国元•转债|尽管申购，不要轻易出：论牧原转债成为妖债的可能性
原标题：国元•转债|尽管申购，不要轻易出：论牧原转债成为妖债的可能性 来源：致我们深爱的债券市场
摘要
1、参考相近行业、相似评级的转债，预计牧原转债上市首日转股溢价率在20%-30%之间，价格中枢为123.93元。
2、预计中签率约0.0380%。
3、但这些绝非重点，猪产业是我们后续最看好的产业之一，牧原又是绝对的贝塔龙头。
4、猪肉价格可能会开启一轮波澜壮阔的行情：
1）当前的生猪存栏增长和猪粮比之间已经出现了非常明显的走势裂口，这意味着生猪产业即将开启一轮去栏周期；
2）一旦存栏开始下降，很可能是一轮剧烈的存栏下降，即使保守估计，这一轮生猪供应的去化率也要达到30%；
3）猪肉价格可能会出现一轮幅度与2019年可媲美的涨价行情。
5、猪肉价格的上涨其实是牧原利润的最强的发动机，抛开行业层面，公司还存在以下利好：
1）公司生猪养殖成本在行业中处于较低水平；
2）公司在主要产粮区布局饲料生产基地并自建饲料厂，公司业务的抗冲击性比同业更强；
3）稳定的股权结构和企业家精神使得牧原执行力更强，整个公司的营运效率高于行业平均水平。
6、猪肉价格上涨阶段的中前期都是牧原股份拔估值的阶段，一旦猪肉价格见底，牧原股份非常可能出现一轮戴维斯双击。
7、除了申购收益之外，后续二级市场持有牧原转债的收益回报同样非常丰厚，此外，我们不必担心生猪行业的转债的债性过强，且会影响牧原的弹性，一旦猪周期反转，这些转债会逐步变成强股型转债。
风险提示：猪价景气不及预期，出栏量不及预期，重大疫情风险
正文
1、发行关键信息
2.牧原转债：可能为平衡型转债
按照2021年8月12日6年期AA+级中债企业债到期收益率水平3.7050%测算，牧原转债的纯债价值约为89.59元，债底保护尚可；YTM中枢约为1.79%。以8月12日牧原股份正股收盘价47.5元计算，初始平价99.14元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价47.91元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为67.14%）的摊薄幅度为3.77%。
3、预计上市价格中枢：123.93元
参考相近行业、相似评级的希望转债（评级AAA、规模40亿元，平价61.62元对应转债价格108.78，转股溢价率76.53%）、温氏转债（评级AAA、规模92.97亿元，平价76.67元对应转债价格108.07，转股溢价率40.94%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-30%区间，价格118.97-128.89元，价格中枢123.93元。
4、中签率中枢约为0.0380%，建议积极申购
根据最新数据，牧原股份的前两大股东为秦英林、牧原实业集团有限公司，持股比例分别为39.64%、13.01%。前十大股东合计持股64.77%，股权结构较集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值1.8145元。假设原股东有65%参与配售，则预计获配62.075亿元面值转债，留给市场的规模为33.425亿元。
牧原转债仅设置网上发行。近期发行的闻泰转债（评级AA+，规模86亿元）网上申购约877.4万户。假设牧原转债网上申购880万户，按照打满计算中签率在0.0380%左右，建议积极申购。
5、牧原股份：扩张稳步推进，养殖龙头长风破浪
5.1 公司速览
