【国金研究】上投摩根基金经理倪权生：前瞻视野，均衡稳健

原标题：【国金研究】上投摩根基金经理倪权生：前瞻视野，均衡稳健 来源：国金证券研究所

金融产品中心

基本结论

一、基金经理简介：十年投研积淀，金融+数学复合背景

基金经理倪权生具有数学和金融复合学术背景，约十年投研经验，六年以上基金管理经验。2015年3月开始管理基金，经历多次牛熊转换和风格变化，历史业绩优秀。

二、代表产品分析：上投摩根成长先锋

历史业绩攻守兼备。从上投摩根成长先锋的业绩曲线来看，倪权生2019年底任职以来（中长期）超额收益显著，尤其今年3月份后产品涨势明显超出了处于震荡横盘的沪深300指数。截止今年8月13日，倪权生任职以来累计收益率为91.37%，明显超出同期偏股混合型基金平均水平。出色的业绩源自进攻与防守能力的均衡，上投摩根成长先锋自倪权生任职以来的最大回撤、波动率以及下行风险均处于同类偏股混合型基金排名前1/3（由优到劣排序），且在2020年以来所区分几个代表性市场大涨环境中，上投摩根成长先锋业绩也表现出必要的弹性水平。

前瞻视野，看重性价比。倪权生在牛、熊市的磨砺下，不断优化方法论，形成了当前较为成熟的投资体系：一方面，进行自上而下的中观行业判断选择，在行业维度，对基本面、盈利预期、估值等层面进行横向比较，寻找基本面较强，估值不高的板块作为重点对象；另一方面，在自下而上的微观选股层面，倪权生搭建了自己的股票池，以及观察模型，跟踪相关个股所在行业的格局、发展空间 、财务数据、管理层以及产品梯队等要素，并及时对股票池进行优化和扩充，从中优中选优。

倪权生较少进行主动仓位择时，对于行业的布局也相对偏左侧及逆向，进行前瞻性的判断。在多年的投研经验中深度覆盖了农业、食品饮料、家电、轻工、汽车、周期、大消费、泛科技等行业，能力圈较为全面。在组合的配置中，倪权生对行业配置较为均衡，相对聚焦于优质成长赛道和高景气度的领域。在选股层面，深度把握公司质地以及性价比，与此同时，看重个股估值，对于估值和基本面匹配度较低的资产，会明显低配。在其逆向思维下，过于热门和抱团的资产也会提高谨慎度。持仓市值维度以大中盘股为主，而且产品的重仓股集中度较低，近一年重仓股留存度基本与偏股混合基金的平均水平持平。

三、新发产品研究：上投摩根均衡优选

新发产品“上投摩根均衡优选”，将在严格风控的前提下，兼顾业绩与估值，前瞻布局长期优质赛道。该产品设计很好的匹配了基金经理倪权生的投资能力和特点，包括相对均衡的行业配置选择能力、相对均衡的进攻与防守能力。同时，上投摩根权益投资团队整体实力出众，投资风格多元化，团队强大的投研实力对于产品运作形成必要支持，充分协同洞见，实现个股的超额回报。

风险提示：新冠疫情控制情况、贸易摩擦升级、地缘政治等带来的股票市场大幅波动风险。

一、基金经理简介

十年投研积淀，金融+数学复合背景

基金经理倪权生具有约十年投研经验，六年以上基金管理经验，2015年3月开始管理基金，经历多次牛熊转换和风格变化，所管理产品历史业绩整体优秀。倪权生具有数学和金融复合学术背景，这样的背景使他在投研中更好的应用量化方法和思路，进行宏观、行业和公司层面的对比和筛选。其在研究员期间主要看食品饮料和农业板块，此后逐步拓展至家电、轻工、汽车、周期、科技等，能力圈全面。倪权生2019年加入上投摩根，现担任上投摩根成长先锋的基金经理。

