【兴证固收.转债】又见光伏核心品种 ——天合转债投资价值分析

原标题：【兴证固收.转债】又见光伏核心品种 ——天合转债投资价值分析 来源：兴证固收研究

投资要点

天合转债（评级AA、发行规模52.52亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较好，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率将超过40%，价格将超过140元。在配售75%的假设下天合转债留给市场的规模为13.13亿元，测算中签率0.005%左右。短期来看，光伏组件改善+储能概念下公司具备高弹性；中长期来看，天合光能在出货量，以及未来产能扩张、产业纵向布局等方面均明显优于行业，具备持续成长的能力。建议积极参与天合转债的打新。

公司业务包括了光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏组件贡献主要业绩，业务弹性较大；光伏系统及智慧能源业务快速增，20年跟踪支架出货2GW，同比+67%。行业层面，组件成本构成中电池成本过半，下游面对终端光伏电站，具有技术壁垒低、产能投资较小、扩张周期较短的特点，企业核心要素在于品牌&渠道。竞争格局方面，组件行业产能长期过剩，产能利用率分化，竞争格局较上下游更分散，市场资源向头部企业聚集明显，根据扩产计划，隆基、天合、晶澳等组件龙头市占率将继续提升。

品牌渠道壁垒较高，公司产能扩张+业务纵向扩张。品牌上，天合光能是唯一一家连续5年获得“全球最具融资价值组件品牌”的光伏企业，优质品牌抬升出口溢价。产能及出货量上，20年电池组件出货量同增 59.36%，远超行业均值；21-22年公司组件产能预计达50/63GW，其中210组件产能达 44/58GW，占比升至86%/92%；电池产能预计35/45GW，其中210电池产能为27/38GW，占比高达77%/85%。储能业务上，已与鹏辉能源合资建设磷酸铁锂电芯/PACK生产线项目。产业链拓展方面，公司和通威合作，对硅料端、电池端进行纵向拓展，来增强对于产业的掌控力。

2020年天合光能实现营业收入/归母净利润294.18/12.29亿元，同比上升26.14%/91.90%。报告期内，公司综合毛利率15.97%，比上年同期下降1.41个百分点。整体期间费率下降2.41个百分点，净利率同比抬升1.18个百分点至4.19% 21Q1公司实现营业收入/归母净利润85.22/2.30亿元，同比上升54.86%/50.50%。报告期内，公司综合毛利率12.27%，比上年同期下降6.20个百分点，毛利率承压或受原材料硅料价格持续上涨，光伏玻璃价格维持高位，叠加集装箱供给趋紧带来的运费成本上升三方面影响。公司净利率2.90%，与上年同期基本持平。

风险提示:光伏装机不及预期,产业链价格上涨超预期。

报告正文

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天合转债打新分析与投资建议

下修条款一般，债底保护较好

天合转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年8月10日）6年期AA企业债估值4.33%计算，到期按115元赎回，其纯债价值约为93.54元，面值对应的YTM为3.15%，债底保护较好。若所有转债按照转股价50.51元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为58.69%）的摊薄幅度为5.03%。

静态看，预计首日上市价格预计将高于140元

截至8月10日收盘天合转债对应平价99.05元。天合光能是全球光伏组件的龙头，产能扩张极快，从公司资质、赛道两方面来看均为转债中核心品种。在目前已经上市的，天合转债定位可能略高于三花转债（评级AA+，余额30.00亿元，平价105.24元对应转债价格137.10元），和银轮转债（评级AA，余额7.00亿元，平价104.83元对应转债价格138.60元）。

静态看，预计目前平价下天合转债上市首日获得的转股溢价率可能超过40%，价格超过140元。在目前的转债市场热度下，光伏板块核心品种估值水平必然不低，但正股在近月接近两番，上市后需要注意正股可能的回撤风险。

预计中签率约0.005%，建议积极参与

天合光能实际控制人为高纪凡，一致行动人持股比例为34.5%（仅包括前十大股东），公司前十大股东持股合计72.14%，股权结构较为集中。公司质地优良，配置转债具备丰厚套利机会，预计配售比例将达到75%，那么天合转债留给市场的规模为13.13亿元。