牧原股份成立于2000年，2014年在深交所上市。公司是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，也是我国生猪养殖行业内唯一一家完全采用“自繁自养一体化”经营模式的企业。公司二十多年来专注生猪养殖，从主营业务构成看，2020年生猪养殖营收占比达97.92%，其他业务占比仅有2.08%。公司拥有一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍和饲喂系统、强大的生猪育种技术、独特的饲料配方技术。
5.2 经营概况：2020年公司营收/归母净利润同比+179%/+349%
据2020年年报，公司2020年实现营业收入562.8亿元，同比增长178.3%，归母利润为274.5亿元，同比增长349%，业绩高速增长的主要原因在于报告期内生猪市场供应偏紧，销售价格处于高位，且公司前期建设产能逐步释放，出栏量同比显著提升。
在新冠肺炎影响下，公司“自繁自养一体化”优势显现，饲料产能主要分布在河南等粮食产量区，采购、物流成本相对较低，又因是公司“自繁自养”，所以代养费用无成本开支，人工费用成本也较低。总体上成本优势尽显。
5.3 公司产能扩张快速，布局智能养猪时代
公司作为生猪产能输出重点企业，近几年出栏量一直保持较高增长，2018、2019、2020年出栏量增速分别为52.07%、-6.88%、76.67%。而公司自2019年开始启动屠宰项目，并加速屠宰业务的延伸布局，涉及总产能达1200万头。屠宰内化能够通过加强产业链垂直一体化的布局，从而更好地利用成本优势构筑竞争壁垒。
经过多年探索，公司的养猪模式从散户手工劳作，进步至工业化封闭式管理，再步入人工智能赋能的智能养猪，逐渐实现应用智能设备进行饲料智能化生产、运输、投喂与管理，检查猪舍健康情况并打造特色“三防猪场”：防病、防臭、防非洲猪瘟。随着公司新人员技能不断提升，新型猪舍使用效率地提升，预计未来公司人工效率生产成本将进一步降低。
5.4 更为重要的是：整个板块可能会开启一轮贝塔行情
经验上，猪养殖行业的利润增长与猪肉价格之间的关联非常紧密（除了2019年猪瘟发酵的阶段），而牧原股份作为行业的龙头，其利润也与猪养殖产业的利润增长情况存在非常紧密的关系。从该现象我们可以推出：猪肉价格的上涨其实是牧原利润的最强的发动机，当猪肉价格上涨时，牧原在绝大概率情况下可以出现业绩的快速增长。
我们看多猪肉价格的逻辑简要叙述如下（更详细的内容可参见后续出具的专题报告）：
1）我们的生猪产业即将开启一轮去栏周期。生猪产业去栏或补栏的决策，其实主要来自于生猪养殖的利润（即猪粮比），然而当前来看，我们的生猪产业只出现了一些微不足道的去栏趋势，而猪粮比却已达到历史低点。二者的裂口其实是不稳定的（我们不可能在生猪养殖利润微薄的情况下，生猪存栏的增长还在历史高位），因此，在绝大概率情况下，生猪存栏的增长后续会出现剧烈下降。
2）一旦存栏开始下降，很可能是一轮剧烈的存栏下降。自2019Q4这一轮生猪补栏的力度其实已经过猛，这导致当前的生猪存栏量逐步上升到4.4亿头（2013年以来的高位），而如此高的生猪供应量其实是当前需求消化不掉的。自2011年起，我们的生猪产业就在逐步产能出清，2013年时同样规模的生猪供应就是过剩状态，我们现在更是过剩的状态。
即使保守估计，这一轮生猪供应的去化率也要达到30%。按照保守的估计方式，我们的生猪存栏量在这一轮下降周期回到2018年末的水平（2019年大幅去产能之前）的话，生猪去化率也要达到30%，这已经与2019年那一轮39%的生猪供应去化率非常接近，也导致猪肉价格可能会出现一轮幅度与2019年可媲美的涨价行情。
5.5 牧原转债募投项目
本次发行募集资金总额不超过95.50亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资51亿元投资共计677万吨的生猪养殖建设项目、19亿元用于1300万头生猪屠宰项目、25.5亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金，项目建设时间均为2年。
