中信证券明明：降准后债市怎么看？

　　明明债券研究团队

　　核心观点

　　降准后货币政策宽松取向不变，但不及预期的降准可能导致货币政策短期宽松预期走弱，虽然经济增速下行压力和流动性宽松制约了利率顶部，但宽信用预期升温可能主导利率的一轮调整。

　　降准落地，力度不及预期。3月份货币政策预期屡屡落空后，上周货币政策宽松操作集中落地。本次降准是全面降准+定向降准的组合，略超市场预期；但是本次降准幅度为历史最低的25bps，低于市场预期；释放的长期资金规模低于2021年7月、12月降准。除了降准规模低于预期外，央行特别强调了密切关注物价走势变化和主要发达国家货币政策调整。

　　历史降准之后利率的表现。历史上降准预期和降准落地后利率下行幅度相差较大，回顾近几次降准前后，降准预期升温后十年国债到期收益率最大下行幅度多数超20bps，而降准落地后十年国债到期收益率最大下行幅度多数在10bps以内。降准预期和降准落地虽然历史上多数带来利率下行，也存在降准后利率反弹的反例，原因在于市场预期是最后一次降准。

　　本次降准后货币政策保持宽松的取向不会变。当前经济增速仍然处于潜在增速之下，这决定了货币政策的基调不会出现逆转，利率中枢不会快速跳升。虽然央行提到了输入性的通胀压力和美联储加息的影响，但是央行此次降准至少说明了这些因素都只是软约束，国内稳增长和降成本是最重要的目标。

　　降准后货币政策短期宽松预期或走弱。短期疫情改善、经济基本面预期好转可能会逐步发酵，市场可能确实会担忧本次降准是货币宽松的尾声。加之央行在答记者问中提到密切关注海外货币政策调整，未来三个月美联储大概率都会加息，制约国内货币政策宽松操作。此外，从最近几次降准操作来看，5%是当前阶段存款准备金率的底部，空间已相对有限。复盘2018年~2019年稳增长周期的货币政策操作，缓解流动性、资本、利率三大约束的政策已经纷纷落地。

　　短期宽货币的想象空间要让位于宽信用。货币政策密集出台后将进入政策效果兑现阶段。首先，降准落地和鼓励银行下调存款利率浮动上限后，后续LPR报价可能迎来下调，这将释放重要的宽信用预期。其次，随着疫情得到逐步的控制，财政政策前期蓄力可能加速释放外。最后，疫情顶部过后市场将预期经济底部的出现。

　　债市策略：随着美联储后续大概率连续加息以及短期国内货币政策操作密集落地，预计后续货币政策将进入观察期，政策重心转向财政等宽信用政策。对债市而言，货币政策宽松不及预期短期内或引发市场悲观情绪发酵和利率的回调，但疫情冲击、房地产销售拐点未至、消费增长乏力等经济下行压力仍然制约了利率的顶部，10年期国债收益率预计将震荡运行。

　　正文

　　降准落地，力度不及预期

　　3月份货币政策预期屡屡落空后，上周货币政策宽松操作集中落地。4月13日国务院常务会议释放进一步降低企业综合融资成本、加大金融支持实体经济的信号，明确提及“鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率，适时运用降准等货币政策工具”，在此引发了货币政策宽松预期。4月14日第一季度金融统计数据新闻发布会上，除了创设科技创新再贷款和普惠养老专项再贷款，央行也确认“适时运用降准等货币政策工具”。4月15日央行宣布降准25个基点。此外，据财新2022年4月15日报道，近日市场利率定价自律机制召开会议，鼓励部分中小银行存款利率浮动上限下调10bps左右。

　　本次降准幅度低于预期。在4月13日国常会提及降准后，市场对降准将于近期落地的预期较为一致，但对降准方式仍然存在分歧。本次降准是全面降准+定向降准的组合，略超市场预期。但是本次降准幅度为历史最低，全面降准25bps（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），且对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行额外多降0.25个百分点，降准幅度低于市场预期。从释放的长期资金来看，本次降准总体释放长期资金约5300亿元，释放资金规模低于2021年7月的7000亿元（置换3000亿元MLF后）和2021年12月的1.2万亿元。

　　除了降准幅度低于预期外，央行特别强调了密切关注物价走势变化和主要发达国家货币政策调整。本次降准25bps幅度不及预期，从央行答记者问内容上看，当前海外货币政策收紧以及物价水平仍然是货币政策进一步宽松需要重点考虑的问题。首先，以美国为首的诸多发达国家均已进入紧缩周期，与中国的宽松周期背离，央行密切关注发达国家货币政策调整，兼顾内外平衡。其次，俄乌局势带动国际大宗商品价格上涨并传导至国内，疫情期间国内部分地区也出现了物价上涨的情况，且新一轮猪周期临近，央行密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。尽管我国货币政策坚持“以我为主”，但政策实施时仍有外部阻力和内部不确定性，对政策力度把控需更为审慎，这引发了市场对货币政策后续宽松空间的担忧，长债利率在降准公告发布后出现了较为明显的上行。