天合转债同时设置网上和网下发行。近期发行的伯特转债（AA，规模9.02亿元）、南银转债（AAA，规模200.00亿元）网上申购约874/857万户，质地更优的天合转债预计申购数量将不低于850万户。假定天合转债网上申购880万户，申购金额按照上限打满（100万）。网下申购方面，临近的网下发行的品种南银转债/杭银转债网下申购户数10986/8319户，考虑到目前转债市场情绪较高，假定网下申购户数为12000户，资金打满15亿上限，预计中签率在0.005%左右。

本轮光伏板块反弹中，组件端基本面改善的空间最大，组件业务高占比的晶澳科技、天合光能等品种股价表现同样优于行业。短期来看，光伏组件改善+储能概念下公司具备高弹性；中长期来看，天合光能在出货量，以及未来产能扩张、产业纵向布局等方面均明显优于行业，具备持续成长的能力。建议积极参与天合转债的打新。

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天合光能基本面分析

全球光伏组件龙头

公司业务包括了光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司成立于1997年，是全球光伏组件龙头。公司主营的光伏产品包括单、多晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售，深度整合 PERC、N 型、MBB 组件、 切半组件、双玻组件、双面组件等电池及组件核心技术，光伏组件正迈向210高效组件时代，公司高效组件产品功率涵盖了 500W、550W、605W、670W 等；光伏系统包括系统产品业务（智能跟踪支架等）及光伏电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司大力开拓海外市场，2020年公司海外业务营收占比高达70.24%，其中欧洲/美国营收占比分别为21.16%/20.29%。

光伏组件贡献主要业绩，业务弹性较大。业务结构来看，2017年至2020年间，光伏组件、系统产品、光伏电站工程建设管理业务复合增速分别为-1.15%、70.31%、18.20%，2018年受补贴退坡影响，光伏组件业务有所压缩，2019年起逐步恢复。考虑到平价上网+碳中和趋势下组件需求增量广阔，天合规划产能扩张加速，通过与通威合作等方式加码大尺寸电池，未来主营业务有望持续扩张。

光伏组件行业：竞争格局较分散，竞争核心在于品牌&渠道

组件行业上游为生产材料如电池、玻璃等，其中电池成本约占53%，下游面对终端光伏电站，具有技术壁垒低、产能投资较小、扩张周期较短的特点。组件行业里，抢占市场的关键在于厂商溢价能力，核心要素在于：1）品牌。组件使用期+售后保质期长达45-50年，优质品牌商在光伏项目贷款方面更具优势。2）出货稳定性。提前锁定大比例原料供应的头部企业能够保证对下游客户出货。3）海外渠道。海外成熟市场的组件提前2-3季度下订单锁价，波动远小于国内提前1个月下单；海外组件售价差异明显，如2019年隆基组件出口单价超过比亚迪19.56%，由此来看龙头可充分享受品牌和渠道溢价。

组件行业产能长期过剩，产能利用率分化，竞争格局较上下游更分散，市场资源向头部企业聚集明显。2012-2020九年间天合光能组件出货量稳居全球前三，2020年隆基、晶科、天合、晶澳出货量达到24.53GW、18.77GW、15.92GW、15.00GW，合计占比过半，其中隆基、天合出货量增速分别达到了192%、59%，远高于行业平均水平。根据Pvinfolink，预计2021年底隆基、天合、晶澳等7家组件龙头产能将超过207GW，远超CPIA预测（假设1:1.1容配比）的165-187GW的装机需求，龙头竞争优势有望进一步放大。

品牌渠道壁垒较高，公司产能扩张+业务纵向扩张

渠道和品牌优势构筑渠道壁垒。天合光能深耕光伏行业20余年，2012-2020九年间组件出货量稳居全球前三，2020年全球市占率11.4%，仅次于隆基、晶科，在全球设立了40多个分支机构，销售网络覆盖欧洲、北美等100多个国家和地区。优质品牌抬升出口溢价，2019年公司销往欧洲、美国、日本的组件均价分别为 1.83 元/W、2.63元/W、2.29 元/W，较国内均价 1.59 元/W 分别高出 15.6%、 66.2%、44.4%。从融资能力看，根据BNEF，天合光能是唯一一家连续5年获得“全球最具融资价值组件品牌”的光伏企业，强融资能力是吸引客户的重要因素。

