【东吴晨报0818】【策略】【固收】【行业】汽车、公用事业、非银、轻工【个股】常熟银行、完美世界、九洲药业

原标题：【东吴晨报0818】【策略】【固收】【行业】汽车、公用事业、非银、轻工【个股】常熟银行、完美世界、九洲药业 来源：东吴研究所

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策略

公募发行持续回暖，IPO募资规模创新高

——东吴策略·市场温度计

股市流动性：最近一周市场情绪降温，A股市场资金净流入-198亿元，前值312亿元。

公募发行持续回暖：今年基金发行开门红，1月新成立偏股型公募基金创下历史新高。但之后市场震荡，核心资产回调，公募发行明显遇冷。5月以来伴随市场反弹回暖，公募发行也逐渐升温，6、7月分别发行1880、1825亿元，基本回到今年3月发行规模。截至8月13日，8月新成立偏股型公募基金合计762亿元，最近一周新发449亿元，前值313亿元。

IPO募资规模创新高：最近一周IPO募资规模650亿元，处2005年以来99.5%分位，创下年内新高，前值204亿元。规模巨大的IPO产生虹吸效应，是最近一周A股市场资金流出的主要原因。结构上来看，中国电信在8月9日开启网上申购，募资规模达到542亿元，占比83%，是上周IPO规模创新高的主要推力。

风险提示：资金入市规模为大致估算，仅供投资者参考；疫情二次爆发造成企业业绩不及预期；通胀上行超预期。

（分析师 姚佩）

固收

1-7月经济数据点评：

极端天气与疫情反复，经济增长放缓

事件

数据公布：2021年8月16日，国家统计局公布1-7月经济情况。2021年1-7月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长10.3%，制造业投资累计同比增长17.3%，房地产开发投资累计同比增长12.7%，社会消费品零售当月同比增长8.5%，规模以上工业增加值累计同比增长14.4%。

观点

制造业投资出现较大回落，上游制造业增速偏弱。制造业投资累计同比出现较大回落，2021年1-7月累计同比增长17.3%，弱于1-6月累计同比增长的19.2%。2020-2021年两年平均增速为2.63%，低于2019年3.3%的增长。分行业看，农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等保持较大涨幅。金属制品业、通用设备制造业、汽车制造业等增速较低。

基建投资增速下行，地产投资增速持续回落。2021年1-7月份基建投资累计同比增长4.6%，2020-2021年两年几何平均增速为1.76%，低于2019年的3.8%，2021年7月30日政治局会议明确提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，这意味着下半年或将密集发行地方债券，下半年的基建投资增速或将得到一定提升。2021年1-7月份，房地产投资完成额累计同比增长12.7%，2020-2021年两年几何平均增速为7.95%，略低于2019年的10.6%。自2021年2月份以来房地产开发投资完成额累计同比到达38.3%高位后，增速持续回落。

反复疫情与洪涝灾害抑制消费复苏。2021年7月份，社会消费品零售总额34925亿元人民币，当月同比增长8.5%，累计同比增长20.7%，2020-2021年两年平均增长4.28%，低于2019年的8.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额31578万亿人民币，同比增长9.7%。按消费类型分，金银珠宝类、建筑装潢类、烟酒类、服装类、饮料类、家具类商品零售累计同比涨幅居前，分别达到52.8%、29.2%、29.6%、29.8%、27.9%、26.7%。7月份消费需求整体偏弱。

工业生产增速持续小幅回落，延续淡季走势。工业增加值累计同比出现小幅回落，2021年1-7月工业增加值累计同比增长14.4%，稍弱于2021年1-6月累计同比增长的15.9%。分行业看，金属制品业、通用设备制造业、高技术产业等下游工业涨幅继续居前，累计同比增长分别为25.5%、21.5%、21.5%，但相比于2021年1-6月份，增长值依然处于回落状态。