5.6 同业比较：相对估值低于同业，绝对估值处于历史低位
与同行相比，公司2020年收入增速高于行业平均值，PE（TTM）为8.1倍，相对估值低于行业；从绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）、PB（LF）均处于近两年相对较低位置。
此外，在猪肉价格上涨阶段的中前期，都是牧原股份拔估值的阶段。历史上，当猪肉价格启动一轮上涨周期之后，牧原股份都会出现一轮估值的上涨，而当猪肉价格上涨进入中后期后，牧原股份的估值才会逐步回落。从这一迹象看，一旦猪肉价格见底，牧原股份非常可能出现一轮戴维斯双击。
风险提示：猪价景气不及预期，出栏量不及预期，重大疫情风险。
相关推荐
-
暴跌13.36%！东方财富“关灯吃面”，因120亿可转债强赎卖压？
受可转债强赎影响，东方财富（300059.SZ）暴跌13.36%，继宁德时代（300750.SZ）之后，又一创业板的巨无霸公司出现了下挫。据界面新闻统计，类似情形的上市公司还有不少。 “关灯吃面”市值蒸发440亿 2月14日，宁德时代股价反弹3.68%，东方财富却陷入了“情人劫”。盘面看，东方财富上午小幅低开后不断走低，截至收盘跌了13.36%，这无疑令创业板指数承压。当日，东方财富市值蒸发约440亿元。 眼尖的投资者还发现，早在2021年8月3日东方财富还申请了一个名为“关灯吃面“的商标，消息不胫而走，再加上2月14日东方财富的走势，市场... -
10只可转债将被强制赎回 专家：转股溢价率将迅速收敛
本报记者 包兴安 可转债将迎来一波赎回小高峰。据记者统计，截至2月15日，由于相关触发赎回条款，共有10只可转债将在2月17日至3月8日被上市公司强制赎回。专家建议，投资者应及时关注可转债赎回条款触发进度，及早转股或卖出。 2月28日是“东财转3”最后一个交易日和转股日。2月14日晚间，东方财富发布《关于东财转3赎回实施的第十一次提示性公告》显示，根据安排，截至2022年2月28日收市后仍未转股的“东财转3”，东方财富信息股份有限公司将按照100.18元/张的价格强制赎回；同日，奥瑞金发布公告称，根据安排，截至2022年2月28... -
明天开始，强制赎回潮来了！不这么操作，损失可能高达40%
本周，可转债迎来提前赎回潮。 明日（2月22日）是比音转债最后一个交易日，随后将被强制赎回，赎回价格为100.42元/张，按照2月21日午盘价格计算，若不及时转股或者卖出，损失可能高达40%。 各位投资者一定要在明日15：00收市前行动哦！来源：上市公司公告 不及时操作损失可能高达40% 比音勒芬近日连续发布公告，提示其将提前赎回比音转债，提醒比音转债持有人及时将所持可转债转股。 公告显示，比音转债赎回登记日为2022年2月22日，赎回价格为100.42元/张。明天收市前，比音转债持有人可选择在债券市场继续交... -
下跌早有迹象！规避双高转债 基金经理调整投资策略
● 本报记者 万宇 徐金忠 转债市场大幅调整 可转债市场在持续3年多的牛市行情后，近期显著调整。Wind数据显示，2月14日，中证转债指数大跌3.02%；2月15日，中证转债指数跌1.52%。上周中证转债指数下跌3.01%，创一年来最大单周跌幅。 个券方面，东财转3在2月14日的跌幅达到13.46%，2月14日-2月22日期间已经累计下跌20%。2月22日，386只可统计的可转债中，301只下跌，83只上涨。2月14日-2月22日期间，335只可转债下跌。 值得注意的是，在正元转债2月17日强赎之后，可转债迎来强赎潮。根据沪深交易所公告，近期共有10只可... -
可转债将迎“强赎潮” 后续稳增长方向可期