　　历史降准之后利率的表现

　　历史上降准预期和降准落地后利率下行幅度相差较大。2018年以来从国常会等场合提及降准后十年国债利率下行幅度最大的时点是2018年4月、2019年1月和2021年7月，最大下行幅度分别为16bps、28bps、28bps，三个时点具有共同的特点：前期没有降准预期，降准落地形成极大的货币政策预期差。再观察其他降准时点，2018年6月、2019年4月、2019年12月，前期存在降准预期的情况下，降准落地后十年国债利率下行幅度基本处于10bps左右。

　　降准预期和降准落地虽然历史上多数带来利率下行，但也有反例。回溯2018年以来从政策层提及降准到降准落地后十年国债到期收益率的最大变动来看，2019年9月降准和2020年3月普惠金融定向降准后十年期国债到期收益率不降反升，降准后利率反而反弹，原因在于市场预期是最后一次降准。具体来看：（1）2019年9月市场在博弈宽信用，当降准等货币宽松预期和政策落地后，市场更多反映经济回暖预期，因而债市不涨反跌；（2）2020年3月普惠金融定向降准的落地降低了市场对于后续货币政策进一步宽松的预期，债市出现回调，但是2020年3月底央行再次降准后，利率又重新回落。

　　本次降准后债市怎么看

　　本次降准前市场已经有所预期，降准落地后利率反而有所上行。上海疫情扩散以来，债券市场对经济下行压力担忧有所加剧，体现为市场对货币政策宽松的预期加强、利率逐步下行，其中10年期国债到期收益率从3月下旬高点至国常会提及降准前的4月12日下行6bps。而4月13日国常会提及降准至4月15日央行宣布降息，10年国债到期收益率波动在1bps以内。从日内成交情况看，央行宣布降准后，10年期国债活跃券220003.IB以及10年期国开债活跃券220205.IB到期收益率均最多上行2.75bps。

　　是不是最后一次降准需要关注经济基本面的情况，经济仍处于潜在增速之下，但市场可能转向乐观。本次降准的主要原因之一是对冲疫情冲击。今年以来，经济下行压力有所加大，对宏观调控政策的要求是靠前发力、充足发力。3月份上海疫情扩散蔓延，疫情冲击的影响面不断扩大，确诊规模超过以往历次扰动。从疫情的分布来看，占GDP比重较大的省份、城市均出现确诊，不少地区的疫情防控措施均有升级，进一步加大经济下行压力。实际上目前经济面临的最大风险是疫情的影响，这已非货币政策能解决的。近日上海每日新增确诊和无症状病例阶段性触顶，以及上海市经信委4月16日晚间发布《上海市工业企业复工复产疫情防控指引（第一版）》，逐步推动复工复产工作，虽然房地产下行、居民消费意愿低等经济中长期的下行压力尚未改善，但是短期疫情改善、经济基本面预期好转可能会逐步发酵，市场可能确实会担忧本次降准是货币宽松的尾声。

　　加之央行在答记者问中提到密切关注海外货币政策调整，未来三个月美联储大概率都会加息，制约国内货币政策宽松操作。中美货币政策基于中美经济周期错位而出现分化，进而导致中美利率倒挂，成为中国货币政策宽松的掣肘。4月没有FOMC议息会议，是美联储加息周期的喘息窗口，对于我国而言是关键政策窗口期，也成为国内降准的窗口期。实际上3月份MLF降息预期落空，市场也普遍认为是受制于3月份美联储启动加息。在未来的5、6、7三个月美联储都有议息会议，且大概率三次会议都会有加息操作，成为未来一个季度国内货币政策宽松操作的掣肘。

　　此外，从最近几次降准操作来看，5%是当前阶段存款准备金率的底部，空间已相对有限。2021年7月、12月以及2022年4月的三次降准操作均为全面降准，但是央行特意强调，三次降准均不含已执行5%存款准备金率的金融机构，可以看出5%是当前阶段存款准备金率的底部。而本次降准之后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，下调空间仅剩3个百分点。

