【兴证固收.转债】ODM+功率半导体头部品种——闻泰转债投资价值分析

原标题：【兴证固收.转债】ODM+功率半导体头部品种——闻泰转债投资价值分析 来源：兴证固收研究

投资要点

1、闻泰转债（评级AA+、发行规模86亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在41%-45%区间内，价格为127-131元。在配售45%的假设下闻泰转债留给市场的规模为47.30亿元，测算中签率0.0631%。打新参与没有异议。ODM行业将进一步向龙头企业集中，呈现出强者恒强的局面。鉴于国内半导体依赖国外进口，广阔的国产替代空间将推动安世集团半导体生产和销售的扩张，发展潜力巨大。

2、公司成立于2006年，是全球ODM行业龙头。2019年，公司收购全球领先的半导体企业安世集团，打通产业链上游和中游，形成从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、智能硬件、笔记本电脑、IoT等产品研发制造的产业布局。从业务结构来看，2016年至2020年间，通信业务复合增速为26.92%，20年通信业务收入占总营收的80.78%，依然贡献主要业绩；半导体业务贡献营收98.92亿元，占公司总营收的19.18%。行业层面，全球功率半导体市场增长稳健，国产替代空间巨大，据IHS统计，预计2021年功率半导体市场将达到441亿美元，年化增速为4.5%，国内约90%的中高端功率半导体依赖进口，替代空间依然广大。供给端，ODM行业集中度逐年提升，头部效应明显，截至2020H1，前三大ODM厂商闻泰、华勤、龙旗合计份额为76.3%，市场集中度逐年提升。

3、ODM龙头切入功率半导体行业，协同效应强。2019年，全球ODM行业龙头闻泰、华勤和龙旗三家公司行业寡头局面已经形成；凭借着强大的研发能力、领先的产品质量和完善的供应链体系，受益于消费电子行业景气度回升。另外，公司收购全球领先的半导体标准器件供应商安世集团，开拓新的利润增长点；安世汽车功率半导体技术居世界领先地位；考虑到国内新能源汽车产业极快的产业增速，公司深度受益；目前全球汽车半导体市场主要由欧、美、日等国巨头垄断，而安世是唯一一家进入全球前二十的中国大陆半导体企业。

4、公司2020年实现营收/归母净利润517.06/24.15亿元，同比增长24.36%/92.68%。公司毛利率为15.27%，同比变动+4.89pct。公司净利率4.67%，同比提升1.65个百分点。21Q1公司实现营收/归母净利润119.91/6.52亿元，同比增长8.30%/2.56%。报告期内公司毛利率为15.55%，同比下降2.25个百分点。公司净利率较去年同期小幅下降0.17个百分点至5.43%。

风险提示：收购进展不及预期、扩产不及预期、新产品研发进展不及预期。

报告正文

7月26日，闻泰科技发布公告将于2021年7月28日在网上发行86.00亿元可转债，本次募集资金主要应用于闻泰无锡智能制造产业园项目、闻泰昆明智能制造产业园项目（二期）、闻泰印度智能制造产业园项目、移动智能终端及配件研发中心建设项目、补充流动资金及偿还银行贷款。

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闻泰转债打新分析与投资建议

1、下修条款一般，债底保护较好

闻泰转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年7月26日）6年期AA+企业债估值3.72%计算，到期按108元赎回，其纯债价值约为90.09元，面值对应的YTM为1.91%，债底保护较好。若所有转债按照转股价96.67元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为69.64%）的摊薄幅度为7.15%。

2、静态看，预计首日上市价格为127-131元

截至7月26日收盘弘亚转债对应平价90.39元。闻泰科技是全球ODM行业龙头，随着行业集中度的提升，功率半导体国产替代空间广阔。在目前已上市的，闻泰转债定位可能接近于弘信转债（评级AA-，余额5.25亿元，平价121.12元对应转债价格127.48元），低于兴森转债（评级AA，余额2.69亿元，平价96.88元对    应转债价格135.30元）。

静态看，预计目前平价下闻泰转债上市首日获得的转股溢价率在41%-45%区间内，价格为127-131元。

3、预计中签率0.0631%，积极参与

根据最新数据闻泰科技的前两大股东为拉萨经济技术开发区闻天下投资有限公司、无锡国联产业投资有限公司－无锡国联集成电路投资中心（有限合伙），两者分别持股12.36%/9.76%，公司前十大股东持股合计53.44%，公司股权结构集中。在配售45%的假设下，闻泰转债留给市场的规模为47.30亿元。