倪权生2019年12月开始管理上投摩根成长先锋，截止今年8月13日，管理规模为22.77亿元（2021Q2），任职回报为91.37%，超额收益显著。其在浙商基金期间管理过5只产品，其中1只为指数型基金，其余4只为混合型基金，从历史业绩来看，4只产品在其任职时间内业绩大幅超出同类平均水平，与此同时最大回撤均明显优于同类平均水平。

为了更好的分析倪权生的投资特点，我们选取“上投摩根成长先锋”作为代表产品，从管理业绩、投资风格、操作特点等角度进行详细分析。

二、代表产品分析：上投摩根成长先锋

1、产品基本情况

“上投摩根成长先锋”成立于2006年9月，倪权生于2019年12月27日任职，基金类型为偏股混合型基金，契约规定其投资于股票的比例范围为70%-95%。

从产品的持有人规模来看，倪权生任职以来的三个年报/半年报的报告期，个人持有占比和机构持有占比较为平衡，截止2020年底机构占比41%，个人持有规模占比为59%。

从产品规模来看，2019年底以来产品规模处于15亿-23亿之间波动，截止2021年二季度，产品规模为22.8亿元，达到任职期间高位水平。

2、历史业绩攻守兼备

从上投摩根成长先锋的业绩曲线来看，倪权生任职以来（中长期）产品超额收益显著，尤其今年3月份后产品的涨势明显超出了处于震荡横盘的沪深300指数。截止今年8月13日，倪权生任职以来累计收益率为91.37%，同期偏股混合型基金平均水平为77.97%。

分年度业绩表现来看，2020年全年累计收益率为60.67%，小幅超出同类基金平均水平，今年以来产品净值增长18.44%，在同业中排名前1/4。

从风险指标来看，产品的防御能力出色。具体来看，上投摩根成长先锋自倪权生任职以来的最大回撤、波动率以及下行风险，均处于同类偏股混合型基金排名前1/3（由优到劣排序）；此外，任职以来最差连续六个月回报为2.2%，在同期794只偏股混合型基金中位列前10%，最低单月回报也优于同业中位值。

因此，从产品的风险调整收益来看，产品具有优秀的性价比。2020年全年、今年以来、以及基金经理任职以来夏普比率均位于同类基金前列。

从情景分析可以进一步验证上投摩根成长先锋的进攻和防守能力均较为优秀。在2020年以来所区分的6个有代表性的市场环境中，上投摩根成长先锋3次超过同类平均水平，1次基本与同业水平持平。具体来看，在3个上涨环境中，2次区间收益超出同类平均水平，其中2020年2季度，在经济复苏叠加流动性充裕的上涨行情中，产品相对同类平均水平的超额收益显著，为6.97%。在3次下跌行情中，产品2次与同业持平或优于同类平均水平，产品具有较强的防御能力。结合近一年的涨市和跌市下的超额收益指标来看，上投摩根成长先锋的排名均处于同业前列。

3、投资组合特征分析

倪权生2015年开始管理产品，初期的投资思路是以逆向思维自下而上选股，尽管同年股灾接踵而至，受益于他审慎的风险观和左侧投资思路，产品回撤控制优秀。在2017年“漂亮50”的行情下，倪权生在初期的投资策略上做了改进：不过于苛求左侧投资，以公司基本面和成长空间作为考察重点，投资效果进一步优化。如上，在牛、熊市的磨砺下，倪权生不断优化投资框架，形成了当前较为成熟的投资体系：一方面，进行自上而下的中观行业判断选择，在行业维度，对基本面、盈利预期、估值等层面进行横向比较，寻找基本面较强，估值不高的板块作为重点对象；另一方面，在自下而上的微观选股层面，倪权生搭建了自己的股票池，以及观察模型，跟踪相关个股所在行业的格局、发展空间 、财务数据、管理层以及产品梯队等要素，并及时对股票池进行优化和扩充，从中优中选优。