　　但是复盘2018年~2019年稳增长周期的货币政策操作，缓解流动性、资本、利率三大约束的政策已经纷纷落地。以2018年~2019年稳增长周期为例，货币政策聚焦在促进信用扩张和降成本目标上，但受制于结构性去杠杆的目标约束，偏松的货币政策并没有像以往几轮稳增长周期般采取快速降息的操作，而是专注于疏通货币政策传导机制这一中介目标，进而提出破解流动性、资本、利率三大约束的操作目标。从2018年~2019年货币政策实践看，遵循降准投放流动性→创设CBS支持银行补充资本金→LPR改革引导贷款利率下行→降息的路径，近期密集落地的货币政策包括降准——降低银行拨备覆盖率——存款利率浮动上限下调与缓解流动性、资本、利率三大约束操作一一对应，表明短期内货币政策宽松操作或已经基本落地。

　　货币政策保持宽松的取向不会变。虽然基于以上的原因，货币政策遇到了一些约束，但是稳增长期间货币政策整体取向不会转变。当前经济增速仍然处于潜在增速之下，这决定了货币政策的基调不会出现逆转，利率中枢不会快速跳升。虽然央行提到了输入性的通胀压力和美联储加息的影响，但是央行此次降准至少说明了这些因素都只是软约束，国内稳增长和降成本是最重要的目标。

　　但是短期内货币政策的想象空间要让位于财政政策和宽信用。正如前文所述，短期内货币政策宽松操作可能已经基本面落地，进一步宽松的预期需要更多新增信息的催发。但另一方面，政策密集出台后就是等待政策效果显现的阶段。首先，降准落地和鼓励银行下调存款利率浮动上限后，后续LPR报价可能迎来下调，这将释放重要的宽信用预期。其次，随着疫情得到逐步的控制，财政政策前期蓄力可能加速释放外，例如4月12日财政部国库司司长王小龙指出必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资。最后，疫情顶部过后市场将预期经济底部的出现。因而，短期货币政策或保持静默、财政政策逐步发力，宽信用预期升温可能主导利率的一轮调整。但是也需要承认的是，当前的宽信用和经济回暖预期还未及2019年9月份那么浓烈，利率调整的幅度也会相对有限。

　　债市策略

　　降准政策落地不及预期，货币政策维持偏松的取向但仍然综合考虑海外货币政策调整和通胀形势，随着美联储后续大概率连续加息以及短期国内货币政策操作密集落地，预计后续货币政策将进入观察期，政策重心转向财政等宽信用政策。对债市而言，货币政策宽松不及预期短期内或引发市场悲观情绪发酵和利率的回调，但疫情冲击、房地产销售拐点未至、消费增长乏力等经济下行压力仍然制约了利率的顶部，10Y国债收益率预计将震荡运行。投资策略方面，利率震荡行情判断下，降准落地后可适当止盈，需要关注疫情发展、国债供给、LPR报价等因素；降准落地和央行上缴利润仍将维持资金利率平稳运行，杠杆策略仍然有效。

　　资金面市场回顾

　　2022年4月15日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-16.52bps、-13.10bps、-3.39bps、19.31bps和11.33bps至1.34%、1.73%、1.86%、2.16%和2.14%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.46bps、-2.47bps、-2.15bps、-0.78bp至1.99%、2.35%、2.52%、2.76%。4月15日上证综指下跌0.45%至3，211.24，深证成指下跌0.56%至11，648.57，创业板指下跌0.24%至2，460.36。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月15日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展1500亿元1年期MLF操作和100亿元7天期公开市场逆回购操作，100亿元逆回购和1500亿元MLF到期，实现当日完全对冲到期量。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾 

　　4月15日转债市场，中证转债指数收于398.97点，日下跌0.10%，可转债指数收于1595.54点，日下跌1.21%，可转债预案指数收于1269.87点，日下跌1.55%；平均转债价格131.57元，平均平价为93.42元。当日，中特转债（127056.SZ）上市，395支上市交易可转债，除靖远转债和英科转债停牌，130支上涨，5支横盘，158支下跌。其中华峰转债（24.00%）、盘龙转债（13.70%）和中特转债（12.40%）领涨，长久转债（-6.76%）、苏试转债（-5.48%）和华统转债（-5.37%）领跌。390支可转债正股，95支上涨，6支横盘，289支下跌。其中常熟汽饰（10.03%）、华锋股份（10.02%）和伯特利（10.00%）领涨，北部港湾（-10.03%）、中装建设（-9.95%）和众信旅游（-9.83%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周小幅调整，交投情绪持续维持低位，市场并未改变缺乏主线的特征，唯有波动提供了些许机会。

　　我们在前两周周报中判断，股性估值水平已非当前市场的主要驱动因素，正股以及投资者情绪更为核心。虽然3月中旬内外冲击下的情绪底或已探明，但宏观环境的不确定性较大，市场短期尚难以明确方向。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤其是以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

　　从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好的分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

　　周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期部分地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、鹏辉转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

　　稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、万迅转债、伯特转债、恩捷转债、旺能转债、美诺（济川）转债、江丰转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场