晨报1210 | 交运、钢铁、社会服务、倍轻松、家具

【交运】集运警惕需求拐点，油运或迎逐步复苏

一、集运：紊乱持续，警惕需求拐点集运市场自2020Q4进入持续紊乱状态，集运运价与集运公司盈利能力创历史记录。紊乱终将结束，考虑供应链产能提升缓慢且有限，2022年建议重点警惕需求拐点风险。维持集运业"中性"评级。二、干散：码头塞港，铁矿囤货干散货海运市场低迷多年。受益于短期需求旺盛与中国塞港，BDI于2021年10月初创十年新高。随后又由于需求短期快速缩减，BDI一个月内下跌近半，重归低位。预计产能利用率明显改善仍需耐心等待。三、油运：供需见底，逐步复苏过去一年油运市场供需寻底，估算2021Q3已基本见底。考虑原油去库存和浮仓运力释放均基本完成，预计未来原油海运贸易将随终端消费恢复而迎来加速回暖，2022-23年油轮市场将开启逐步复苏。策略：维持集运中性评级，底部布局油运复苏集运：紊乱终将结束，警惕需求拐点风险。考虑市场预期与收益风险比，维持集运业“中性”评级。油运：2022年油运市场将有望随着原油终端消费恢复而逐步复苏。建议关注油运企业底部布局时机。

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【钢铁】需求持续上升，库存快速下降

维持行业“增持”评级。钢材需求回归，钢价稳步上升，库存加速去化。钢铁板块底部已现，等待价值回归，建议增持行业龙头。重点推荐低成本、强管理普钢龙头宝钢股份、华菱钢铁、首钢股份、新钢股份、方大特钢等。受益制造业升级与进口替代，推荐特钢龙头甬金股份、中信特钢、抚顺特钢（维权）、久立特材、广大特材，同时继续推荐转型锂电标的永兴材料。考虑电炉钢占比持续上升，推荐石墨电极龙头方大炭素。受益液流电池储能发展，推荐钒资源龙头攀钢钒钛。需求回暖趋势不变，库存加速去化。本周截至12月8日建材日均成交量17.89万吨，随着需求回暖，下游成交逐渐上升。本周5大品种钢材产量906.25万吨，较上周上升15.34万吨，钢材供给低位震荡的态势不变。本周五大品种钢厂库存下降44.48万吨，社会库存下降35.33万吨，其中螺纹钢钢厂库存、社会库存分别下降23.8、25.2万吨，热卷钢厂库存、社会库存分别下降1.54、上升2.89万吨。本周五大品种钢材表观消费量986.06万吨，较上周上升4.94万吨，钢材需求持续上升。分类别看，建筑用钢材需求下降，但制造业用钢需求大幅上升。我们认为钢材需求的韧性较强，钢材价格将持续回暖。冬奥会对供给的压制逐渐体现，钢铁行业供给低位震荡格局不变。从近期公布的京津冀及周边地区2021-22年采暖季错峰生产政策来看， 22年1月1日至3月15日，有关地区钢铁企业错峰生产比例不低于上一年同期产量的30%。我们按30%比例测算，22年1季度受影响的五省市粗钢产量或减少2795万吨，而本次错峰较20年新增8个城市，错峰生产对产量的实际压缩或更大。从目前冬奥会的政策来看，供给方面的压制或严于市场预期。当前市场对需求的悲观预期逐渐减弱，在稳经济的政策背景下，我们前期判断地产不会硬着陆的观点逐步兑现，钢材需求不会出现大幅下跌，而钢材成本端仍然偏弱，行业盈利将维持良好。制造业需求偏强。我们观察到缺芯对汽车行业的影响已经逐渐消失，汽车行业的对钢材的需求已逐步回归，热卷的需求稳步走高。此外，能耗双控和限电政策对制造业的影响正逐渐淡出，我们预期制造业需求将逐渐恢复。建筑用钢方面，目前螺纹钢表观消费量低位波动，进入冬季，各地需求逐渐减弱。2022年来看，专项债资金或提前下达，政策对基建的支持意图明显，2022年基建拉动钢材需求向上，后期建筑用钢需求或逐步恢复。风险提示：需求超预期回落，货币政策超预期收紧。

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【社会服务】OyO商业模式详解

投资建议：OyO商业模式的核心在于，通过数字化赋能中小型单体酒店，降本提效，重塑酒店产业价值链；并通过“规模、盈利、粘性”及“酒店，消费者，平台”之间多链路的正向循环，构筑高壁垒、快速扩张的商业网络。推荐商业模式成熟，并存在降本提效预期的锦江酒店，华住集团，首旅酒店。OyO不直接拥有酒店，致力于为碎片化的中小型单体酒店生态系统赋能。公司由创始人Ritesh Agarwal2012年在印度成立，2015年即在印度扩张达100个城市，2016年进驻东南亚，打开国际市场。目前实控人为软银。公司的与中小型单体酒店/民宿合作，将门店简单标准化装修，并引入数字化管理体系，提高住宿产品性价比，并从中分成部分收入。截至2021Q1，公司在全球35个国家有超过15.7万家店面。