风险提示：地产调控政策超预期，疫情反复。

（分析师 李勇）

行业

汽车：

软件定义汽车——苹果+小米造车前瞻

ICT企业具备软件+硬件经验，纷纷开启造车进程。

苹果作为ICT行业巨头，五大板块业务遍布全球。2014年启动Titan计划，进军汽车领域。

自研芯片+操作系统+车身底盘，努力寻求代工合作伙伴。

小米通过手机xAIoT战略，搭建生态系统，整合供应链，提供性价比出众产品，成为最年轻世界500强公司。

官宣造车，战略及决策挑战。提前布局汽车产业链，预计三年内首个车型上市。

风险提示：乘用车需求复苏低于预期，新能源汽车渗透率低于预期，智能化增速低于预期。

（分析师 黄细里）

公用事业：

我国水价上调进程开启

利好智慧水务和智慧水表行业龙头

投资要点

事件：（1）8月6日，国家发改委及住建部修订印发《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，明确了城镇供水的定价方式以及成本核算方式，两办法将于2021年10月1日正式施行。

（2）8月16日，上海发改委决定于8月31日召开居民听证会，调整居民阶梯水价：第一阶梯水价从3.45元/m³调整至4.09元/m³，其中供水价格为2.27/m³，应缴污水处理费1.82/m³，第一阶梯水价上涨约18.5%。

水价现状：我国水价远低于世界平均水平，两办法为供水企业提高水价提供了契机。两办法提出建立健全“以准许成本加合理收益”为核心的定价机制，困扰供水企业多年的水价问题终于迎来了曙光。我国水价只有美国的12%左右，新加坡和以色列的1/4，提高供水价格有利于激励供水企业提升供水质量，促进节约用水价格机制形成。两办法也指出供水企业降本增效、降低管网漏损率、提高管理效率。

水价提高大大丰厚了水厂利润水平，为水管网智能化改造提供资金：新价格体系给予供水企业准许收益率，大大促进了其对水务信息化改造、水务智能化改造的资本开支。以上海为例，上海市属供水企业日供水量在794万吨，如果水价平均提高0.5元/吨，全年利润增厚约15亿元。上海地区规划“十四五期间”，将加快推进水厂深度处理改造，同步完成2000公里老旧供水管网更新改造，加强原水、出厂水、管网水和二次供水环境全过程水质管理，提高居民饮用水水质。

我国供水管网智能化改造进程悄然而至，水务公司建设智慧水务的诉求极强。我们观察到智慧水务建设已经成为行业共识，究其原因，主要是2方面。（1）水务系统信息化改造确实能降本增效，解决自来水公司痛点。以漏损管理解决方案为例，我国自来水管网的漏损率高，传统的解决漏损只能通过听漏工人夜晚去听的方式，而智能化建设后，通过DM分区管理、GIS、物联网等技术将水流水压数据传到中台进行数据分析建模，可以精准有效定位漏损位置，漏损率的降低直接丰厚了供水企业的利润；（2）城镇化水平的提升也必然带来水管网建设投资的加大，十四五期间农村饮用水建设也为行业加速发展提供了重要驱动力。

标的：建议关注智慧水务行业和智慧水表行业的投资机会。建议关注智慧水务龙头威派格（公司深耕智慧水务全产业链布局，拥有超强的渠道力）、和达科技等，智慧水表龙头迈拓股份（超声波水表行业龙头）、宁水集团、新天科技等

风险提示：宏观经济不及预期的风险，行业竞争加剧导致毛利率下降的风险等。

（分析师 刘博、唐亚辉）

非银：

上市险企7月保费数据点评

寿险未见边际改善，财险增速略有放缓

事件：上市险企披露2021年7月原保险保费收入数据。1-7月上市险企寿险原保险保费收入分别为：中国人寿4689亿元、中国平安3235亿元、中国太保1513亿元，新华保险1099亿元，中国人保954亿元，A股上市险企合计11490亿元，累计同比增速+0.7%。1-7月上市险企财险原保险保费收入分别为：中国财险2801亿元、平安产险1540亿元、太保产险937亿元，众安在线126亿元，上市险企合计5404亿元，同比增速-0.3%。

