【方正制造α研究团队】核心资产周观察（第七十期）

原标题：【方正制造α研究团队】核心资产周观察（第七十期） 来源：方正证券研究

**白名单客户扫描海报二维码，可参与会议回放。

相关报告

【方正化工·李永磊团队】化工周报：磷酸价格大幅上涨，新洋丰拟收购大股东磷矿资产（20210725）

近期发布深度报告《磷酸铁锂复兴，磷化工的三重机会》，磷酸铁锂重回锂电正极材料主流，需求高速增长，需求从终端逆流而上，沿着磷酸铁锂-磷酸铁-高纯磷酸/工业一铵-黄磷/磷肥-磷矿石产业链向上传导，由于产业链条本就供需紧张，因此，磷酸铁锂需求所到之处将会引发短缺，磷化工产业链将形成三重机会。

首先是高纯磷酸和工业一铵的短缺，壁垒主要在黄磷和磷肥转产高纯磷酸和一铵的产能扩张周期。受益标的：川发龙蟒、川金诺、川恒股份、中毅达（维权）（拟收购瓮福集团）、云天化等。根据百川资讯数据，7月23日华中工业级磷酸一铵的价格为5500元/吨，环比上周持平。华中磷酸的价格为7400元/吨，环比上周上涨1100元/吨。主要由于云南限电，导致磷酸的原材料黄磷价格上涨，带动磷酸价格上涨。

第二是黄磷和磷肥的短缺，壁垒主要体现在磷化工的扩张政策限制。受益标的：云天化、中毅达（拟收购瓮福集团）、新洋丰、云图控股、兴发集团、湖北宜化等。根据卓创资讯数据，7月23日磷酸一铵市场价格为3525元/吨，环比上周上涨175元/吨。

最后是磷矿石的短缺，壁垒体现在磷矿石的政策壁垒和资源稀缺性。受益标的：云天化、中毅达（拟收购瓮福集团）、兴发集团、川恒股份、云图控股、川发龙蟒等。根据卓创资讯数据，7月23日磷矿石市场价格为496.25元/吨，环比上周持平。

化工龙头关键还是看未来3-5年业绩的成长，龙头的超额利润和扩能将会带来业绩增长的确定性，中国化工龙头崛起为全球龙头，这一趋势不受景气度和油价的影响，化工龙头的成长是投资的关键点。

从最近的基本面情况来看，化工产品的价格呈现全面上涨的特征，虽然有一些供给端不可抗力的催化因素，但我们跟踪发现，主导因素还是下游需求的大幅提升，在疫苗的加速普及和流动性充裕的大背景下，国内外的衣食住行各领域需求都大幅提升，叠加补库存需求，化工产品供不应求，由于终端需求向上传递带来的长尾效应，这一波的需求提升具有较强的持续性。而在供给端，两大门槛限制了产能的扩张，即自由竞争带来的强者恒强门槛和碳达峰背景下的政策收紧门槛，所以未来能够持续扩张产能的龙头企业有望享受更高的估值。我们认为，这一波的化工行情是需求拉动的β行情，龙头公司叠加了估值提升的过程，会更加受益。

自去年以来，我们不断重申，化工各细分领域龙头未来3-5年市盈率有望从10-20倍提升至30倍以上，有其内在的逻辑。短期看，景气复苏将带来利润的提升。从3-5年的维度看，化工龙头的盈利阿尔法又可以确保未来资本开支高回报的确定性。但从更长的维度看，买化工就是买成长、买龙头。从长期和终局角度看，我们认为中国化工行业未来的竞争格局会类似于目前欧美日的竞争格局，即由几大巨头占据市场的主要份额，这是由化工行业强者恒强的特性所决定的。

组织的高效是最根本的护城河。化工作为材料的加工行业，谁能够最高效地将原材料转化为下游可利用的产品，谁就能够成为王者，而这个高效率取决于管理高效率、技术创新、低成本等方面，归根结底是组织的高效，正确的战略和高效的执行也是组织高效的结果。

