毕得医药IPO：CXO红利承压盈利空间“受限”？ 重营销轻研发难筑护城河
作者：IPO再融资组 / 辰
12月24日，上交所科创板官网显示，药物分子砌块企业毕得医药科创板IPO事项已进入问询阶段，海通证券担任保荐机构和主承销商。
随着多轮采集落地与仿制药一致性评价的逐步推进，仿制药下行压力持续加大。今年下半年，在CDE新政和国际形势风波的作用下，迪哲医药、成大生物、三叶草生物、凯莱英等多家聚集赴港上市的创新药企也频繁破发，资本市场对于拟上市医药企业的考验愈加严峻。
继2021年6月小分子砌块企业皓元医药成功登陆科创板，11月，获深创投加持的药物分子砌块企业毕得医药也向上交所递交招股书，拟募资4.34亿元用于药物分子砌块区域中心项目、研发实验室项目和补充流动资金。
值得注意的是，作为技术驱动型医药企业，毕得医药研发投入远低于行业平均水平。根据《科创属性评价指引（试行），发行人需满足，最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例大于等于5%，或最近三年累计研发投入金额大于等于6000 万元。而毕得医药近三年累计研发投入为5900.38万元，不足6000万元。累计研发投入占累计营业收入比例为7.35%，仅超过标准2.35个百分点。
对于拟登陆科创板的药物分子砌块企业，毕得医药“科创”成色几何？经营与盈利能力是否可持续？
CXO产业红利承压 毕得医药产品结构单一
毕得医药成立于2007年，聚焦新药研发产业链前端，主营药物分子砌块的研发设计、生产及销售。其产品应用于药物靶点发现，苗头化合物合成及筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等领域。旗下产品包括药物分子砌块和科学试剂两个系列，其中药物分子砌块为主要营收来源，今年前三季度营收占比高达88.26%。
作为CXO产业上游企业，毕得医药的经营情况与行业发展密切相关。过去十年，在政策、技术、人才、资本、国际化接轨等多重因素加持下，创新成果接连落地，biotech、biopharma、big Pharma、CXO产业迎来发展中的高光时刻。
不过今年市场极速翻转，CXO产业红利承压。长期押注医药赛道的高瓴资本于今年二季度大幅度减仓CXO企业，同时退出了药明康德（维权）、泰格医药、方大控股等CXO行业上市公司前十大股东。二级市场上CXO企业频频破发，政策与国际形势让CXO企业陷入“内忧外患”。
2021年7月，国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》意见，要求新药在疗效方面，要超过已经上市的药物才能上市。这意味着新药研发周期或将延长，其商业化条件更加苛刻，盈利周期延后，盈利空间收窄。一石激起千层浪，创新药、CXO板块接连闪崩。
CXO，即医药外包服务，专门做中间研发相关服务，又分为CRO（合同研发组织）、CMO（合同生产组织）、CDMO（合同研发生产组织）和CSO（合同销售组织）四类服务。由于中间研发服务基本不用保证最终产品结果如何，因此在医药界被视为“卖水人”的角色。
资料来源：凯联资本
国际形势上，12月14日，一则美国将制裁中国生物科技企业的外媒报道，引发国内市场对创新药企、CXO（医药研发、生产代工）企业的担忧。12月16日，被美国制裁的4家中国药企在当天上午被曝光，美方此次发布的“实体清单”并未涉及国内biotech和涉及CXO上市公司，算是逃过一劫。然而国际形势变幻莫测，已引发CXO企业股价在二级市场的暴跌。
资料来源：公司公告
在CXO行业红利承压的背景下，毕得医药盈利空间“受限”。一方面毕得医药产品结构单一，近九成营收长期依赖药物分子砌块。另一方面公司超过10%的营收来自蝉联两年的第一大客户药明康德。而药明康德今年也并不好过，逃过被美国商务部列入“实体清单”的制裁后，还遭到了公司高管和股东轮番减持，并上演了股东“偷偷”减持被证监会立案调查的戏码。
招股书显示，毕得医药超过10%的营收依赖临床前CRO前端企业药明康德。药明康德已经连续三年位于彼得医药前五大客户之列，每年贡献营收超过10%。其中2020年、2021年1-9月，毕得医药来自药明康德的销售收入分别为4418.97万元和4335.09万元，营收占比分别为11.29%和10.16%。
此外，据媒体报道，CXO上游药物分子砌块的进入门槛并不高。基于性价比考量，大多数CRO行业会直接从外购买药物分子砌块。在“制药企业-CXO-药物分子砌块”的链条上，药物分子砌块的工具属性更强，行业壁垒较低，由此竞争也更激烈。
近年来毕得医药综合毛利率逐年下降，2018-2020年及2021年前三季度，毕得医药综合毛利率分别为60.88%、59.66%、54.38%和49.26%。同期取得营业收入分别为1.63亿元、2.49亿元、3.91亿元和4.27亿元，同比变动52.54%（2019年）、57.47%（2020年）。公司于2020年开始盈利，2020年及2021年前三季度，公司归母净利润分别为0.59亿元、0.67亿元。
重营销轻研发难筑护城河 偿债能力弱于同行
作为技术驱动型医药企业，研发投入为公司经营的核心驱动力。而毕得医药的研发投入远低于行业平均水平，研发费用率呈减少态势。2019-2020年及2021年前三季度，毕得医药研发费用分别为2368.27万元、2149.37万元和2554.35万元，研发费用率分别为9.53%、5.49%和5.99%。而同行业可比上市公司的研发费用率平均水平分别为10.16%、8.6%和8.83%。
少了研发费用的支持，毕得医药今年来的营收和利润增长主要靠“以价换量”。价格端，公司药物分子砌块的国内外竞争对手主要有 Sigma-Aldrich、赛默飞、TCI、阿拉丁、药石科技及皓元医药，而毕得医药旗下产品价格均低于行业最低值。
资料来源：招股书
其中4-炔基苯腈的行业最低价为62.96元/克，而毕得医药同类产品价格为39.35元/克，远低于行业最低值23.61元。以低价换取的业绩增长是否具有可持续性有待商榷。
另一边，毕得医药却将大量资金投入到营销中，销售费用率远高行业平均水平。2018-2020年及2021年前三季度，毕得医药销售费用分别为3835.11万元、5909.47万元、5071.82万元和 5392.61万元，同比研发费用几乎翻倍。
同期销售费用率分别为23.53%、23.77%、12.96%和12.64%，远高于行业平均值8.66%、8.45%、4.97%和5.43%。
重营销轻研发的“以价取胜”商业模式是否可长期支撑业绩增长仍是未知数，去年才实现盈利的毕得医药其持续盈利能力扔存不确定性。
此外，财务数据显示公司偿债能力也弱于同行。2021年9月末，毕得医药流动比率、速动比率和资产负债率分别为3.85倍、1.74倍和26.12%。同期同行业可比上市公司平均水平分别为7.93倍、6.21倍和17.17%。
毕得医药在招股书中提示风险称，公司存在一定存货风险。2018-2020年及2021年前三季度，公司存货的账面价值分别为7525.85万元、13052.66万元、21884.30万元和36508.34万元，占总资产比重较高，分别为46.39%、49.16%、43.11%和45.16%。其中库龄2年以上的存货余额占比分别为20.69%、22.27%、14.15%和11.30%。较大规模的存货将占用公司营运资金，影响经营性现金流、利润水平，以及增加财务风险。
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