德赛西威（002920）：成长性看德赛，从智能座舱龙头到ADAS中军
原标题：德赛西威（002920）：成长性看德赛，从智能座舱龙头到ADAS中军 来源：中信证券研究
文丨杨泽原 李景涛 丁奇
德赛西威是国内智能座舱龙头，专注研发向智能驾驶领域进军。作为传统TIER1厂商，品控能力、技术优势与渠道优势使得公司成为智能座舱竞争中优胜者。展望未来，智能驾驶领域协同英伟达率先量产域控制器，同时自身布局L4+算法。我们预计公司2021-2023年EPS为1.42/1.77/2.21元，我们采用分部估值，分别给与座舱与ADAS424亿与192亿市值，对应616亿市值，维持“买入”评级。
▍立足座舱产品，国内智能网联汽车领军供应商。
公司座舱业务竞争优势显著。
1）公司前身为飞利浦、曼内斯曼、西门子的控股合资公司，跟随德系起家，继承了德系Tier1的研发体系，技术优势以及客户关系，公司全球化布局最全面的国内汽车电子公司，客户群体包括大众、一汽、广汽、长安马自达等60多家世界知名汽车制造商。
2）“一芯多屏”与虚机等新技术成为智能座舱竞争核心，能够帮助车厂整合多屏功能，减少芯片成本，支撑多个操作系统的新兴座舱产品成为市场主流，德赛西威快速发布迭代产品，提升市场占有率，拳头产品是为理想ONE车型提供的四屏产品，未来有望打入更多车厂；
3）注重研发，在行业低谷期坚持研发，从而紧跟行业趋势，获得领先。从车载信息娱乐系统、空调控制器、驾驶信息显示系统等座舱电子，逐渐向智能驾驶舱方向进行创新升级，同时开拓智能驾驶、车联网等新产品线，向智能网联时代领军供应商迈进。公司作为业内稀缺的具备自动驾驶域控制器、座舱域控制器解决方案的供应商，ARPU值有望持续提升，并获取更多市场份额。从行业来看，智能座舱领域单车价值量上涨至5000元以上，预计2025年市场规模1030亿元，2020-2025年期间符合增速18%。
▍携手英伟达，ADAS支撑公司长期增长。
公司2016年开始布局ADAS，主要包括全自动泊车、T-BOX、360环视、驾驶员监测等。基于摄像头+毫米波雷达的融合算法全自动泊车技术是国内第一款量产的该类产品。智能驾驶域控制器绑定英伟达，精准卡位L3+赛道，德赛西威将充分享受自动驾驶行业红利。预计到2025年，英伟达在国内L3级以上市场份额达到65%。
公司是英伟达在全球合作的5家Tier1之一，协同英伟达布局国内市场，小鹏P7量产IPU03后，预计基于2022年量产的英伟达Orin芯片的IPU04平台产品将上量理想。公司4代平台IPU01-IPU04已经可以满足不同级别自动驾驶的研发需求，先发优势稳固。根据麦格纳咨询数据，L1/l2/l3/l3+的单车智能驾驶产品价值量分别是500/1200/3400/4500美金。公司能够提供的产品合计ARPU6000元左右，仍有上升空间。
▍产业链分工布局迎来重塑，德赛技术为本坚持TIER1市场定位。
汽车的智能网联化不仅被认为是传统的汽车市场的增长极，更是新一代国产化汽车弯道超车的重要抓手，同时也是AIoT时代科技厂商最为关注的智能终端，重要性使得汽车电子占到到汽车当中的价值量不断提升。特斯拉数据表明智能座舱电子已经占到其单车价值量的24%左右(其中包含了ADAS、传感器等)。
TIER1厂商面临了来自传统车厂，造车新势力，TIER1汽车供应商，科技公司的角力场。在德赛供应的产品当中，我们认为软硬件解耦趋势明确，囊括底层算法的标准化硬件将是长期演进方向。公司最大竞争来自新入局TIER1的华为，但是两者客户群体不同。与主机厂商共同研发，域控制器使得搭载底层软件能力的硬件产品标准化，为主机厂提供可供自主研发的平台，服务希望全栈技术自研的头部车企与造车新势力。
▍风险因素：
汽车销量下滑；ADAS等新产品推广低于预期；传统产品竞争加剧。
▍投资建议：
我们采用分部估值法，智能座舱业务根据业务成长性与可比公司估值，给出2022年45倍PE，对应424亿市值；智能驾驶业务按照2025年39亿元收入，50倍PE进行估值，并按照15%投资回报率进行折现，对应192亿元市值。我们预测公司2021-2023年EPS为1.42/1.77/2.21元，综合来看，公司2022年对应估值水平616亿人民币，目标价111元，维持“买入”评级。
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