点评：

寿险：业绩冲刺难掩行业疲态，上市险企7月保费未见明显改善。1）累计保费同比增速持续放缓。2021年1-7月上市险企寿险原保险保费累计收入同比增速分别为中国人寿（+3.0%）>新华保险（+2.5%）>中国太保（+1.8%）>中国人保（+1.1%）>中国平安（-3.6%），除平安、人保累计同比增速较上月有所上升，其余险企累计同比增速均有回落。2）上市险企7月单月保费同比增速表现分化，平安单月保费同比增速自年初以来首次转正。7月单月保费同比增速分别为中国人保（+15.6%）>中国平安（+0.8%）>中国人寿（-3.0%）>中国太保（-3.5%）>新华保险（-10.1%）。年中业绩冲刺期带来短期销售刺激，但整体推动力度有限，上月单月保费同比增速回正的新华保险7月单月保费同比增速下跌至-10.1%。3）整体而言，行业需求复苏缓慢，短期增长仍面临压力。我们认为主要系①惠民保等普惠保险的普及对于商业保险产生了一定的挤出效应；②代理人增员乏力；③疫情反复影响居民消费，保险作为可选消费品，缺乏一定的消费必要性；④渠道转型迫在眉睫所致。

财险：车险压力重现，非车险增速趋缓，财险保费增速下行。1）1-7月传统险企保费回落，互联网险企持续高增。1-7月上市险企累计保费同比增速分别为众安在线（+54.8%）>太保产险（+5.4%）> 中国财险（+1.2%）> 平安产险（-8.5%）。三家上市传统险企增速较6月收窄，整体增速依然位于低位，而互联网财险公司众安在线7月单月保费同比增速高达100.4%，继续保持高速增长，流量优势正在业绩中逐步兑现；2）车险降幅回弹，非车险增幅趋缓。1-7月中国财险车险保费收入1405亿元，累计同比增速较前6月下降0.3 pct。7月单月中国财险车险保费同比增速为-10.0%，降幅较上月扩大7.2 pct，我们认为主要系6月年中考核期，险企冲刺业绩推高所致。剔除6月来看，中国财险7月单月车险保费降幅速较5月仍收窄0.3 pct。3）中国财险1-7月非车险和意健险业务仍维持高速增长，但增速有所放缓。中国财险1-7月农险/责任险/货运险/意健险累计同比增速分别为+14.2%、+16.3%、+24.3%、+20.2%，较上月分别收窄1.6、2.2、0.9、0.6 pct。

估值处于低位，静待资产负债两端修复。财险：车险综改优化行业格局，龙头险企优势凸显。Q3车险综改将进入完整年度，部分中小险企或将退出市场，行业竞争格局全面得到优化，车险保费增速有望边际改善，而龙头险企将深度受益，进一步强化规模、渠道、品牌优势，打造竞争壁垒。寿险：中短期行业承压，长期价值显著。行业中短期因新重疾险产品仍处于消化期与渠道转型进入瓶颈期，3月以来险企的新单和NBV增长受阻，我们预计Q2业绩增长面临一定压力，重点关注Q3险企代理人队伍的质态提升与差异化产品策略的推行。但长期来看，险企改革成效将逐步显现，旺盛的康养需求也将支撑行业的增长空间，行业资产、负债两端有望迎来趋势性改善。截至8月，板块估值处于历史低位，已充分反映短期业绩的承压，看好长期配置价值。

投资建议：建议关注【中国财险】、【中国太保】。长期来看，随着综改优化行业竞争格局，行业龙头中国财险将深度受益。中国太保寿险价值改革成果逐步兑现，新一轮改革“长航行动”将保驾护航公司的长期发展，有望助推公司业绩高增。

