【银河消费品零售李昂/甄唯萱】公司点评丨豫园股份 (600655)：收并购与自有产业带来多元业态协同发展增厚业绩，上半年运营恢复
原标题：【银河消费品零售李昂/甄唯萱】公司点评丨豫园股份 (600655)：收并购与自有产业带来多元业态协同发展增厚业绩，上半年运营恢复 来源：中国银河证券研究
豫园股份 600655
◆ 核心观点
事件
2021年上半年公司实现营业收入227.24亿元，同比增长12.68%；实现归属母公司净利润14.09亿元，同比增加31.10%；实现归属母公司扣非净利润9.61亿元，同比增加0.25%；实现经营性现金流量净额 -11.14亿元，较上年增加40.11%。
◆ 投资建议
从行业的角度来看，公司行业覆盖广泛，珠宝时尚业务是公司依托上海城市商业根基，培育壮大的支柱产业，已打造“老庙”、“亚一”两大老字号驰名珠宝品牌，并通过投资比利时国际宝石学院、收购法国时尚珠宝品牌Djula进行全球战略布局；公司文化餐饮业务名列全国餐饮行业百强企业前列，覆盖多种业态，旗下拥有一批著名商标，包括绿波廊、上海老饭店、松鹤楼、老城隍庙小吃广场等；此外公司不断丰富自身业务结构，通过收购国际知名腕表品牌、酒类厂家进军酒类、时尚腕表领域，并不断拓展复合功能地产业务、美丽健康业务，打造自身多产业集群优势。从区域角度来看，公司经营范围几乎覆盖全国各个省份，以上海为核心辐射周边地区，带动全国。我们认为公司在时尚珠宝行业具备龙头竞争力，自身产业集群丰富，具备独特竞争优势，逐步形成了面向新兴主力消费阶层的全球一流消费产业集团。结合公司新公告的限制性股票激励计划和员工持股计划中公布的对应业绩目标，考虑到公司收并购项目、股权投资项目带来的增长空间，我们预计公司2021/2022/2023年将有望实现营收532.99/628.13/ 722.44亿元，实现归母净利润39.21/45.34/55.43亿元，对应PS0.79/0.67/0.58倍，对应PE 11/9/8倍，首次覆盖，予以“推荐评级”。
◆ 风险提示
国际黄金价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；公司业务多元化、组织层级增多可能引发的管理风险。
门店拓展及品牌收购助力珠宝时尚业务实现营收高速增长，百货、手表及酒类业务同样凭借收并购活动得以丰富，产业运营业务向好
从行业角度来看，公司业态丰富，主要分为产业运营、商业运营及物业综合服务、物业开发与销售三大类，其中产业运营为公司覆盖的核心业态（2021H1营收占比79.16%）。2021H1，公司产业运营板块的大幅增长弥补了其余两大板块的亏损，促进公司整体营收的提升。进一步拆分各业态，公司核心业务珠宝时尚领衔各细分业态的营收增长，是公司2021H1营收提升的主要驱动因素。珠宝时尚行业是公司依托上海根基，不断发展壮大的支柱产业。报告期内，公司积极拓店，并且于2020年下半年完成收购DJULA项目，共同促进该业务营收大幅增长（对比2019年数据，2019H1公司珠宝时尚业务营收100.95亿元，公司的营收增长可观，考虑到收购品牌带来的绝对增量，结合社消数据中黄金珠宝行业增长向好的大环境，我们认为公司的珠宝时尚行业已基本摆脱疫情隐形，进入业务的正常增长期）。报告期，公司食品、百货及工艺品、餐饮管理与服务、商业运营及物业综合服务营收均有较大幅度提升，主要由于去年同期公司业务营收受疫情影响较大所致。对比2019年数据，可认为上述三项业务均基本恢复至疫情前水平（2019H1餐饮管理与服务/食品、百货及工艺品/商业运营及物业综合服务业务营收分别为3.94/0.92/2.82亿元，同比2020H1+0.1/-2.84/-2.13亿元）。此外，公司积极进行战略收购，不断丰富自身经营范围，公司于2020年4月完成收购海鸥表业及上海表业，共同促进时尚表业营收的增长；2020年下半年完成收购金徽酒项目，带来酒类产品营收的提升。此外，由于日本受新冠肺炎疫情影响，海外度假村阶段性关闭，公司度假村业务营收出现较大幅度的下滑，拉低了商业综合运营与物业综合服务的业绩表现。
从地区角度来看，中国境内江浙沪地区的营收表现良好，加之海外重点区域印度地区营收翻倍，助力公司业绩的提高。公司起家上海，依托上海地区优势辐射周边长三角区域，报告期受到物业开发项目交付结转变动影响，江苏、浙江地区营收表现优异，已摆脱疫情的负面影响（2019年，上海、江苏、浙江三地营收分别为118.34/9.22/4.35亿元）。公司在报告期完成收购表业项目，带来天津地区的营收提高。此外，公司于2020年下半年完成收购金徽酒项目，带来本期甘肃地区收入较上年同期增长。海外市场中，公司核心日本市场受到疫情影响，收入较上年同期下滑，印度地区作为作为公司海外第一大市场，2021H1营收翻倍，弥补了日本地区的业绩下降。