闻泰转债仅设置网上发行。近期发行的伯特转债（AA，规模9.02亿元）、南银转债（AAA，规模200.00亿元）网上申购约874/857万户。假定闻泰转债网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.0631%左右。

打新参与没有异议。ODM行业将进一步向龙头企业集中，呈现出强者恒强的局面。鉴于国内半导体依赖国外进口，广阔的国产替代空间将推动安世集团半导体生产和销售的扩张，发展潜力巨大。

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闻泰转债基本面分析

1、全球领先的ODM企业 

公司成立于2006年，是全球ODM行业龙头。公司成立之初为手机IDH公司，2008年开始逐步转型为ODM公司。公司业务主要包括通讯和半导体两大板块，通讯业务包括通讯终端产品的研发设计和生产制造，半导体业务包括半导体和新型电子元器件的研发和制造。2019年，公司收购全球领先的半导体企业安世集团，打通产业链上游和中游，形成从芯片设计、晶圆制造、半导体封装测试到通讯终端、智能硬件、笔记本电脑、IoT等产品研发制造的产业布局。

通信业务是公司主要收入来源。从业务结构来看，2016年至2020年间，通信业务复合增速为26.92%，2020年通信业务收入占总营收的80.78%。2018年，公司与云南省城市建设投资集团签著协议，将与房地产业务相关的全部资产与子公司的股权出售给云南省城投集团，房地产业务大幅削减。2019年公司收购安世半导体，半导体业务贡献营收98.92亿元，占公司总营收的19.18%

2、行业分析：ODM行业集中度提升，功率半导体行业国产替代空间广阔

功率半导体上游包括材料和设备。原材料主要为硅片、光刻胶、抛光液、特气等，设备主要为光刻机、刻蚀机、沉积设备和清洗设备。高端半导体材料技术壁垒高，国内企业长期研发不足，高端产品市场主要被欧美日韩等大企业占据。半导体设备主要用于半导体制造和封测环节，分为晶圆加工设备、封测设备和检测设备。目前全球半导体设备行业高度集中，2019年CR5达到65%。相比之下，我国半导体材料国产化率低，2019年仅为19%左右，国产替代迫在眉睫。功率半导体下游主要为新能源汽车、消费电子、工业控制、航空航天等，应用广泛。

全球功率半导体市场增长稳健，国产替代空间巨大。据IHS统计，预计2021年功率半导体市场将达到441亿美元，年化增速为4.5%。2019年中国功率半导体市场规模为145亿美元，预计2021年将达到159亿美元，约占全球功率半导体市场的三成。目前美国、欧洲和日本功率半导体厂商居于全球领先地位，据Omdia统计，中高端功率半导体MOSFET和IGBT前五大供应商均为国外品牌。此外，据乐晴智库统计，国内约90%的中高端功率半导体依赖进口。由于国内厂商功率半导体生产技术还不成熟，生产规模较小，国内功率半导体行业国产替代空间较大。

ODM行业集中度逐年提升，头部效应明显。移动终端ODM行业上游主要为芯片及其他电子元器件，下游应用包括移动终端、智能硬件、IoT等产品。目前我国高端芯片主要依赖国外进口，因此上游企业议价能力较强，原材料价格波动会对公司利润产生较大影响。从下游看，ODM公司需要投入大量的资金进行产品的研发和生产，成本巨大，只有出货量足够大时公司才能实现盈亏平衡。几大手机品牌商占据下游手机市场大部分份额，品牌商的议价能力强，ODM公司的利润空间被压缩。因此，ODM行业中的小公司被淘汰，市场逐渐集中到头部企业手中。据统计，2016年前三大ODM厂商闻泰、华勤、龙旗合计份额为35.91%，2020H1上升至76.3%，市场集中度逐年提升，前三大厂商领先优势越发明显。

3、ODM龙头切入功率半导体行业，协同效应强

公司是全球ODM龙头企业，业务发展稳健。2019年，全球ODM行业龙头闻泰、华勤和龙旗三家公司的ODM手机出货量分别为1.10/0.85/0.73亿台，闻泰稳居前列，行业寡头局面已经形成。在客户方面，凭借着强大的研发能力、领先的产品质量和完善的供应链体系，公司与华为、小米、联想、三星等全球领先的手机品牌达成深度合作，在5G换机潮下，公司业绩有望进一步提升。