风险提示：1）长端利率大幅下行影响投资端；2）权益市场波动。

（分析师 胡翔、朱洁羽）

轻工：

轻工制造行业7月社零数据点评

轻工品类整体表现稳健

推荐欧派家居、晨光文具

投资要点

21年7月社零增速受极端天气及局部疫情影响略有回落，线上渠道6月大促虹吸现象明显。7月社零总额3.49万亿元，同比增长8.5%（21M6同比+12.1%），两年平均增速3.6%（21M6为+4.9%）；扣除价格因素实际同比增长6.4%；除汽车以外的消费品零售额3.16万亿元，同比增长9.7%。21年1-7月社零总额24.68万亿元，同比增长20.7%，两年平均增速4.3%。7月社零增速环比有所下滑，主要受高温、暴雨等极端天气因素及局部疫情散发的影响，整体增长情况保持稳健。分渠道看， 7月实物商品网上零售额为7867亿元，同比+4.4%（21M6为+11.7%）；1-7月实物商品网上零售额为5.8万亿元，同比+17.6%（21M6为+18.7%）。6月电商大促虹吸效应影响下，7月实物商品网上零售额占社零总额的比例环比下滑6.5pp至22.5%，为年内最低值。分品类看，7月社零两年平均增速前三的品类有：饮料类（同比+20.8%，两年平均增速15.6%）；金银珠宝类（同比+14.3%，两年平均增速10.8%）；日用品类（同比+13.1%，两年平均增速10.0%）。

家具类增速受疫情及天气影响略有回落，日用品延续稳健表现，推荐【欧派家居】、【晨光文具】。家具类：7月同比+11.0%（21M6为+13.4%），两年平均增速+3.3%（21M6为+5.7%）；增速同比有所回落主要由于极端天气及局部疫情散发对装修施工进度带来一定扰动。地产方面，7月竣工及销售增速均有所回落。7月房屋竣工面积同比+25.7%（21M6为+66%），两年平均增速4.0%（21M6为+24.7%）；7月商品房销售面积同比-8.5%（21M6为+7.5%），两年平均增速0.1%（21M6为+4.8%）。新房竣工速度趋缓，存量房翻新需求在家具C端消费中的占比将持续提升，持续看好把握渠道及流量变迁趋势的头部企业获得份额提升，推荐【欧派家居】、【顾家家居】，建议关注【索菲亚】、【梦百合】、【敏华控股】。文化办公用品类：7月同比+14.8%（21M6为+25.9%）；两年平均增速7.4%（21M6为+16.7%）。增速月度波动主要受基数影响，整体增长仍然稳健。7月为学生文具销售淡季，目前大部分地区秋季学期维持正常开学时间，个别地区略有延迟，我们预计对8-9月大学汛影响较小，持续推荐【晨光文具】。日用品类：7月同比+13.1%（21M6为+14.0%）；两年平均增速+10.0%（21M6为+15.4%），延续稳健增长。金银珠宝类：7月同比+14.3%（21M6为+26.0%）；两年平均增速10.8%（21M6为+8.4%），保持较强的复苏态势。

投资建议：文化办公用品推荐【晨光文具】：基本面稳健，龙头优势持续巩固。家具板块竣工回暖及格局优化下龙头份额加速提升，定制类推荐【欧派家居】，建议关注【索菲亚】、【志邦家居】、【金牌厨柜】；软体类推荐【顾家家居】、【喜临门】，关注【敏华控股】、【梦百合】。 

风险提示：原材料价格大幅波动，地产调控超预期，行业景气度下降等。

（分析师 张潇、邹文婕）

个股

常熟银行（601128）

2021年中报点评

净息差二季度回升是核心亮点

事件：常熟银行2021年上半年营业收入36.80亿元，同比增长7.7%；归母净利润10.01亿元，同比增长15.5%；年末总资产2314.52亿元，较期初增长10.9%；归母净资产184.30亿元，较期初增长2.6%。由于此前已披露业绩快报，因此业绩符合市场预期。

投资要点

收入端核心亮点：净息差回升拉动利息净收入增长，手续费保持高增速。

常熟银行作为以小微贷款为特色的传统农商行，2020年深受贷款利率下行及竞争格局激烈的影响，收入增长持续承压。但2021年以来逐渐复苏，上半年收入同比增速7.7%，第二季度单季同比增长10.4%。

①利息净收入：在一季度仍然同比下滑0.5%的情况下，上半年累计增长3.1%，第二季度同比增长6.6%，且金额达到16.35亿元，高于过去五个季度。所以，利息收支是二季度收入增速回升的核心动力，原因在于净息差回暖。根据披露，尽管上半年净息差为3.02%，仍然明显低于2020年全年的3.18%，但其实第二季度的单季净息差已经回升到3.07%，较第一季度环比上升10BP。我们认为，净息差的拐点源于持续下沉信贷客群，做小、做深，从贷款结构中能够体现，建议重点关注公司基本面的企稳回暖。

