阿里巴巴（09988.HK/BABA.N）：核心商业稳健增长，淘特、MMC等新业务快速拓展
原标题：阿里巴巴（09988.HK/BABA.N）：核心商业稳健增长，淘特、MMC等新业务快速拓展 来源：中信证券研究
文丨许英博 杨泽原 杨清朴 邵子钦 朱话笙
联系人：廖原
阿里巴巴发布FY2022Q1业绩，核心商业稳健增长，截至6月季度国内AAC达8.28亿，季度新增1,700万，客户服务收入同增14%达810亿元。淘宝特价版（AAC超1.9亿）、淘宝买菜和盒马集市（GMV环比+200%）、闲鱼（MAU超1亿）等新业务均取得突破进展。云业务受国际大客户及教育行业影响收入增速放缓至29%，预计高基数影响在2021全年仍将持续，云计算EBITA持续优化，行业领先地位稳固。高点以来，阿里巴巴股价下跌超过35%，已反映公司新业务投入对业绩增长影响的悲观预期，及监管风险带来的估值偏好下降。我们看到，伴随着阿里巴巴新业务的不断推进，公司的技术和服务能力呈现明显提升态势，公司依然具有较好的相对竞争优势，维持对公司中长期乐观态。
▍业绩概览：6月季度公司整体增长稳健，回购规模从100亿美元提升至150亿美元。
FY2022Q1（自然年2021Q2），公司实现营收2,057.4亿元（yoy+34%），其中实现收入1,802亿元（yoy+35.2%）；实现经调整EBITA 417.3 亿元（yoy-8%），margin为20.3%（yoy-9.2pcts）；公司实现GAAP净利润428.4亿元，（yoy-7.8%）；Non-GAAP净利润434.4亿元（yoy+10.0%），Non-GAAP净利率为21.1%（yoy-4.6pcts）。根据公司公告，阿里巴巴将股票回购计划从100亿美元增加到150亿美元，从4月1日到现在，阿里巴巴已经回购了大约1810万股ABS，金额约为37亿美元。
▍业务亮点：
6月季度公司核心商业增长稳健，新增AAC 1,700万，持续推进消费产品矩阵建设。①FY2022Q1公司电商业务实现良好复苏，4-6月季度整体线上实物GMV同增6.8%/7.7%/11.7%（国家统计局），我们预计6月季度淘宝及天猫GMV增速在15%左右，公司在服装、家装、3C等领域优势地位稳固。6月季度公司实现客户管理收入810亿元（yoy+14%）。②截至2021Q2末，中国零售市场年活跃买家数8.28亿（较上季度末增1700万），移动端月活9.39亿（较上季度末增1400万）。③构建多个电商APP矩阵是公司未来投入方向之一，淘宝特价版、咸鱼等均取得较好进展。截至2021年6月12个月，淘宝特价版AAC在超过1.9亿，淘特6月季度贡献超过1,000万全站新增AAC，低线城市用户获取与运营持续推进；截至2021年6月，二手电商咸鱼MAU突破1亿人。2021Q2公司战略投资亏损139亿元，主要用于社区团购、淘宝特价版、本地生活服务和Lazada等业务，预计未来公司仍将持续加码对淘宝特价版、MMC、本地生活等业务的投入，以多样的消费品供给、多层次履约服务满足消费者的多元化需求。
社区商业平台建设进展显著，国际业务增长强劲，菜鸟发展势头良好。①2021Q2公司中国零售其他业务实现收入54.8亿元（yoy+82%）。淘宝买菜和盒马集市GMV环比增长200%，GFA环比增长260%，社区商业平台建设进展显著。②产品服务优化及疫情复苏下，国际业务增长强劲，跨境及全球零售商业收入108亿元，同增54%；跨境及全球批发商业收入44亿元，同增37%；其中Lazada 及速卖通等年活消费者数达到2.65亿，6月季度Lazada订单量同比增长超90%，其中越南和印度同比增速超过100%。③国内及国际基础设施完善及跨境业务的快速增长驱动菜鸟物流保持良好增长，本季度菜鸟物流收入116亿元，同增50%，成为集团收入增长重要内生驱动。
本地生活业务加强商家基础建设，6月季度饿了么订单量同增50%。本季度本地生活整体业务实现收入87.6亿元，同比+23%。2021Q2，饿了么持续加强优质商家基础建设，加大对用户获取和用户体验提升的投入，6月季度饿了么订单量同增50%。本季度公司进行组织架构调整，以高德LBS能力为核心整合本地生活板块，有望提升本地生活、高德以及飞猪三大业务的协同能力及本地生活服务能力，持续扩大不同场景下的消费者触达，提升商品和服务的丰富度，从而提升消费者体验。
云计算：受大客户影响收入增速略有放缓，EBITA连续三季度为正。2021Q2，公司云业务收入160.5亿元（yoy+29%），主要系互联网、公共部门和金融行业客户收入的强劲增长所推动，同时钉钉收入从2021Q2开始并入云计算，增速下滑仍系受头部客户流失的高基数影响及教育行业影响所致，剔除头部客户影响，云业务收入同比增速约为40%。我们预计大客户流失、教育行业等对云业务增速影响在2021自然年仍将持续。2021Q2调整后EBITA 3.4亿元，margin为2%（yoy+5pcts），单季度EBITA保持正值且持续优化。根据IDC，2021Q1，阿里云在中国公有云IaaS+PaaS市场份额达40%，排名第一。2021年阿里云将重点投入政企数字化转型，在政府、企业及社会的场景融合、生态建设、数字运营等方面给予更多支持，政企业务带来的收入驱动预计在未来几个季度之间释放。我们认为阿里云具备明显领先的行业竞争优势，公司长期市场份额有望稳固，同时，预计EBITA Margin有望持续优化。
数媒及娱乐业务保持健康增长，优酷日均付费用户同比增长17%。2021Q2数娱业务实现收入80亿元（yoy+15%），收入增长主要系优酷、阿里影业及其他娱乐业务增长所致，截至2021年6月季度，优酷日均付费用户同比增长17%。调整后EBITA亏损-4.19亿元，调整后EBITA margin为-5%（yoy+14pcts），收窄主要系公司内容投资和制作持续优化所致。
▍风险因素：
反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；疫情影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等。
▍投资建议：
我们维持阿里巴巴集团 2022~2024 财年收入预测9,303亿元/11,704亿元/14,207亿元，同比+30%/+26%/+21%；净利润（Non-GAAP）预测1,672 亿元/1,905 亿元/2,120 亿元，同比-3%/+14%/+11%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）21x/19x/17x。
我们认为，目前股价已反映公司新业务投入对业绩增长影响的悲观预期，及监管风险带来的估值偏好下降。我们看到，伴随着阿里巴巴新业务的不断推进，公司的技术和服务能力呈现明显提升态势，公司作为行业龙头，数字化商业服务领域综合竞争优势显著领先，我们持续看好公司中长期竞争力与数字经济平台的稀缺价值，对公司中长期保持乐观，维持公司港股及美股“买入”评级。
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