化工龙头就是未来的王者。根据我们的观察，中国化工行业有一批龙头公司，他们相对于国际竞争对手，体现出明显的效率优势，从回报率、人工效率、周转率等方面都体现出了优势。而中国GDP增速放缓和未来碳排放的控制，使得各方面资源都在向化工头部企业集中，叠加智能制造、研发创新，龙头市占率提升的速度在加快。当前时刻，我们认为，中国的龙头公司已经具备了规划全球蓝图，向全球龙头进发的能力。我们建议，与伟大者同行，投资那些具有伟大梦想、高效执行力的企业，这种高效能力，会使得中国企业的盈利水平高于国际竞争对手，回报率更高，未来规模也会更大，所以国外巨头的市值水平远不是国内企业的天花板。例如，正在打造一体化产业链、持续加大研发投入、多品类扩张、向全球化运营的一流化工新材料公司迈进的万华化学，原装替换同步突破、国内国外齐头并进、2030年剑指全球轮胎行业前五名的玲珑轮胎，高起点、高标准、高效率建成全球一流水平炼厂的恒力石化和荣盛石化等。

我们重点看好仍然被低估的各细分领域龙头，比如向全球化工新材料巨头迈进的万华化学、轮胎行业的龙头玲珑轮胎、民营炼化巨头（恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹）、复合肥领域的新洋丰和云图控股、橡胶助剂龙头阳谷华泰、粘胶短纤龙头三友化工、维生素龙头新和成、煤化工龙头华鲁恒升、新型煤化工龙头宝丰能源、农药领域的扬农化工、无机新材料领域的龙头国瓷材料、C2/C3领域的卫星石化、甜味剂龙头金禾实业、草铵膦龙头利尔化学、植物生长调节剂龙头国光股份、钛白粉龙头龙蟒佰利、氨纶和己二酸龙头华峰氨纶、有机精细化工品龙头万润股份等。

美国商务部当地时间2020年5月15日发布声明称，全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体，半导体材料战略地位日益显著，建议关注雅克科技、晶瑞股份、强力新材、江化微、巨化股份、昊华科技、鼎龙股份等企业。另外，新材料我们看好后续不断扩能，并且具有较强技术含量的高分子抗老化剂龙头利安隆，热塑性弹性体龙头道恩股份，卤水提锂技术龙头蓝晓科技等。

万华化学

化工行业下一波的竞争优势在于工程师红利，万华是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐迈向全球化工巨头之列，我们认为，万华化学后续的成长性将大于周期性。

据卓创资讯，7月23日纯MDI价格24600元/吨（环比上周+290元/吨），聚合MDI价格19800元/吨（环比7月16日-660元/吨）。

本周聚合MDI市场综述：本周国内聚合MDI市场小幅反弹后回落。截止到7月22日，国内市场主流商谈在20000-20400元/吨桶装含税现金自提或周边送到，与7月15日相比，日均价下滑350元/吨，跌幅为1.7%。周初在科思创美国装置宣布不可抗力消息支撑下，贸易商整体心态转好，市场主流报价稳中上调。但因终端下游刚需低迷，整体成交不畅氛围下，贸易商整体出货意向增强，市场主流商谈回落，不过因场内整体现货偏紧，市场下滑幅度较小。

下周聚合MDI市场简单预测：下周国内聚合MDI市场小幅下探，价格运行区间或在19800-20200元/吨桶装含税现金自提或周边送到。供应方面：万华厂家烟台110万吨/年MDI装置停车检修中，东曹瑞安8万吨/年MDI装置8月份有停车检修计划。国内厂家整体限量供货，进口货源稀少。预计下周国内市场整体现货仍将偏紧。需求方面：下游需求仍低迷。冰箱行业近期无改观迹象，整体产销偏弱，喷涂、管道、板材、汽车、胶黏剂等行业询盘清淡。成本：近年来国内聚合MDI市场金融性逐渐增强，成本面对国内聚合MDI市场的影响甚微，供需基本面和市场心态是影响国内聚合MDI市场的主要因素。心态方面：贸易商整体信心显不足，下游采购积极性不高。

本周纯MDI市场综述：本周国内纯MDI市场继续上涨，涨势放缓。截止到7月22日，华东市场主流商谈在24500-25000元/吨电汇桶装自提，与7月15日相比，日均价上涨500元/吨，涨幅为2.06%。周内国内厂家整体供货有限，进口货源稀少，国内市场整体现货缺乏，贸易商多惜售拉涨，终端下游对持续上涨的价位抵触情绪明显，加上相关产品BDO市场价格高位进一步抑制终端下游积极性，本周国内纯MDI市场整体涨势放缓。