②非利息净收入：一季度已经表现亮眼，手续费与投资收益都实现超高速增长。上半年非利息收入仍然保持44.1%的同比高增速，其中手续费净收入同比高增长52.8%，增长点在于结算及代理收入。上半年非利息收入的占比达到15.1%，一定程度上降低了对传统信贷利息收支的依赖程度。

收入回暖背景下，成本收入比也开始走低，同时由于上半年信用减值金额同比降低1.8%，归母净利润在低基数情况下同比高增长15.5%。

资产端纯信用贷款的投放力度加大，资产质量卓越，不良率降至0.90%。

二季度贷款环比强劲增长8.5%，较期初增速达到14.9%。其中，核心产品“个人经营性贷款”较期初增长13.1%，占总贷款比例为36.3%。从市场规律来看，通常个人经营性贷款在3月至10月是相对旺季，如果后续两个季度经营性贷款持续增长，将进一步提振生息资产收益率和净息差。

从贷款属性来看，为深化小微特色、抵御利率下行影响，同时应对竞争格局的变化，公司持续提升纯信用类贷款的投放力度。二季度末，总体贷款结构中信用类的占比进一步上升2.3pct至18.6%，其中个人经营性贷款尤为明显，信用类占比上升2.4pct至21.0%，较上年末的18.6%明显上行。

常熟银行的资产质量始终保持优异。二季度末不良率0.90%，较期初下降了6BP，同时关注类贷款也“双降”，关注类占比较年初大幅下降21BP至0.96%，拨备覆盖率大幅跃升至521.67%，较年初提高36.3pct。由于资产质量卓越，上半年信用成本率（年化）仅1.23%，同比明显降低。

盈利预测与投资评级：常熟银行2020年受贷款利率下行冲击，收入增速持续走低，2021年第二季度净息差单季环比有所回升，我们认为源于信贷投放策略持续下沉，由此判断净息差基本企稳。未来如果经济复苏，推动全市场贷款利率回升，净息差有望进入回升通道，基本面将加速改善。我们上调常熟银行盈利预测，预计2021~2023年归母净利润同比增速分别为18.5%、15.2%、15.9%（此前预测值为10.0%、13.8%、15.4%）。截止8月16日，估值对应0.85x2021PB、7.7x2021PE，维持“增持”评级。

风险提示：1）贷款利率及负债成本走势造成利差持续收窄；2）不良贷款率超预期反弹；3）小微信贷业务发展不及预期。

（分析师 马祥云）

完美世界（002624）

2021年中报点评：业绩落入预告区间

《梦幻新诛仙》留存优异，产品管线充沛

投资要点

事件：公司21H1实现营收42.07亿元，yoy-18.22%，归母净利润2.58亿元，yoy-79.72%，扣非归母净利润0.38亿元，yoy-96.68%；其中Q2实现营收19.76亿元，qoq-11.44%，归母净利润-2.07亿元，qoq-144.50%，扣非归母净利润-2.80亿元，qoq-187.98%，业绩落入预告区间。

点评：海外游戏布局调整及新游上线收入利润错配致短期业绩承压。21H1公司游戏业务实现营收34.09亿元（yoy-21.75%），营收占比81.04%（yoy-3.68pct），其中移动网络游戏收入18.04亿元（yoy-38.08%），主要系20H1“宅经济”下营收基数较高，而21H1主力游戏流水自然滑落，叠加新游集中于Q2后半期上线且收入需递延确认；PC及主机游戏收入16.05亿元（yoy+11.25%），主要系主力端游产品表现优秀，持续贡献收入。21H1公司影视业务实现营收7.29亿元（yoy-7.14%），营收占比17.34%（yoy+2.06pct）。21H1公司毛利率54.82%（yoy-5.95pct），主要系积极消化电视剧库存，21H1电视剧业务毛利率同比下滑-14.50pct；销售费用率21.48%（yoy+6.94pct），其中Q2销售费用率30.22%（qoq+16.47pct），主要系新游《战神遗迹》《梦幻新诛仙》上线初期集中进行市场推广，管理费用率8.21%（yoy+1.73pct），研发费用率20.02%（yoy+3.92pct），财务费用率1.57%（yoy+0.51pct）；受新游收入费用错配以及关停海外游戏项目产生一次性损失2.7亿元影响，21H1净利率4.40%（yoy-20.02pct），其中Q2净利率-13.54%（qoq-33.83pct）。现金流方面，21H1公司产生经营活动现金流量净额3.26亿元（yoy-84.70%）。