组件出货增速远超行业平均，组件+电池产能扩张在即。从出货量看，20 年公司凭借渠道、成本、品牌优势实现电池组件出货量同增 59.36%，远超行业均值，其中海外高毛利率地区组件销售增长显著，北美/欧洲营收分别增长85.80%/50.06%，毛利率分别达到2.78%/5.23%，出货格局优化。从产能看，21-22年公司组件产能预计达50/63GW，其中210组件产能达 44/58GW，占比升至86%/92%；电池产能预计35/45GW，其中210电池产能为27/38GW，占比高达77%/85%，产能持续加码和大尺寸占比逐年提升将保证单瓦盈利不断突破。

天合光能研发费用占比在组件供应商中位居前列，研发成效显著。公司的 PERC 技术、MBB 技术、双面双玻技术及 N-Topcon 组件技术在行业处于领先地位，且精益制造模式保证主流产品的高良品率。基于公司在技术、工艺、良品率等方面的鲜明竞争优势，截止2019H1，天合光能单晶组件P型PERC（72版型）、单晶组件N型（72版型）平均转换效率分别为19.9%、20.2%，远高于可比公司平均的19.5%、19.8％。本次可转债募资共将投建34GW电池项目，将充分强化并释放研发优势。

横向布局储能，纵向延长产业链，股权激励背书高增长。储能业务上，已与鹏辉能源合资建设磷酸铁锂电芯/PACK生产线项目，合资公司已规划累计超过10GWh总体产能布局。产业链拓展方面，公司和通威合作，共同投资年产4万吨高纯晶硅项目、年产15GW拉棒项目、年产15GW切片项目、年产15GW高效晶硅电池项目。另外，公司20年12月发布股权激励草案，业绩解锁上限对应20/21/22年净利润分别11.9/22.9/34.5亿元，包含公司对未来发展的强预期。

公司营收和归母净利润快速增长，2021年毛利率有望改善

2020年天合光能实现营业收入/归母净利润294.18/12.29亿元，同比上升26.14%/91.90%。主营的光伏组件/系统产品/光伏电站工程建设管理分别实现营收233.76/39.93/21.03亿元，同比变动23.55%/241.27%/-36.82%，毛利率14.90%/14.58%/11.31%，同比变动-2.40/-0.60/-2.39pct。组件业务的快速增长得益于宿迁、盐城、义乌、常州的多个产能项目开工并顺利实现投产，该业务毛利率下滑则主因会计准则变更运输费用计入生产成本，以及上游原材料涨价。报告期内，公司综合毛利率15.97%，比上年同期下降1.41个百分点。费用方面，公司销售/管理/财务/研发费率为3.45%/5.01%/1.83%/1.24%，较上年同期变动-2.47/-0.25/0.31/-0.04个百分点，其中销售费率大幅下降主要系新收入准则影响。整体期间费率下降2.41个百分点，净利率同比抬升1.18个百分点至4.19%。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润85.22/2.30亿元，同比上升54.86%/50.50%。报告期内，公司综合毛利率12.27%，比上年同期下降6.20个百分点，毛利率承压或受原材料硅料价格持续上涨，光伏玻璃价格维持高位，叠加集装箱供给趋紧带来的运费成本上升三方面影响。销售/管理/财务费率为2.69%/4.69%/2.48%，较上年同期分别变动-4.60/-0.83/0.40个百分点。公司净利率2.90%，较上年同期略升0.14个百分点。考虑到公司组件成本端随硅料供给恢复、电池环节国产替代加速有望进一步改善，平价上网下无需压价满足终端需求，以及大尺寸组件占比提高，毛利率有望得到修复。

值处于上市以来高位，包含业绩拐点及行业高增预期溢价

截至8月10日收盘天合光能PE（TTM）79.19倍，PB（LF）6.94倍，横向来看，目前天合光能的估值高于光伏组件主要企业（隆基股份PE51.41倍、晶科科技PE43.63倍）。纵向来看，公司估值处于上市以来较高位置；21年上半年硅料价格上涨拖累组件端业绩，高估值包含了对未来业绩拐点向上的预期，并包含了对于行业高增长预期的溢价。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为19.30/30.41/38.34亿元，按照8月10日收盘价计算PE53.80/34.03/27.04倍。

风险提示:光伏装机不及预期,产业链价格上涨超预期。