海尔系有屋智能IPO：超半数收入来自收购品牌 弱经销强大宗蚕食毛利
作者：陈宪
继日日顺上市后，海尔集团正在推进旗下家居板块冲击创业板。近日，青岛有屋智能家居科技股份有限公司（以下简称“有屋智能”）披露了创业板上市招股书申报稿。
有屋智能主营整体橱柜及配套产品，由于经销体系弱于同行，公司近几年对房地产大宗客户的销售逐年上升，持续拖累公司周转效率。本次上市拟募资12.8亿元，在原本56万套/年的产能基础上扩产至94万套/年。
值得关注的是，虽然有屋智能背靠海尔集团，但公司目前最大收入来自于2020年2月完全收购的博洛尼系列，占收入比重约60%。对收购品牌的业务整合风险及其管理团队的稳定或为公司未来发展的最大不确定。
海尔造富 博洛尼创始人持股21.3%
招股书显示，有屋智能前身为青岛海尔厨房设施有限公司，第一大股东为海尔集团，持有公司上市前43.18%的股权。第二大股东为蔡明，持有公司上市前21.27%。背靠海尔集团，有屋智能这场上市造富盛宴的持股比例最大的个人股东是什么来头？
蔡明，现年53岁，北京航空航天大学自动控制系本科学历。曾在中科院力学研究所、北京科宝研究所任职。2001年成立北京科宝博洛尼厨卫家具有限公司并担任总经理；2017年至2019年11月担任博洛尼智能科技（青岛）有限公司董事长；2020年2月至今担任有屋智能董事；自2012年起至今作为公司研发设计的核心人员开展研发工作，累计参与了106项关于橱柜、衣柜领域的专利研发及申请。
再来看有屋智能的产品结构，包括整体橱柜及配套产品、定制家具及配套产品等，拥有“有屋（EOROOM）”、“博洛尼（Boloni）”、“海尔（Haier）”等品牌。值得关注的是，三个品牌中博洛尼并不属于海尔系创立，蔡明才是博洛尼的创始人。
博洛尼品牌的业务主要分布在两个运营主体，博青岛及科宝博洛尼。
有屋智能最早接触蔡明是在2015年，公司设立有屋咨询投资科宝博洛尼，有屋咨询持有科宝博洛尼51%股权。彼时公司入股有屋咨询80%但未实际出资，且不是执行事务合伙人。2019年1月，公司以1.5亿元对价取得有屋咨询100%股权，即1.5亿元获得科宝博洛尼51%股权，科宝博洛尼正式纳入合并范围。
在此之前，2017年10月公司成立了博青岛，博青岛与博洛尼家居用品（北京）股份有限公司、北京吉明装饰装修工程有限公司、西藏博洛尼智能家居有限公司等3家资产转让方签订《资产重组协议》，协议约定资产转让方将其下属的4家全资子公司（即博洛尼天津、博洛尼北京、博洛尼武汉、博洛尼苏州）的股权，以及与产品业务有关的资产、负债剥离给博青岛。该笔交易对价6.52亿元，（占重组资产价值的54.33%）。
因此，反映在财务上2018年起有屋智能已经有了博洛尼系列产品的销售收入。2019年将科宝博洛尼收入并表，博洛尼系列收入当期大增46.5%。2020年2月，上市前夕有屋智能收购博青岛剩余45.67%、科宝博洛尼剩余49%股权。2020年2月后公司全资拥有了博洛尼这个品牌。
两次收购前后历时5年，对有屋智能来说不仅扩大了营收规模，还顺带平滑了业绩。2018-2020年，博洛尼系列收入占总收入的比例分别为61.2%、62.9%、59.3%，是公司第一大收入来源。2019年、2020年总收入同比增长42.4%、11.5%。科宝博洛尼的并表对2019年提升效果明显。
对比同行业来看，海尔/有屋系列收入2020年只有14亿元左右规模，加上博洛尼系列，总收入达到35.9亿元，在已上市可对比家居企业中排中等规模。营收26.7%、净利润24.6%的复合年增长率也与金牌厨柜等持平。
而蔡明作为博洛尼品牌创始人，2020年收购后上翻成为有屋智能持股20%以上股东，成为公司此番上市后的最大受益个人。
商誉高悬 博洛尼品牌能否完全整合？
由于在很长时间内，有屋智能并未完全收购博洛尼品牌，公司与蔡明控制的博家用/博家装等关联公司业务往来频繁。
2017年博青岛与博家用交割前，部分供应商与博家用签订了电器产品、实木门板、滑轨等橱柜配套产品和原材料的采购合同，由于未履行完毕原有供应商无法变更公司为签约主体，故供应商继续向博家用进行供货，公司向博家用进行采购。