下周纯MDI市场简单预测：下周国内纯MDI市场高位僵持，价格运行或在24500-25000元/吨电汇桶装自提。供应方面：万华厂家烟台110万吨/年MDI装置停车检修中，东曹瑞安8万吨/年MDI装置8月份有停车检修计划，国内厂家整体供货紧张，韩国厂家7、8月货源紧张对中国市场封盘。预计下周国内市场现货延续紧张态势。需求方面：随着价格的陆续攀高，加上相关产品BDO市场价格高位，终端下游整体采购积极性不高。氨纶行业开工负荷维持高位；TPU近期开工负荷在七成附近；鞋底原液、浆料等行业小单采购。成本：国内纯MDI厂家利润丰厚，成本面对国内纯MDI市场的影响小，供需基本面和市场心态是影响国内纯MDI市场的主要因素。心态方面：贸易商多惜售，下游对高价位有抵触。

据化工产业金融微信公众号消息，7月20日晚间，财富Plus APP发布了2021年《财富》中国500强排行榜，考量全球范围内最大的中国上市企业在过去一年的业绩和成就，万华化学排行化工上榜企业前三甲，位列第153名。

据万华微视界微信公众号消息，7月23日，四十余位水性革行业专家齐聚万华化学磁山总部基地，从化学原材料端到终端品牌汇集一堂，共同探讨标准制定思路及行业发展议题。万华化学对水性革行业技术发展趋势进行了分析，并对于目前行业面临的亟待解决的三个需求做了开放性研讨。与会者对行业环保发展新动态、未来标准制定的方向、有害物质限量、最新检测方法等议题进行了讨论交流。

据中国化工报消息，山东科技职业学院与万华化学、潍柴动力、华为、一汽—大众、西门子(中国)、歌尔股份、鲁泰纺织、德国莱茵科斯特、上海三菱电梯等一批行业龙头和高新技术企业共建的14个特色产业学院揭牌。

玲珑轮胎

轮胎行业尤其是乘用车轮胎行业，摆脱低端加工命运的关键，在于中高端原装配套带来的品牌溢价力和对后装市场的导流作用。玲珑轮胎在中高端配套领域较国内企业有明显先发优势，较国外企业有巨大的成本优势，玲珑轮胎在中高端配套领域正迎来大规模突破。玲珑轮胎是国产轮胎龙头企业。公司“6+6”战略落地，未来将持续扩大产能，力争2030年实现轮胎产销量1.6亿条，总销售收入超800亿元，产能规模进入世界前五。2020年，玲珑轮胎开启“新零售元年”，与腾讯云、华制智能联合开发智慧营销平台，打造线上线下相结合的玲珑新零售，实现从公司--经销商--门店的全面转型，由单一的轮胎销售转变为整车全方位服务，力争2020-2022年在全国打造300家战略合作经销商、1000家前置仓、2000家旗舰店、5000家核心品牌店、30000家紧密合作店。我们认为玲珑轮胎前装突破、零售终端新零售体系搭建、全球化布局三大护城河将使得公司成长为国际巨头。

据轮胎商业网，7月19日，山东省工业和信息化厅日前发布通知，对2021年山东创新工业产品名单进行公示，玲珑轮胎“欧洲新一代绿色低滚阻轮胎”被认定为创新轮胎产品。

据齐鲁网，7月18日，由山东省橡胶行业协会主办、青岛金诺国际会展承办的第18届中国国际橡胶技术（青岛）展览会在青岛开幕，展会为2020年山东省橡胶行业综合实力50强名单进行颁奖，玲珑轮胎位列榜首。

据轮胎报，7月18日上午，烟台市委、市政府召开了全市企业家队伍建设大会，大会对“2020年度烟台市十佳功勋企业”“2020年度烟台市十佳功勋企业家”等先进集体和先进个人进行了隆重表彰。大会上，玲珑轮胎董事长、总裁王锋作为“2020年度烟台市十佳功勋企业家”上台领奖，接受了烟台市委、市政府的表彰。同时，玲珑轮胎控股股东——玲珑集团有限公司被评为“2020年度烟台市十佳功勋企业”。