回合制新游《梦幻新诛仙》表现超预期，有望贡献长期稳定利润。回合制RPG手游《梦幻新诛仙》6月25日上线，上线首日达流水破1500万，产品留存数据表现优异，日均流水稳定，上线30天累计流水突破5亿元，iOS游戏畅销榜排名最高至第4名，截至8月17日，平均排名8名。参考回合制头部产品《梦幻西游》、《问道》等生命周期长度，《梦幻新诛仙》有望实现长线运营为公司贡献长期稳定的利润基石。

顶级IP加持，年轻化创新品类储备丰富。公司聚焦“MMO+X”、“卡牌+X”赛道，未来年轻化创新品类储备丰富。后续融合创新产品开放世界+MMO手游《幻塔》、卡牌+RPG手游《一拳超人：世界》、MMORPG手游《天龙八部2》等多款游戏将陆续上线。其中《幻塔》作为公司年轻化创新品类新突破，有望实现用户群体破圈，吸引泛二次元用户，同时扩大MMO品类基本盘，游戏已于7月15日进行删档付费测试，目前多渠道预约数超900万。此外公司还储备有《百万亚瑟王》《哪吒之魔童降世》《姜子牙》《西游记之大圣归来》等顶级IP。

盈利预测与投资评级：我们维持公司21-23年EPS为0.87/1.25/1.52元，对应当前股价PE17/12/10 X，持续看好公司精品化、多元化、年轻化战略实践，维持“买入”评级。

风险提示：品类创新不及预期；产品上线延期风险；行业监管趋严。

（分析师 张良卫、李赛）

九洲药业（603456）

2021年中报点评

业绩符合我们预期

CDMO高增长驱动公司业务发展

投资要点

事件：2021H1公司实现营收18.68亿元（+85.34%，括号内为同比增速，下同）；归母净利润2.75亿元（+112.32%）；实现扣非归母净利润2.46亿元（+103.49%）；实现经营性现金流净额1.38亿元（+210.62%）。

业绩符合我们预期，CDMO业务保持高增长驱动公司发展。根据公司中报，2021Q2公司实现归母净利润1.80亿元，同比增长86%，业绩符合我们的预期。公司业绩增长的主要原因系CDMO业务的持续高增长：分业务看2021H1 公司CDMO业务实现营收10.24亿元（+134.8%），特色原料药及中间体业务实现营收6.57亿元（+33.0%）。其中CDMO业务项目涉及抗心衰、抗抑郁、抗帕金森、抗肺癌、抗丙肝、抗糖尿病、抗呼吸系统感染等治疗领域，驱动公司业务发展。

平台化能力不断拓展，CDMO项目数量持续增加。公司在手性催化、连续化反应、氟化学、酶催化等技术领域已做到行业领先，小分子合成能力业内一流；客户方面，公司承载全球500多家合作伙伴的创新药项目，致力于以GMP标准向客户提供创新药临床前CMC，临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期，NDA至上市全产业链的一站式优质服务，服务客户覆盖Novartis、Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等跨国制药巨头，以及贝达药业、和记黄埔、艾力斯、海和生物、绿叶制药、华领医药等国内知名创新药公司；产能方面，公司已经在台州、苏州、杭州、美国建立了多个研发和生产基地；项目结构方面，截至2021H1，公司承接的CDMO项目，已上市项目18个，处于Ⅲ期临床的项目41个，处于Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有471个，体现了一线CDMO企业能力。在质量管理方面，2021H1公司累计接待并通过国内官方的 GMP 检查3次，公司及子公司共接受客户检查39次，质量体系得到客户高度认可。

盈利预测与投资评级：由于公司2021H1中报符合我们的预期，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司实现归母净利润6.12/8.13/10.69亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为63/47/36倍，公司归母净利润2020-2023年复合增速有望超40%，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧导致盈利能力下降，汇兑损益风险等。

（分析师 朱国广、周新明）