国元·转债|汽车轻量化解决方案龙头—升21转债申购价值分析

 国元•固收：范圣哲、杨为敩

摘要

1、预计上市价格中枢为129.35元

参考相近行业、相似评级的三花转债（评级AA+、规模30亿元，平价108.12元对应转债价格136.19元，转股溢价率25.7%）、中鼎转2（评级AA+、规模11.99亿元，平价183.85元对应转债价格202.55，转股溢价率10.18%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-28%之间，价格125.18-133.52元，价格中枢129.35元。

2、预计中签率约0.0041%

据最新数据，旭升股份的前两大股东为宁波旭晟、香港旭日实业，持股比例分别为29.08%、22.85%，股权结构集中。假设原股东有70%参与配售，则预计获配9.45亿元面值转债，留给市场的规模为4.05亿元。假设升21转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0041%左右，建议积极申购。

3、公司2021年前三季度业绩增速快

公司致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品。公司前三季度实现营收20.12亿元，同比增长82.1%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长43.67，毛利率为26.96%，同比下滑.1pcts,净利率16.47%，同比下滑4.43pcts。

4、汽车轻量化是节能和新能源汽车的共同目标

对于传统燃油车来说，汽车重量下降可以有效减少汽车油耗；对于新能源汽车来说，汽车轻量化可以有效增加电池续航里程，解决电动汽车发展的关键瓶颈。铝合金由于轻量化、易成型、高强度、耐腐蚀、价格低于镁合金及碳纤维增强材料等优点，已成为汽车轻量化的首选材料。根据国际铝业协会2019年发布的数据，2018年中国市场的乘用车用铝量仅为119.7公斤/辆，低于欧美发达国家水平，并预计至2030年中国市场的乘用车用铝量将达到242.2公斤/辆，车用铝合金材料具有较好的发展前景。

5、公司在绑定特斯拉的同时不断开拓新市场

公司早在2013年便与特斯拉建立起合作关系，成为其一级供应商，为ModelS/X、Model3/Y提供轻量化解决方案，目前为ModelS/X配套零件的单车价值在3000元以上，为Model3/Y配套零件的单车价值在1200元以上，上海工厂的有序运营将为双方提供更多的合作机会。同时公司不断开拓除特斯拉以外的客户，目前已与北极星、Space-X、Harley、LUCID、Zoox、法雷奥-西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力、长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来等国内外知名企业达成业务合作。

风险提示：原材料价格上涨，产能投放不及预期，新客户开拓不及预期。

风险提示：原材料价格上涨，产能投放不及预期，新客户开拓不及预期

正文

1、发行关键信息 

2、升21转债：可能为偏股型转债

按照2021年12月8日6年期AA-级中债企业债到期收益率水平6.7606%测算，升21转债的纯债价值约为81.29元，债底保护较弱；YTM中枢约为3.04%。以12月8日旭升股份正股收盘价48.37元计算，初始平价104.31元，可能为偏股型转债。若所有转债按照转股价46.37元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为100%）的摊薄幅度为6.51%。

3、预计上市价格中枢：129.35元

参考相近行业、相似评级的三花转债（评级AA+、规模30亿元，平价108.12元对应转债价格136.19元，转股溢价率25.7%）、中鼎转2（评级AA+、规模11.99亿元，平价183.85元对应转债价格202.55，转股溢价率10.18%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-28%之间，价格125.18-133.52元，价格中枢129.35元。

4、中签率中枢约为0.0041%，建议积极申购

根据最新数据，旭升股份的前两大股东为宁波旭晟控股，香港旭日实业，持股比例分别为29.08%、22.85%。前十大股东合计持股78.7%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值3.019元。假设原股东有70%参与配售，则预计获配9.45亿元面值转债，留给市场的规模为4.05亿元。

升21转债仅设置网上发行。假设升21转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0041%左右，建议积极申购。