倪权生看重投资中的“性价比”，对于性价比的评判标准，有两个层面，一是量化层面，在他的股票池中的标的会进行量化分析，通过既有财务数据和估值分析其合理性，进行初步性价比的参考；二是叠加主观判断，结合对个股调研和深度研究，通过设定相对保守的估值系数，以提高标的买入时的安全性。

倪权生较少进行主动的股票仓位择时，产品仓位中枢处于85%-90%，取而代之的是进行组合内部的结构调整。对于行业的布局相对偏左侧及逆向，进行前瞻性的判断。在多年的投研经验中深度覆盖了农业、食品饮料、家电、轻工、汽车、周期、大消费、泛科技等行业，能力圈较为全面。在组合的配置中，倪权生对行业配置较为均衡，相对聚焦于优质成长赛道和高景气度的领域，单一行业或赛道不会超过20%。在选股层面，倪权生深度把握公司质地以及性价比，与此同时，看重个股估值，对于估值和基本面匹配度较低的资产，会明显低配。在其逆向思维下，过于热门和抱团的资产也会提高谨慎度。在其清晰严格的选股思路下，倪权生历史持仓个股的胜率和收益率也展现了其优秀的选股能力。从持股市值维度来看，倪权生的持仓以大中盘股为主，产品的重仓股集中度较低，近一年重仓股留存度基本与偏股混合基金的平均水平持平。

资产配置——仓位中枢较高，注重组合内部结构调整

在资产配置中，倪权生较少进行主动仓位择时，取而代之的是进行组合内部的结构调整。

在清晰严格的选股思路下，倪权生历史持仓个股的胜率和收益率均展现了其优秀的选股能力。从公开数据来看，倪权生任职以来，上投摩根成长先锋的的重仓股共有33只，从其收益分布来看，73%以上的股票持有期收益达到20%以上，52%的股票持有期收益在50%以上。从重仓股相对中证全指的超额收益来看，88%的重仓股超额收益为正，其中64%以上超额收益率在20%以上。

从产品数据来看，倪权生任职以来，上投摩根成长先锋的持仓始终处于80%以上，仓位中枢基本处于85%-90%。考虑到产品本身合同要求股票仓位范围为70%-95%，所以基金经理的仓位调整空间不大。

行业配置偏好及贡献——前瞻把握高成长行业

倪权生对于行业的布局相对偏左侧及逆向，进行前瞻性判断。一方面，他对于行业的跟踪紧密，具体而言，第一，基于行业中公司的财务数据：如资产负债表里面资产扩产的情况、存货备货的情况、周转率的变化、产品的毛利率的变化、净利率的变化、费用的投放等指标能比利润增速更早观察到公司的行为，从而系统性的观察行业变化；第二，找出可能处于经营相对拐点，或者有向上趋势的行业，选择还未被市场充分挖掘，估值处于相对低点的领域，进行深度研究。另一方面，在宏观经济和产业发展趋势的把握，也进一步增加其模型研究和行业分析的准确性。

倪权生在多年的投研经验中深度覆盖了农业、食品饮料、家电、轻工、汽车、周期、大消费、泛科技等行业，能力圈较为全面。在组合的配置中，行业配置较为均衡，相对聚焦于优质成长赛道和高景气度的领域。其中，大制造和大消费行业是其重点关注的板块，而传统周期类行业如上游大宗商品（钢铁、煤炭等）或金融地产在其投资组合中则处于辅助类。

具体从上投摩根成长先锋的公开数据来看，组合中所涉及的行业较多，其中电子、医药生物、电气设备、化工、机械设备等是近两年着重配置的领域，尤其电子行业于一直占据第一重仓行业，但仓位从2019年底22.75%，逐步有所降低，2020年底电子行业占比14.80%，医药生物近三次公开披露报告中占比均在10%以上。