据九派新闻消息，为进一步加快玲珑轮胎项目建设，推动汽车装备配套产业链“补链强链”。7月20日，铜川市政协主席、汽车装备配套产业链链长刘印生带队实地考察了玲珑轮胎项目，副市长、副链长姜学武一同调研并主持了座谈会。市政协副秘书长宋敬，市政府办四级调研员邵旭朝陪同调研。市发改委、市工信局、市自然资源局、市生态环境局等要素保障部门负责人参加了座谈会。在耀州区孝西村，刘印生一行首先实地考察并了解了项目涉及村庄拆迁工作推进情况。随后召开座谈会，耀州区政府就项目的总体安排、进展情况、存在问题进行了汇报，市级部门就项目土地、环保、能评、拆迁等要素保障进行了交流发言。

恒力石化

恒力的炼化项目采用国际先进的技术、将低成本原油加工成为具有更高附加值的化工产品，尽量减少低附加值的成品油产品，同时在加工过程中的辅料及公用工程、人工等方面具有较大优势，抵消了相对老旧炼厂在折旧和财务费用方面的劣势。当前市场比较担心景气下行期会影响恒力炼化项目的盈利，但我们方正化工认为，由于前期尚未经过充分的市场竞争，大型炼化行业就像一块饱含水分（利润空间）的海绵，恒力炼化的高效将会拧出超出预期的水分，我们看好恒力炼化超越行业平均的盈利以及未来持续的增长能力。

据卓创资讯，涤纶长丝7月22日库存14.83天，环比+0.28天；PTA 7月23日库存308.79万吨，环比-1.31万吨。7月23日涤纶长丝FDY价格8100元/吨，环比7月16日+33.33元/吨；7月23日PTA价格5340元/吨，环比7月16日+235元/吨。

7月22日，公司发布关于控股股东解除部分股份质押的公告，控股股东恒力集团有限公司所持有的部分股份解除质押，本次解除质押股份数量为1.05亿股，占其所持股份比例5%，占公司总股本比例1.49%，解除日期为2021年7月20日。

据恒力石化微信公众号消息，在财富中文网发布的2021年《财富》中国500强排行榜中，恒力石化股份有限公司连续5年上榜，位列榜单第76位，较上年度排名上升23位。在各行业子榜单中，按照收入排名，恒力石化位列民营化工行业第一。

荣盛石化

公司实施“原油-PX-PTA-涤纶长丝”全产业链布局，规划建设4000万吨/年炼化一体化项目（分两期），每期规模均为2000万吨/年炼油能力，其中一期项目已经全面投产。目前二期工程已于2020年11月01日将二期工程第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行。公司拟与恒逸石化共同投资67.31亿元建设“年产600万吨PTA工程”，以及25.17亿元建设“年产100万吨多功能聚酯切片项目”，进一步提升市占率及议价权。

据荣盛石化微信公众号消息，7月20日《财富》中国500强排行榜发布，荣盛石化名列第101位，比去年上升24位。

风险提示：油价震荡变化；环保放松；经济大幅下行。

【方正环保 · 王宁团队】碳中和系列报告之二：碳交易及CCER测算篇（20210722）

全球倡导碳减排，碳市场不断完善，碳价呈上升趋势

巴黎协定提出要将全球气温上升控制在低于工业革命前水平2 摄氏度以内，“碳中和”概念应运而生。目前已有超 85 个国家提出了碳中和目标，时间节点集中在2050年左右。截至2021年1月31日，全球共有24个运行中的碳市场，碳排放交易体系所覆盖的温室气体排放量占全球碳排放总量的16%，相较2005年（5%）提升超过两倍。

2016年《巴黎协定》签订后，碳交易活跃度提高，全球主要碳市场交易价格开始逐步提升，其中欧盟碳价提升最快，已突破60 USD/tCO2，为全球最高。

成熟碳交易体系探讨：欧盟衍生品交易量占比超90%，碳价冲击历史高位

欧盟碳交易市场于2005年启动，经历了探索、改革、发展、创新四个阶段；交易覆盖范围逐渐扩展，配额分配时拍卖占比提升，现已形成全球体量最大、较为成熟的交易体系（EU-ETS）。在2008至2012年，欧盟碳期货交易量占欧盟碳市场交易量的比例从75%提高到90%以上，全部衍生品交易量占比超95%。欧盟碳市场引入了“市场稳定储备（MSR）”机制，2014年至2016年未排放的碳排放额度可储备起来，2020年之后再放回市场。受益于MSR机制、配额总额的缩减和经济状况的恢复，欧盟碳价经历了疫情的影响后快速反弹，2021年碳价一路走高，至6月已超过50欧元/吨，较年初上涨约50%，处于历史最高位。