5、旭升股份：汽车轻量化企业龙头

5.1 公司速览

宁波旭升汽车技术股份公司成立于2003年8月，2017年在上交所上市，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品，产品品类丰富，可以满足新能源汽车轻量化铝制品的一站式需求。公司业务较为集中，2021H1汽车类业务营收占比87.57%，工业类、模具类和其他业务占比分别为6.19%、5.14%、1.1%。

5.2 经营概况：2021前三季度公司营收/归母净利润同比+82%/+44%

据2021年三季报，公司前三季度实现营收20.12亿元，同比增长82.1%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长43.67%，公司营收的持续高增主要受益于全球新能源汽车市场高景气度，尤其是特斯拉等重点客户的销量高速增长。此外公司单三季度订单释放加速，对冲了原材料价格和运费显著上涨的不利因素，业绩环比持平，体现了较强的经营韧性。

公司产品结构变化使得盈利能力下滑。公司前三季度毛利率为26.96%，同比下滑8.1pcts,净利率16.47%，同比下滑4.43pcts，下降的主要原因是原材料价格大幅上涨，以及国际海运运费的大幅提高。由于公司的费用控制能力增强，净利率的跌幅小于毛利率的跌幅。公司毛利率和净利率早在2016年开始逐年下滑，主要原因是公司早期获得特斯拉modelS和X项目毛利在55%以上，拉高了毛利率。随着2017年Model3放量，高毛利产品比重下降。但是随着公司不断拓展新客户，毛利率有望触底回升。

5.3 汽车市场快速发展，新能源爆发增长

新能源行业将维持高景气度。汽车电动化已成定局，2020年全国新能源汽车产销量为131.9/132.3万辆，而今年前八个月产销量为181.3/179.9万辆，以此趋势全年产销量相比去年有望翻倍，将连续七年位居世界第一。据2020年底颁布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，2025年新能源新车销量将达到汽车销量总量的20%左右，而目前渗透率仅为5%左右。今年3月的《“十四五”规划和2035远景目标纲要》中明确指出将新能源作为国家产业体系新支柱，提升全产业链竞争力，全国各省市也颁布法律法规以促进新能源发展，行业增长空间巨大。由于新能源汽车具有显著的信息化、智能化特点，其零部件相比传统汽车零部件存在一定差异，因此新能源汽车行业的快速发展，将带动相关汽车零部件企业加速创新、加快产业化进程。

汽车轻量化是全球汽车工业化的一致目标，也是节能与新能源的共同基础技术。《中国制造2025》明确指出轻量化技术是汽车行业未来共同突破的重点方向。根据欧洲汽车工业协会的研究，汽车质量每下降100公斤，百公里油耗可下降0.4L，碳排放大约可以减少1公斤。美国能源部数据显示，汽车重量每下降10%，则其燃料消耗降低6%-8%，若汽车的传统钢铁部件被轻量化材料替代，则汽车车身及底盘的重量可降低至50%，相应碳排放亦会降低。

相比于传统汽油车领域，汽车轻量化对于节能与新能源汽车领域的发展更为关键。根据中国汽车工程学会2020年10月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，汽车轻量化是新能源汽车、节能汽车与智能网联汽车的共性基础技术，是我国节能与新能源汽车技术的未来重点发展方向。

精密铝合金零部件是实现汽车轻量化的重要路径。铝合金材料由于具有轻量化、易成型、高强度、耐腐蚀、价格低于镁合金及碳纤维增强材料等优点，已成为汽车轻量化的首选材料。根据第三方研究机构2020年为美国铝金属协会出具的报告，针对北美轻型车辆，铝在整车中的用量预计由2015年的397磅/辆（约合180公斤/辆）增加至2030年的570磅/辆（约合259公斤/辆）。根据国际铝业协会2019年发布的数据，2018年中国市场的乘用车用铝量仅为119.7公斤/辆，低于欧美发达国家水平，并预计至2030年中国市场的乘用车用铝量将达到242.2公斤/辆，车用铝合金材料具有较好的发展前景。