倪权生对于行业前瞻性的把握准确且敏锐，从上投摩根成长先锋的重仓股行业贡献来看，基金经理多次左侧布局，成功把握上涨行情，行业收益贡献显著。值得一提的是，2019年底，倪权生重仓了新能源汽车，当时新能源汽车还处于未被资金追捧的阶段，倪权生在主动研究跟踪中发现了行业和产业的拐点信号，如某国际汽车巨头，提出最后一代内燃机的开发时间表，以及部分传统车企出现了明显转向新能源汽车的动作，左侧布局了新能源汽车行业，且较完整的享受了其大幅上涨的成果，经过公开数据计算，电气设备行业在2020年二季度起对于基金的行业贡献最为显著。此外，今年一季度，倪权生在其进行行业财务数据分析时，发现半导体公司业绩有非常强劲的表现，且今年一季度的半导体公司估值相对较低，从而布局了半导体行业，二季度电子（申万）行业涨幅达21.4%，相关行业贡献显著。

行业集中度方面，倪权生会主动考虑到行业配置的平衡性，他表示单一行业或赛道不会超过20%，且在单一行业下的会主动进行不同细分赛道的分散，减少其中的相关性。从公开数据来看，其任职以来上投摩根成长先锋的前三行业集中度处于40%左右，前五行业集中度约60%。在今年二季报重仓的电子行业中，也分别涉及多个弱相关子行业。

从板块配置情况来看，科技、消费、制造以及周期相对均衡，其中消费板块占比始终处于20%以上；周期板块近三个报告期的配置比例有明显提升，从13.7%上升至23.3%；金融板块处于辅助配置角色，在去年年中占比极低，但在去年年底占比提升至11.8%。

6、选股风格及贡献——深度把握公司质地以及性价比

在选股层面，倪权生深度把握公司质地以及性价比。其筛选标准一方面体现在公司质地的筛选，入选公司在行业内有相对竞争优势，但不局限于绝对龙头，其经营质量，收入增长，盈利能力以及现金流，周转率等指标在业内进行比较，优中选优；另一方面倪权生看重个股估值，对于估值和基本面匹配度较低的资产，配置意愿不高，过于热门和抱团的资产也会提高谨慎度。

倪权生任职上投摩根成长先锋基金经理以来共7个报告期（20191231-20210630），其重仓股的持有期收益超过一倍的有7家公司，平均持有时间为3.5个季度，其中亿纬锂能持有7个季度，持有期收益率超过550%，隆基股份持有3个季度，持有期收益率超过200%，东方雨虹持有5个季度，持有期收益率193.81%，中颖电子持有期2个季度，持有期收益率161.6%，此外，宁德时代、石头科技、建设机械持有期收益均翻倍，重仓股收益贡献显著。从重仓股胜率来看，倪权生任职期间季度重仓股胜率均值达66%，其中去年二季度，重仓股胜率达到80%，选股能力可见一斑。

从持股风格来看，上投摩根成长先锋的持股以大中盘股为主，中盘股和大盘股各占比43%和46% 。产品的重仓股集中度处于40%左右，明显低于同类偏股混合型基金。倪权生表示买入的个股同样存在一定潜在不可预知的风险，所以在行业和重仓股持仓适度分散，是其对于产品风险控制的手段之一。

在操作特点上，产品近一年重仓股留存度为60%，基本与偏股混合基金的平均水平持平。2020年上投摩根成长先锋的换手率为4.6倍，略高于同类平均水平。在投资组合中，部分优质个股基本面变化不大且估值合理的前提下倪权生会长期持有，在达到目标价后，会适当落袋；对于估值波动较大的公司会考虑进行阶段性的波段操作，从而平滑波动。

三、新发产品研究：上投摩根均衡优选

新发产品“上投摩根均衡优选”，将在严格风控的前提下，兼顾业绩与估值，前瞻布局长期优质赛道。该产品设计很好的匹配了基金经理倪权生的投资能力和特点，包括相对均衡的行业配置选择能力、相对均衡的进攻与防守能力。同时，上投摩根权益投资团队整体实力出众，投资风格多元化，团队强大的投研实力对于产品运作形成必要支持，充分协同洞见，实现个股的超额回报。

