浙商宏观：一年LPR降息降企业成本
原标题：【浙商宏观||李超】一年LPR降息降企业成本
来源：李超宏观研究与资产配置
内容摘要
>>核心观点
2021年12月20日，LPR报价下降5BP报3.80%，略超市场预期，5年期报4.65%维持不变。我们认为本次LPR利率下降得益于年内两次降准为银行降低资金成本向资产端的传导，央行未提前调整公开市场操作及MLF利率等政策利率的核心考量是对金融市场杠杆率高企的担忧。未来观察政策利率下调前瞻性指标仍是DR007，我们认为2022年一季度存在小幅降低政策利率的可能性，核心仍在降成本及稳增长，同时是对中央经济工作会议提出的“预期转弱”压力的回应。若2022年一季度央行降低政策利率，则整体货币政策将表现为宽信用+宽货币，降息将进一步利好股市，合力推动春季躁动行情。但债市或更多关注宽信用，我们认为10年期国债收益率或将进入反转向上过程，一季度高点或至3.2%附近，同时宽信用+宽货币的组合意味着收益率曲线趋于陡峭化。
>> 一、一年期LPR降息略超市场预期
2021年12月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）最新报3.80%，上次为3.85%；5年期报4.65%，维持不变。在MLF利率并未下调的情况下，1年期LPR报价下降5BP，略超市场预期，我们认为本次1年期LPR利率下降得益于年内两次降准为银行降低资金成本分别约130亿和150亿元带来的负债端成本降低向资产端的传导。另一方面，我们认为本次LPR利率下降也是对12月中央经济工作会议提出的“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”中“预期转弱”压力的回应，政策调整也正着力扭转市场对经济的悲观预期。
>> 二、担心金融市场杠杆率导致MLF未降息
我们认为央行未提前调整公开市场操作及MLF利率等政策利率的核心考量是对金融市场杠杆率高企的担忧。政策利率调降降低金融机构融资成本，容易加剧金融市场加杠杆行为，典型时期如2020年疫情后，政策利率调降及短端流动性宽松的环境下，3月和4月债市杠杆率短期迅速上行至110%以上。今年以来，随着央行维稳短端流动性，债市杠杆率基本稳定，中枢水平较去年有所回落，但12月降准后，资金利率下降，银行间市场回购成交量持续处于高位，可以预期的是12月债市杠杆率有所上行，而一旦短端流动性再次宽松，金融市场加杠杆行为仍需政策关注。
>> 三、未来观察政策利率下调前瞻性指标是DR007
我们仍然提示未来观察政策利率下调前瞻性指标是DR007走势。央行对政策利率的调整往往是先动量、后动价，因此若随着央行主动供给货币的增多，DR007表现出持续明显低于7天逆回购利率，则央行存在降息的空间进行“随行就市”。12月7日以来，DR007自2.1%下方较低水平回归至2.2%附近波动，截至20日午间，数据降至2.1%下方，我们认为需持续观察DR007，若其保持至少一至两周（排除月初因素影响）的持续低于政策利率特征，可初步判断央行存在降息概率。
>> 四、一季度存在小幅降低政策利率的可能性
央行对于宽松工具的选择也存在纠结和权衡，降准和降息均有助于稳增长、降成本，但需分别考虑货币乘数过高及金融市场加杠杆、风险积聚问题。向后推演，我们认为2022年一季度存在小幅降低政策利率的可能性，一方面，9月一般贷款加权平均利率5.3%，较6月水平走高10BP，企业贷款融资成本环比走高，在PPI仍处高位的情况下，当前降成本诉求仍高，降低政策利率进一步引导LPR下行仍存在一定必要性；另一方面，12月降准意味着货币政策以稳增长为首要目标，降息通过降低企业融资成本，有助于缓解企业经营压力，稳定短期经济活动的悲观预期。
>> 五、降息有利于股市，债券更多关注宽信用
我们认为若2022年一季度央行降低政策利率，则整体货币政策将表现为宽信用+宽货币，降息将进一步利好股市，合力推动春季躁动行情。但债市或仍更多关注宽信用，我们认为在宽信用预期下，10年期国债收益率或将进入反转向上过程，一季度高点或至3.2%附近，此外，宽信用+宽货币的组合可能对应着1年期国债收益率水平向下、10年期国债收益率水平向上，即意味着国债收益率曲线趋于陡峭化。
风险提示
全球通胀持续超预期，扰动货币政策宽松节奏。
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