博家装则是向博青岛推荐直营客户的业务，博家装作为业务合作伙伴为公司推荐业务带动收入从而获取服务费。推荐服务费以博家装实际带动的公司产品合同金额为基数，按照8.8%、13.8%和13.8%比率支付。两项关联交易产生的金额合计为2.59亿元、2.11亿元、7889.1万元，合计高达5.49亿元。
尽管2020年出于上市考虑上述关联交易逐渐被清理，博家装也转为公司经销商。但不可否认的是，创始人蔡明对博洛尼品牌具有核心影响力，以及博洛尼品牌对有屋智能的重要性不言而喻。虽然公司在股权结构、公司治理等方面已经对博青岛和科宝博洛尼形成了控制，但未来若公司对其管理失当或管理不到位、相关管理制度不能有效执行，业务存整合风险及高级管理人员的稳定性需要关注。
此外，上市前一系列重组让有屋智能形成了较高的商誉。截至报告期末，公司商誉账面价值为6.33亿元，占总资产的比例为11.89%，占净资产的比例为30.57%。其中包括2017年12月海尔全屋业绩持续下滑，骊住株式会社将持有的51%股权转让给公司，形成2.4亿元商誉；及上文提到的两次对博洛尼品牌的收购，合计6.3亿元。
根据2017年首次收购博青岛部分股权时披露的业绩承诺，博青岛净利润从2017年的1666.7万元迅速增长至2019年的7671.4万元，三年累计净利润为15540.5万元，业绩承诺完成率103.6%，踩线完成。若公司此番成功上市，如何在创始人财富变现后保持营收的正增长需持续关注。
过度依赖房地产大宗客户 毛利率持续下降
从盈利指标来看，有屋智能的竞争力在下滑。
2018-2020年，公司毛利率分别为37.18%、32.15%、26.81%，持续下降。公司解释称，公司大宗业务收入占比分别为24.30%、43.31%和52.13%，呈快速增长趋势，且高于同行业可比公司平均水平。
有屋智能销售模式分为大宗业务模式、经销模式、直营模式，近几年大宗业务模式收入占比上升，经销商模式下收入占比下降。大宗业务模式即面向房地产开发商业务，比如恒大、万科、中国海外发展等均为公司前五大客户。该业务的毛利率远低于其他销售模式。
对比同行业，有屋智能毛利率与行业平均值的差距从1.2%扩大到9.1%。从行业角度，尚品宅配、好莱客、金牌橱柜毛利率在下滑，志邦家居、我乐家居、索菲亚却仍能维持稳定甚至所有提高。
而有屋智能毛利率一路下滑至垫底。由于目前房地产行业处于调控阶段，大多数房企面临较大的债务压力，在这种情况下，不排除下游家居企业毛利率被进一步压缩的可能。有屋智能大宗业务毛利率可能还要往下降一降。
在低毛利率基础上，有屋智能的净利率保持了相对平稳，一直维持在5%左右，同样处于行业低位，仅高于尚品摘牌及顶固集创。
值得注意的是，大宗业务占比的提高不仅蚕食公司毛利空间，且拖累运营效率。2018-2020年。公司存货周转率公司存货周转率分别为3.97次/年、3.52次/年及3.20次/年，可比公司均值为9.95次/年、8.61次/年、7.08次/年。大宗业务规模不断扩大，导致报告期各期末发出商品或合同履约成本余额增加，并带动存货总额整体增长，存货周转率下降。
同期应收账款周转率分别为6.13次/年、4.72次/年和3.77次/年，可比公司均值为20.11次/年、13.04次/年、11.58次/年。欧派家居、金牌橱柜、好莱客等公司主要业务为以经销和直营模式为主的零售业务，遵循先款后货的结算方式，而公司大宗业务一般有6个月的账期。
综合之下，公司营业周期从175.7天上升至203.3天，仅次于皮阿诺。一方面是销售渠道差异所致。有屋智能在国内拥有经销商808个、经销门店1065家和直营门店26家，经销商数量远低于好莱客1500家、志邦家居1253家（整体厨柜），公司越来越倾向于弱经销商、强大宗业务的模式。
另一方面也说明了有屋智能作为房地产开发的下游，话语权弱的问题。在房地产行业下行阶段，过度依赖大宗业务销售模式或许并不是什么好事。
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