本周可转债将迎来一波“强赎潮”，除22日赎回登记的比音转债外，本周还有三只可转债将提前赎回。可转债二级市场近期波动较大，业内人士分析，可转债市场仍处于高估值区间，调整可能会继续。投资者后续可关注稳增长方向，从转股溢价率被剧烈压缩的优质标的、正股估值较低转债估值尚可的标的等方面择券。 近期迎来“强赎潮” 比音勒芬公告显示，22日为比音转债赎回登记日，赎回价格为每张100.42元。在当日收市前，比音转债持有人可选择在债券市场继续交易，或者以每股14.60元的转股价格转换为公司股份。 截至2月21日收盘，比音... -
时间窗只剩2小时！超10亿东财可转债仍未转股，忘记操作将损失一个亿！
继上周比音转债等4只可转债提前赎回后，本周又有4只可转债被强赎。 其中，2月28日，也就是今日，东财转3、奥瑞转债进入最后交易日。3月1日，同德转债、百川转债也将迎来最后交易期，赎回登记日后，4只转债将相继暂停交易进行赎回，赎回完成后，将从交易所摘牌退市。 值得一提的是，在转股截止日即将来临之际，东财转3的未转股余额仍超10亿元，还有不少投资者未转股，投资者如果不及时操作，可能直接面临10%的亏损。 东财转3、奥瑞转债操作窗口期仅剩2小时 东财转3、奥瑞转债今日迎来最后交易日，今日上午收盘后，实际... -
比音转债等4只可转债被提前赎回 不操作最高亏损或超60%
自2月22日至3月8日，可转债将迎来一波提前赎回潮，共有9只可转债将被提前赎回。其中本周（2月21日至2月25日）赎回的可转债有比音转债、中鼎转2、银河转债、星帅转债。 目前来看，银河转债最新价为265.98元，如若不选择卖出或者转股，将按照100.13元的价格赎回，若不及时转股或者卖出，亏损可能达62%。 值得一提的是，持有创业板或科创板可转债的投资者尤需注意，如果未开通相关板块交易权限，则不能转股，只能选择在赎回登记前卖出或者等待赎回。 此外，投资者还需要关注，若可转债流通面值低于3000万元，可转债将提前停... -
“涨疯了”的可转债
“涨疯了”的可转债 华尔街见闻 作者：夏雨辰 当前转债市场的估值已经超过2020年4月份水平，达到历史高位，并且近期仍然在加速上行。 可转债市场的火热程度前所未有。 多方面市场分析认为，正股行情好转、流动性改善、降准刺激需求增加，还有不赎回现像导致了高价转债常态化，共同造就了转债行情的火爆。 12月6日，中证转债指数开盘涨0.14%，N山玻转债涨32%，N麒麟转债涨30%，中钢转债涨10%，鼎盛转债跌15%，天铁转债跌3.1%，石英转债跌2%。 目前来看，转债市场估值已经位于历史高点，这种现象会持续多久... -
PPI高企抑制期债上涨
热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端 期货日报 作者：程小勇 中短期维持偏空思路 从利率长期走势来看，期债不具备进入长期熊市的基础。不过中短期来看，高企的PPI、海外的能源危机、美联储紧缩等因素导致国债收益率有一波上升周期，因此，期债在PPI回落之前很难获取再次上行的动力。 图为PPI同比增速和10年期国债收益率走... -
债券杂志:大咖把脉四季度债市 持续开展跨周期调控、收益率上行迎配置机会
编者按 10月19日，中央结算公司《债券》期刊在京举办2021年四季度债市研判六人谈。活动同时作为期刊“走进读者”系列活动之一，由鹏扬基金、金融街书局全力支持。为方便市场人士聆听专家观点，活动在新华财经、中债e联、债券e览设置直播专区，欢迎大家扫码回看视频！ 以下是《债券》期刊整理的专家发言，与市场人士共分享！ 王华主持人 鹏扬基金总经理助理、 固定收益投资总监 今年经济较去年有明显好转，同时也面临一些压力。我们应如何看待当前宏观经济体系中主要的驱动力以及面临的挑战？ 伍戈 ...