汽车锻件具有巨大的增长空间。汽车铝合金零部件未来的主流成型工艺包括压铸、锻造、挤出和压延四类，而至2030年，在每辆车预计使用的570磅铝合金零部件中，有400磅是来自于压铸、锻造和挤出三大工艺，占比超过七成。目前我国汽车铝合金零部件多以压铸件为主，中国铝压铸行业市场规模超过500亿元。虽然目前我国汽车精密铝合金零部件制造企业的主要铝合金成型工艺仍多集中于压铸，但铝锻造与铝挤出工艺的发展空间亦较为广阔。根据一国际知名市场调研机构的预测，全球汽车用锻造件的市场规模将从2020年的345.76亿美元增长到2030年的568亿美元，复合增长率约为5%。

5.4 深度绑定特斯拉，不断开拓新市场

公司是汽车精密铝合金零部件领域的龙头企业之一，产品重点面向新能源汽车。公司对于汽车轻量化趋势具有前瞻性布局，早在2013年便与特斯拉达成合作关系，成为其一级供应商，并且稳定合作至今，为其近年来的Model S/X、Model 3/Y等车型提供轻量化解决方案。

公司受到特斯拉的高度认可。公司为特斯拉的车型配套零件不断增多，单价也不断提高。根据公司招股说明书，2014年公司为特斯拉ModelS/X配套变速箱悬挂和小铝架，单车价值为768元，而2016年之后的配套价格提升至3600元以上。同时，2014年公司对特斯拉的销售额仅为0.29亿元，占公司总收入的15%，而2018年公司对特斯拉的营收占比超过60%，成为A股上市公司中特斯拉业务纯度最高的公司。2014年，公司荣获特斯拉的全球质量奖，该奖项在特斯拉全球供应商中仅有10位。

国产Model3和ModelY进一步加深了公司与特斯拉的合作。公司于2017年为Model3配套动力系统零部件壳体，单车价值在1200元以上。2019年，特斯拉上海工厂投产，公司自量产前期就与上海工厂在动力系统壳体、电池壳体、底盘等部件展开合作，在同等条件下由公司优先独家供应。

公司的新能源零部件研发实力强。公司长期致力于精密铝合金零部件相关工艺技术的研究与开发，并且在新能源汽车的轻量化技术路径方面积累了技术经验优势。在原材料方面，公司能够自主研发铝合金配方及原材料铸造工艺，优化材料性能，有利于产品在强度、韧性、寿命、力学性能方面的进一步提升。在工艺方面，公司所掌握的铝合金成型技术，已由原先的压铸，拓展至锻造、挤出，能够更好的覆盖不同客户多样化的需求。同时，在产品及模具开发方面，公司建立了一套专业快速的反应机制以及时响应客户需求，且公司善于工装夹具和刀具的设计，能够进一步保障零部件的精密。

公司积极开拓新市场，降低客户过于集中风险。公司的产品主要面向汽车轻量化需求，多应用于中高端定位的新能源汽车中。公司在新能源汽车领域布局较早，业务开拓范围已覆盖“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区，并在相应区域针对重点客户或潜力客户进行布局。北美客户除特斯拉外，还包括北极星、Space-X、Harley、LUCID、Zoox等；在欧洲地区，与法雷奥-西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等建立合作关系，并取得了ZF多个定点项目；国内供应长城汽车、宁德时代、精进电动、蔚来等部分定点产品。自2018年以来特斯拉占公司营收比重逐年降低，2021年上半年约为40%。非特斯拉用户的拓展证明了公司的产品得到了行业内的认可，未来将伴随着产能扩大，进一步增厚公司利润。

5.5 升21转债募投项目

本次发行募集资金总额不超过13.5亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于高性能铝合金汽车零部件项目和汽车轻量化铝型材精密加工项目。

5.6 同业比较：相对估值低于同业，绝对估值处于近三年中等位置

与同行相比，公司2021前三季度净利润增速略低于行业平均值，PE（TTM）为37.17倍，相对估值低于行业；从近三年的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于中间位置。

风险提示

原材料价格上涨，产能投放不及预期，新客户开拓不及预期。

注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。

✭ 对外发布时间：2021年12月9日  

✭ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001