静态模型解构—做大蛋糕，重构产业链价值。公司拥有600+人的工程技术开发团队，构筑涵盖开发、改造、运营和分销四大环节的全栈式酒店生产线，为酒店运营降本提效，成为公司最核心竞争力。我们以房间数40间，原房价70元/晚，入住率25%的单体酒店为例简单测算OyO模式前后酒店价值链分配：单体模式下，酒店年GBV约25.6万元，门店经营利润率约5%；OyO模式中性假设下，酒店年GBV达49万元，酒店主利润率提升至9.7%，OyO分成12万元。新模式下，消费者获得了数字化的高性价比的酒店产品，酒店收入规模扩大，并通过数字化和标准化的运营理念降本提效，盈利能力增强，OyO也从中分得部分利润，FY21其单位经济效益约18.4%。动态模型拆解—多链路正循环，扩张粘性网络。公司的商业模式具备极强网络效应，“规模、盈利、粘性”及“酒店，消费者，平台”之间存在正向循环，从而构筑高壁垒、快速扩张的商业网络。公司首先通过无最低保证金/短装修时间的低加盟门槛等吸引商家和顾客，开启循环；随后依托酒店数量和顾客数量的相互促进、规模扩大摊薄费率、粘性反哺规模和盈利能力等正向效应迅速扩张；目前已初具壁垒：酒店数量达印度最多，会员网络达920W，毛利率从FY20的9.7%提升至FY21的33.2%，亏损也初显收窄趋势。

风险提示：新市场开拓不及预期；疫情反复风险；开店速度不及预期等。

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【家电】倍轻松：高端按摩小家电领军者，多元化渠道加速扩容

深耕健康智能硬件行业，高端按摩小家电第一股。预计公司2021-23年总营收13.13/18.99/27.03亿元，YoY59%/45%/42%；归母净利润1.19/1.88/2.70亿元，YoY 69%/57%/44%，给予2022年40倍PE，对应市值75亿元，目标股价122元。首次覆盖，给予增持评级。市场认知：1.按摩小家电的目标用户为亚健康和老年人；2.公司将按照原有渠道模式发展；与市场认知的不同：1.目标用户为更愿意为享受型服务付费且具有购买能力的70-90后中产阶级；2.公司已建立好高端品牌形象，未来或将通过多渠道方式实现规模的快速扩张。公司扩张速度有望超预期：阶段一，聚焦线下，凭借门店客流提高曝光度：通过机场、高铁和高端商场直营店获取中高端客户流量，广告投入少，SKU不断扩展；阶段二，发力线上，加大广告投入实现电商导流：渠道侧线上比重加大，营销侧在线下采用广告+场景化营销强化品牌认知，线上多媒体引流+明星代言顶流打法加大曝光度，产品侧精简SKU，聚焦重点品类的产品力提升；阶段三，聚焦直营，辅以经销体系拓宽销售网：拟募资4.97亿元用于248家直营店的建设和营销推广，且公司计划发展代理商模式下沉三四线城市，在保证运营质量的前提下加速规模扩张，此外，艾灸等新产品还有望打造公司的第二增长曲线。催化剂：中医养生广告宣传力度加大，消费者购买力提升风险提示：行业竞争加剧、线下门店流量减弱

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【轻工】家具家装下乡补贴，地产产业链悲观预期有望修复

维持轻工行业-家具子行业“增持”评级。2021年12月3日一行两会针对恒大问题分别发声，推动地产产业链悲观预期逐步修复；2021年12月8日，国家发改委表示鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，有望进一步促进家具家装行业在下沉市场的拓展，静待后续细则等方面逐步落地。从中长期来看，部分家具企业的竞争优势正在不断显现，在市场从分散到集中的过程有望抢占更多市场份额。推荐标的：顾家家居、志邦家居。家具家装下乡补贴，静待后续细则等方面逐步落地。2021年12月8日，国家发改委表示鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代。这是首次针对家具家装行业提出的下乡补贴，静待后续细则等方面逐步落地。从家具企业的收入结构来看，地级、县级城市的收入占比、终端门店数量占比相对较高，是公司收入的主要构成。若后续补贴逐步落地，有望进一步促进家具家装行业在下沉市场的拓展，推动家具家装消费需求进一步释放，实现各个层级消费需求的增长。地产产业链悲观预期有望逐步修复。2021年12月3日，一行两会针对恒大的实质性美元债务违约问题发声。央行就恒大问题答记者问称，短期个别房企出现风险，不会影响中长期市场的正常融资功能，境内房地产销售、购地、融资等行为已逐步回归常态，部分投资人开始买入中资房企美元债券。证监会表示将继续保持市场融资功能的有效发挥，支持房地产企业合理正常融资，促进资本市场和房地产市场平稳健康发展。银保监会表示现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展。多方发声有望带动地产产业链的悲观预期逐步修复，并推动家具行业稳健发展。龙头竞争优势凸显，行业有望从分散走向集中。不同的企业根据自身的发展阶段在布局方面有所差异，头部企业关注存量市场潜力挖局，更加关注自身渠道结构、品类融合的调整；二线企业由于还存在一定的空白市场，在门店数量方面仍有一定的扩张空间。从中长期来看，定制、软体等头部企业的管理优势正在不断显现，马太效应显著，营收和净利润水平在较高的基数情况下仍能实现超过行业平均水平的增长，有望在市场从分散到集中的过程中抢占更多的市场份额。风险提示：房地产需求波动的风险，原材料价格波动的风险。

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