中国：配额为主，CCER为重要补充，市场迅速扩张

国内碳排放权交易市场包括碳排放权配额和国家核证自愿减排量（CCER）两种交易产品；目前，碳交易以碳配额为主，CCER作为补充。CCER项目属于CDM项目的衍生，与欧盟的区别在于CCER减排项目是中国本土项目，并非国外的项目，是助力我国碳减排的重要手段。2019年各区域市场CCER总体成交量比增长52.30%，达4309.5万吨，呈迅速扩张态势。2021年7月16日，全国碳交易正式开始，碳市场开始由试点推向全国。碳交易市场有望向8大高耗能行业推广。

国内碳交易价格具有较大提升空间，全国线上交易价格明显高于试点阶段

中国试点阶段的碳价长期低于7美元；在欧盟、瑞士等较为成熟的碳交易市场中，碳配额的价格已超过45美元。中国的碳交易价格仍具有较大提升空间。全国碳排放权线上交易正式启动，交易均价超50元/吨。近期试点交易所均价不超过40元/吨，全国线上交易配额价值提升。

CCER交易提升风电、光伏、垃圾焚烧景气度；减排背景下，新能源环卫车、碳核查、节能减排需求提升

1）可申报CCER增厚收益，风电、光伏、垃圾焚烧景气度提升

风电、光伏装机容量有望加速提升

发改委提出加快光伏和风电发展，结合气候雄心峰会提出的目标，预计2020-2030年间，我国风电、光伏总装机容量将提升7.58亿千瓦，年均新增约6893万千瓦，较2015-2019年间提升9.02%。

碳排放权交易有望提升风电、光伏、垃圾焚烧项目盈利能力

根据我们的测算，对于10MW的风电和光伏项目，若CCER价格分别为40/50/60/70元/吨，则对应项目的收入弹性将分别为8.25%/10.31%/12.38%/14.44%。对于1000吨/日的设计处理规模的垃圾焚烧发电项目，若CCER价格分别为40/50/60/70元/吨，对应项目收入弹性分别为7.03%/8.79%/10.55%/12.31%。

建议关注：协鑫能科、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境等。

2）交通运输领域减排重在公共领域用车的新能源替代，新能源环卫车需求有望加速释放。在实现“碳中和”的过程中，交通运输行业的减排至关重要，公共领域用车将率先实现新能源替代，新能源环卫车采购需求将加速释放。目前新能源环卫车市场尚未完全铺开，受政策驱动明显，以一二线城市采购需求为主。目前，已有超半数省份颁布了环卫领域用车新能源替代政策，新能源环卫车需求有望加速释放。随着电池技术的突破，电池的成本将进一步降低，续航能力进一步提高，新能源环卫车渗透率提升，预计新能源环卫车市场空间近9000亿。建议关注：盈峰环境、宏盛科技、龙马环卫等。

3）碳核查需求提升，二氧化碳在线监测设备需求有望爆发。碳排放监测和核算为碳交易系统有效运行的重要环节。目前我国电力行业对二氧化碳排放量的测定采用核算法，属于对二氧化碳排放量的间接测定方式。在碳交易实施的过程中，为保证数据的可靠和准确，政府有望通过招投标的方式委托第三方检测机构对企业的碳排放量进行核查，利好已有研究储备和项目经验的检测机构。2021年1月，《火力发电企业二氧化碳排放在线监测技术要求》正式发布，填补了碳排放在线监测领域相关标准的空白。在线监测数据作为碳排放量的参考，有望在碳交易市场的核算环节起到重要作用。建议关注：谱尼测试、先河环保、雪迪龙等。

4）节能减排方案提供商受益

参考欧洲碳交易市场的发展历程，全国配额总量呈现阶段下降趋势，且以拍卖方式分配的配额比例逐渐提升。考虑到CCER的抵消比例不得超过5%，通过技改等手段真正做到节能减排仍将是高耗能企业的必经之路；节能减排方案提供商将充分受益。

建议关注：中材节能、双良节能等。

风险提示：“碳中和”目标执行力度不及预期，碳排放权交易市场活跃度不及预期，清洁能源机组装机容量增速不及预期，新能源环卫车市场渗透率提升速度不及预期等。