1、基金基本情况

新发基金上投摩根均衡优选是混合型基金，基金资产的60%-95%可投资于股票；其中，港股通标的股票投资比例不超过股票资产的50%。产品的投资目标为在严格的风险控制的前提下，采用定性与定量的分析，自上而下进行宏观分析和行业配置，自下而上精选个股，力争实现基金资产的长期增值。

2、产品亮点

前瞻布局优质赛道

上投摩根均衡优选，将淡化宏观与市场判断，通过横向和纵向比较，选择景气上行或迎来拐点的好行业，择机布局。高增长，高景气度下的强势板块，如新能源、半导体，在估值和业绩匹配的前提下，赚取业绩成长的钱；在景气度拐点向上，且估值修复弹性较大的板块，如轻工、军工、机械、化工等行业，把握其业绩成长和估值修复的机会；对于低估值且低增长的板块，如金融地产、公用事业，在市场极端情况下考虑适当配置；然而对于高估值却低增长的行业，性价比较低，尽量回避。重点关注行业包括：在制造业中景气上行但目前估值并不高的一些细分领域，如军工、机械、材料等；消费方面， 重点关注家电、轻工等领域，以及估值重回价值区间的龙头公司；医药领域，关注偏消费属性的OTC、药房等，以及重点观察新能源车、半导体、光伏等长期高成长性行业的估值水平，寻找配置机会。

该产品设计很好的匹配了基金经理倪权生的投资能力和特点，包括相对均衡的行业配置选择能力、相对均衡的进攻与防守能力。倪权生投资风格稳健，在投资中具备逆向思维，擅长左侧挖掘机会。对于行业的把握全面且有深度。长期对各行业有跟踪观察，对于行业所在周期敏锐度高，在过往管理的产品中较好把握了2018年底的猪周期，2019年底新能源汽车，2020年一季度半导体行业等上涨行情，行业贡献显著。与新产品的前瞻布局优质赛道的定位深度契合。

上投摩根基金公司团队投研能力出众，风格多元

上投摩根权益投资团队整体实力出众，平均具有14年以上投研经验。投资风格具有多元化，覆盖成长、均衡、价值、主题、量化。团队强大的投研实力对于基金经理形成支持。

从上投摩根的基金产品来看，2018年以来公司整体管理规模不断攀升，具体来看，截止2021年二季度，公司管理总规模为1828.86亿元，在管产品中混合型基金共34只，规模合计572亿元，股票型基金17只，共计规模201.76亿元。与此同时，上投摩根权益投资历史业绩在全市场处于前列，截止2021年8月19日普通股票型基金以及偏股混合型基金平均在近3个月、今年以来、近1年、近3年，取得收益率9.27%、12.95%、32.52%、165.04%，大幅超出全市场普通股票型以及偏股混合型基金平均水平。

3、后市展望

对于后市，倪权生表示从长期维度来看，中国股票市场对比海外股票市场以及国内其他资产投资优势突出。从居民的财富结构来看，当前权益投资占比仍然较低，但是中国的制造业、消费、医药以及部分周期行业在国内经济中的地位，与居民在财富上对于其配置不匹配。在长期维度下，我国居民的财富结构将从传统配置（如房地产或非标类资产）转向权益资产。

从中短期维度来看，结合目前全球以及国内经济形势，以及监管部门对于货币政策的表态，流动性大概率维持整体适度中性，中期市场不悲观。行业方面，倪权生表示当前热门的新能源、半导体行业的景气度仍处于长赛道下的中前阶段，投资机会仍存，部分优质公司在波动回调的过程中将是很好的加仓机会。与此同时，倪权生看好制造业的机会，一方面，受疫情，以及在美国政策的影响下，需求增长但海外供给受限，国产化替代将加速；另一方面，随着研发实力不断增强以及供应链成本的优化，国内制造业竞争力将随之提高，从而全球份额也将提升明显，尤其高端制造业的机会值得关注。

风险提示：新冠疫情控制情况、贸易摩擦升级、地缘政治等带来的股票市场大幅波动风险。

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