金山办公 | 买中报利润还是买再成长能力？（中银计算机）
原标题：金山办公 | 买中报利润还是买再成长能力？（中银计算机） 来源：一计之长
公司2021年中报收入15.6亿（+71%）、净利润5.5亿（+54%）。Q2单季净利润表现被认为低于预期，引发短期抛压。公司谋求WPS拳头产品之外的二度增长，短期投入加大引起利润波动，重在打磨再成长基础。维持增持评级。
支撑评级的要点
为什么利润增速下降？Q2营收增速（+45.7%）健康，净利润/扣非（-2.3%/-0.2%）没有延续多个季度倍增的态势。毛利率是增长1.9pct的，所以核心原因还是费用投入加大。除员工薪酬水平提升外，（1）管理费用倍增，含预计摊销7,615万的股权激励费用；（2）销售费用倍增，有部分宣广费用加大的原因；（3）研发费用增长43%，有研发人员增加641人的原因（相当于半年内增加了1/3）。Q3、Q4可能会延续Q2趋势。那投入所向何处？围绕轻文档（移动/Web）、办公协同（参考GoogleDocs/Microsoft Teams）的下一代平台会是老WPS之外二次成长的战略方向。
是否需要担心订阅增速下降？主要商业模式是授权业务（To-B）和订阅业务（To-B/C）。授权收入约翻2倍增长，源自信创需求好及政企客户云协作办公需求增加。订阅收入中B端占比不多（2018年披露比例为5.8%），仍以C端贡献为主。WPS用户数和付费率经过起步阶段，已初成规模（年中月活用户达5.0亿，较年初增加10.4%，而计世资讯统计2018年基础办公软件用户规模6.6亿），以后还要倍增的难度加大。但上述机构统计2018年市场规模超85亿元，订阅收入有足够高的天花板。除自然增长外，预计公司还会往B端突破、带动C端转化发力。因此，不妨类比SaaS赛道近年发展历程，我们认为增速有望保持40~50%水平。
估值中枢要向下修正吗？无论按PS/PE或TAM估值方式，市场给公司估值一直比较饱满，在于对其行业景气度和地位以及商业模式的认可。2021年公司客户需求、竞争力未见明显变化，因战略投入导致的净利润阶段性波动也就无需调整估值水平。特别地，（1）公司业绩仍然傲人，46%的单季收入增速在上市后8个季度中排第三；假设H2净利润同比持平（即全年10.7亿，+21%），这一增速在计算机行业2020年净利润体量前20强企业里，仍然可以排在前6。（2）行业已有广联达SaaS转型导致利润短期波动等类似案例，如果相信公司本身优秀，那么转型成功的概率会较高。实际上，计算机白马票近期已经持续调整，对原有估值在抱团行情时积累的流动性溢价进行了消化，此次错杀行情应积极把握。
估值
2021-2023年净利润预测为10.9、15.1和20.9亿，EPS为2.36、3.27和4.52元（小幅下调6~8%），对应PE为137、99和72倍，PS为37、26和19倍。2022年PS估值已经处于合理位置，并且相比短期利润波动，建议更关注公司创新和再成长能力。股价经前期行情消化叠加近期情绪错杀的双重下挫后，已有好的投资价值，维持增持评级。
评级面临的主要风险
市场风险偏好下行；新产品研发不及预期。
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