强。当前市场强势个股数量占比42.9%，近一周回落4.2个百点；超买个股与超卖个股之差占比-0.2%，近一周回落2.2个百分点创业板来看，强势个股数量占比29.2%，近一周回落3.3个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-0.7%，近一周回落0.7个百分点。

　　说明：本文内容均来源于安信证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告

　　本文内容详见报告原文证券研究报告《市场仍处有为期——安信策略-20211017》

　　报告发布时间：2021年10月17日

　　报告来源：安信证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

　　报告分析师

　　陈   果  SAC执业证书编号：S1450517010001

　　夏凡捷  SAC执业证书编号：S1450517070002

　　林荣雄  SAC执业证书编号：S1450520010001

　　报告联系人：郑佳雯