本期公司归母净利润、扣非归母净利润小幅上升，非经常性损益大幅增加。非经常性损益增加主要来源于非流动资产处置收益录得2.83亿元，较上年同期大幅增加，主要由于公司在报告期内处置子6家公司子公司所致。此外，报告期公司投资收益提升0.14亿元至0.54亿元，长期股权投资项目中，合营企业按照权益法合计确认收入7349.83万元，联营企业合计确认为4.53亿元，其中上海友谊复兴贡献2.00亿元，东莞星豫珠宝贡献2.16亿元，沱牌舍得贡献1.91亿元。
2021H1年综合毛利率下降3.84pct，期间费用率上升3.28pct
2021H1公司毛利率出现小幅下滑。从行业角度来看，尽管占比较高的产业运营和物业开发与销售业务毛利率均小幅上升，但不及商业综合运营与物业综合服务业务毛利率的较大跌幅，导致整体毛利率出现结构性下滑。从细分行业角度来看，公司核心珠宝时尚业态毛利率增长轻微，公司为应对黄金存货市场价格波动风险，采用黄金租赁及黄金 T+D 延期交易业务等金融工具对黄金存货进行套期保值稳定黄金价格，保证了核心业务毛利率的上升；但核心业务盈利的提升不敌食品、医药、度假村行业毛利率的大幅下降所带来的影响。
报告期公司期间费用上升较为明显，最终净利率同样出现改善如前文分析受非经常性损益项目影响较大。销售费用中，由于公司不断展店、运营扩张带来职工薪酬增长0.61亿元至3.89亿元；此外，公司在报告期内收购金徽酒项目完成，带来代理销售服务费用增加0.86亿元至1.34亿元。管理费用中，职工薪酬福利增长1.45亿元至7.56亿元。
城市核心商圈区位优势，紧抓流量，区域联动开发
公司复合功能地产业务绝大部分项目位于我国主要经济圈核心城市的中心区域，具有较强的区位优势，成为公司构建家庭消费快乐产业集群、线下城市产业地标业务的重要支撑。豫园股份核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈，在豫园内圈拥有约 10 万平方米的商业物业（已建成），年人流量约 4500 万人次（正常年份），具有极强的区位优势。近年来，公司又启动了位于豫园商圈内核心区域的上海豫泰确诚商业广场（暂定名）的投资开发，公司在上海豫园商圈形成区域联动开发，扩大商业空间布局，功能定位上实现互补，共同提升商业能级及经营业绩。公司在豫园商圈的优质商业物业面积将进一步增加，区位优势进一步增强，公司在豫园商圈自有物业价值将得以进一步提升。
多业态协同发展，丰富品牌资源打造城市文化名片
公司坚定践行“产业运营+产业投资”双轮驱动，持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”的“1+1+1”战略，通过发展珠宝时尚、文化商业、文化饮食、美丽健康、智慧零售、国潮腕表、复合功能地产等优势产业，满足消费者丰富的、多元化的需求，为公司长期可持续增长提供了基础。豫园股份旗下拥有丰富的品牌资源，其中“豫园商城”商业旅游文化品牌已经成为上海标志性的城市文化名片。公司拥有老庙、亚一、南翔馒头店、上海老饭店、绿波廊酒楼、松鹤楼、童涵春堂、海鸥表、上海表等一系列具有充分知名度和美誉度的老字号品牌，通过聚焦经典时尚和潮流演绎的文创产品，开启老字号品牌的焕新升级，持续提升品牌价值。公司的“豫园新春民俗灯会”被国家文化部列入“国家级非物质文化遗产项目”。丰富的优质品牌资源对于公司塑造市场影响力、差异化经营和特色化发展起到了支撑作用。
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本文摘自报告：《【银河消费品零售李昂团队】公司2021年半年报点评_豫园股份(600655)_收并购与自有产业带来多元业态协同发展增厚业绩，上半年运营恢复，予以推荐》
报告发布日期：2021年8月23日
报告发布机构：中国银河证券
报告分析师：
李 昂 执业证书编号：S0130517040001
甄唯萱 执业证书编号：S0130520050002
李昂
消费品零售及化妆品团队负责人。曾任社服行业研究员、商业零售行业主分析师，具备消费产业跨多行业研究经验。
甄唯萱
消费品零售及化妆品行业分析师。2018年5月加盟银河研究院从事零售行业研究，2020年起增加覆盖轻工制造，擅长深度挖掘公司基本面。
评级体系：
银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。
推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。
谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。
中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。
回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。
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