公司收购全球领先的半导体标准器件供应商安世集团，开拓新的利润增长点。据IHS统计，2019年安世旗下产品小信号二级管、小信号晶体管以及ESG保护器件产品的全球市占率位列第一，逻辑器件产品和车用功率MOSFET器件的全球市占率排名第二，小信号MOSFET器件的全球市占率排名第三，均居世界领先地位。据工信部预测，到2025年，我国新能源汽车渗透率或将达到25%左右，未来增长空间巨大。功率半导体作为新能源汽车的重要电子元件，新能源汽车销量的增加将推动功率半导体市场高速增长。另外，目前全球汽车半导体市场主要由欧、美、日等国巨头垄断，而安世是唯一一家进入全球前二十的中国大陆半导体企业，因此，未来车用功率半导体市场的高速增长将为安世带来更大的盈利空间。

公司与安世协同发展，提高公司竞争力。安世处于产业链的上游，闻泰处于产业链的中游，安世能为闻泰提供稳定的器件供应，闻泰通讯终端产品的销售保障安世的半导体出货量。从技术上来看，闻泰具备智能终端产品的研发与制造技术，安世拥有领先的半导体标准件生产技术，2020年双方联合研发出首款4G车载通讯模块产品，未来双方还将联合推出5G+V2X车载模块等产品，把握5G市场发展机遇。从市场开拓来看，安世的产品主要销往欧美市场，安世可以借助闻泰在中国的龙头地位开拓中国市场；闻泰也能借由安世的半导体技术切入半导体市场，开展新的业务。总的来说，闻泰和安世依托彼此的优势，联合发展，积极拓展业务，提高产品的性能和市场竞争力，未来发展态势可期。

4、公司营收和归母净利润进一步增长

2020年闻泰科技实现营收/归母净利润517.06/24.15亿元，同比增长24.36%/92.68%。公司2020年营收和归母净利润大增的原因主要为1）ODM客户结构优化，一线品牌客户出货量强劲增长；2）合并了安世集团的报表；3）得益于消费电子和汽车板块高景气，公司功率半导体业务从2020Q3开始增长强劲。分产品来看，2020年通讯类产品营收416.67亿元，同比变动+4.7pct，毛利率为12.11%，同比变动+2.75pct；半导体收入98.92亿元，毛利率为27.16%。报告期内，公司毛利率为15.27%，同比变动+4.89pct。费用方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为2.09%/6.79%/1.65%/4.30%，分别较上年同期变动+0.93/+2.14/+0.31/+1.13pct。销售费用率和管理费用率的增加主要系公司业务增长以及合并安世控股全年业绩；财务费用率的增加主要系重组并购安世控股，利息支出增加；研发费用率的增加主要系公司增大研发投入以及合并安世控股全年业绩。公司净利率4.67%，同比提升1.65个百分点。

21Q1公司实现营收/归母净利润119.91/6.52亿元，同比增长8.30%/2.56%。分产品来看，为减轻ODM上游原材料涨价的影响，公司积极加强与上游供应链和下游客户的合作，同时，公司分批次提高针对经销商的价格，21Q1价格约上涨10%；公司半导体业务实现营收5.2亿美元，毛利率为34.1%，业绩表现亮眼。报告期内，公司毛利率为15.55%，同比下降2.25个百分点。费用方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.93%/7.03%/-0.27%/4.22%。公司净利率较去年同期小幅下降0.17个百分点至5.43%。

展望来看，ODM行业将进一步向龙头企业集中，呈现出强者恒强的局面。鉴于国内半导体依赖国外进口，广阔的国产替代空间将推动安世集团半导体生产和销售的扩张，发展潜力巨大。另外，闻泰和安世的协同发展将促进公司的产品创新，有利于公司开拓新领域，促进业绩增长。

5、估值处于历史较低位

截至7月26日收盘闻泰科技PE（TTM）44.74倍，PB（LF）3.67倍。横向来看，目前ODE头部企业的估值低于闻泰科技（中兴通讯PE29.57倍、传音控股PE39.71倍）。纵向来看，公司估值处于2019年以来较低的位置。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为36.42/50.14/65.54亿元，按照7月26日收盘价计算PE29.82/21.68/16.61倍。

风险提示：收购进展不及预期、扩产不及预期、新产品研发进展不及预期。