【兴证固收.转债】成本优势突出的生猪养殖头部品种 ——牧原转债投资价值分析

原标题：【兴证固收.转债】成本优势突出的生猪养殖头部品种 ——牧原转债投资价值分析 来源：兴证固收研究

投资要点

牧原转债（评级AA+、发行规模95.50亿元）下修条款较严，为“15/30，80%”，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日价格在125元以上。在配售70%的假设下牧原转债留给市场的规模为28.65亿元，测算中签率0.0333%。公司为生猪养殖最优品种，且产能依然具备高弹性，成本端优势显著。从资质和弹性来看，牧原转债可以给予核心品种定价，即使考虑到猪价依然将在较长时间内磨底，依然建议积极参与打新。

牧原股份是我国生猪养殖行业的龙头，主营产品为商品猪、仔猪和种猪，生猪养殖贡献几乎全部业绩。行业端，猪肉消费整体稳定，具有一定季节性，供给为最重要影响因素，2020年，多数养殖企业生猪出栏量均有明显提升，2021年，由于生猪产能的快速释放，导致猪价快速压缩，行业普遍亏损。行业下行期，核心因素在于成本控制。

公司成本优势突出，具备业内最佳业绩弹性。猪瘟&养殖成本提升下，牧原股份成本优势显著，其余企业成本均明显提升；同时，牧原股份2020年养殖成本14.1元/千克（+1），成本控制能力显著高于行业内其余企业。按照半年报测算，公司商品猪完全成本同样有1元/公斤左右的降幅。并且，出栏量大幅增长，一定程度对冲猪价下跌影响，2021年上半年盈利110-115亿元,归母净利润94-102亿元,同比下降12.83％-5.42％，明显好于同业水平，背后是出栏的高增、以及成本的下降。往后来看，猪价依然可能依然将长期磨底，牧原未来一段成长驱动力依然需要看成本下降、及产能释放。

2020年牧原股份实现营业收入/归母净利润562.77/274.51亿元，同比变动178.31%/348.97%。受非洲猪瘟疫情的持续影响，期间生猪市场供应偏紧，生猪销售价格维持高位波动，比上年同期涨幅较大；同时随着公司前期建设的产能逐步释放，出栏量比上年同期显著增长。公司综合毛利率60.68%，比上年同期增加24.73个百分点。净利率为53.97%，同比增加22.64%。21Q1公司实现营业收入/归母净利润201.52/69.63亿元，同比增长149.72%/68.54%。综合毛利率45.88%，同比下降 18.65个百分点。净利率为39.94%，同比下降16.38个百分点。根据公司业绩预告，公司21H1归母净利润94.00-102.00亿元，同比下降12.83%-5.42%。

风险提示：猪价处于底部时间较长、疫病爆发、产能恢复不及预期。

报告正文

8月11日，牧原股份发布公告将于2021年8月16日在网上发行95.50亿元可转债，本次募集资金主要应用至生猪养殖项目、生猪屠宰项目、偿还银行贷款及补充流动资金。

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牧原转债打新分析与投资建议

下修条款较严，债底保护尚可

牧原转债的下修条款较严，为“15/30，80%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年8月11日）6年期AA+企业债估值3.70%计算，到期按107元赎回，其纯债价值约为89.63元，面值对应的YTM为1.79%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价47.91元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为64.75%）的摊薄幅度为3.79%。

静态看，预计首日上市价格为125元以上

截至8月12日收盘牧原转债对应平价99.14元。牧原股份是生猪养殖的龙头企业，牧原所处养殖行业虽然处于低谷，但按照其资质和弹性，转股也仅是时间问题，应该给予核心品种定价，上市定位难以低于125元。

预计中签率0.0333%，积极参与

根据最新数据牧原股份的前两大股东为秦英林、牧原实业集团有限公司，两者分别持股39.64%/13.01%，前10大股东持股份额共计64.77%，公司股权结构集中。在配售70%的假设下，牧原转债留给市场的规模为28.65亿元。

牧原转债仅设置网上发行。近期发行的伯特转债（AA，规模9.02亿元）、南银转债（AAA，规模200.00亿元）网上申购约874/857万户。假定牧原转债网上申购860万户，按照打满计算中签率在0.0333%左右。

公司为生猪养殖最优品种，且产能依然具备高弹性，成本端优势显著。从资质和弹性来看，牧原转债可以给予核心品种定价，即使考虑到猪价依然将在较长时间内磨底，依然建议积极参与打新。

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牧原转债基本面分析

成本优势明显且快速扩张的生猪养殖龙头标的

牧原股份是我国生猪养殖行业的龙头。公司主营业务为种猪和商品猪的养殖与销售，主营产品为商品猪、仔猪和种猪。生猪养殖贡献几乎全部业绩。业务结构来看，2016年至2020年间，生猪养殖业务占收入比一直保持在95%以上。2018-2019年受非洲猪瘟疫情影响，归母净利润出现大幅下滑。之后随着生猪价格持续上涨和公司智能化、标准化管理提升，业绩有所恢复。目前牧原股份已成为我国最大的生猪养殖、生猪育种企业之一，其第一大股东秦英林连续两年进入中国富豪榜前十名。

公司多年专注在生猪养殖领域深耕。坚持采用大规模一体化的养殖模式，经过多年发展，已经形成一条集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养等多个环节于一体的完整生猪产业链，并拥有自动化水平较高的猪舍饲喂系统和独特的饲料配方技术，从而使公司在食品安全控制、产品质量控制、疫病防治、规模化经营、生产成本控制等方面，具有显著的特色和优势。近年来，公司积极开展一体化产业布局，向上下游行业拓展，涉及原粮、饲料等行业。

生猪养殖行业：需求相对稳定，供给为最重要影响因素，成本因素为首要影响因素

猪肉消费整体稳定，具有一定季节性。我国是世界猪肉消费首席大国，根据国家统计局数据， 2018年我国人均猪肉消费量已达22.7公斤，猪肉总消费消费量连续9年均超过5000万吨。猪肉在我国属于典型的“菜篮子”商品，在我国居民的膳食结构中扮演重要角色。春节期间是猪肉的消费旺季，入冬后猪肉的季节性需求量明显增长。

2020年，多数养殖企业生猪出栏量均有明显提升。其中牧原股份、正邦科技、新希望、温氏股份、傲农生物2020年出栏量/增幅分别为1747.5万头（+70.43%）、955.5万头（+65.31%）、800.0万头（+125.36%）、954.0万头（-48.49%）、150.0万头（+127.62%），除了温氏由于投苗减少、加大种猪选留、疫苗后遗症等因素影响出栏明显下滑，其余头部养殖企业产能均大幅提升；在价格高位的同时，头部猪企均实现量价双升。2021年，由于生猪产能的快速释放，导致猪价快速压缩，行业普遍亏损。

成本是最重要的因素。公司作为行业龙头企业，在成本控制及标准化、规模化、集约化等方面具备明显的竞争优势。在饲料价格大涨、猪价快速下降的大背景下，公司仍然实现了较好的利润率，在同行业的公司中具有较大的成本优势。成本的下降有望帮助公司在猪价下行周期保障营收。同业对比来看，公司的市占率、毛利率、净利率在同业中优势明显。

公司成本优势突出，具备业内最佳业绩弹性

猪瘟&养殖成本提升下，牧原股份成本优势显著，其余企业成本均明显提升。随着18年底猪瘟的逐渐酝酿，整个养猪板块的成本出现明显的提升，板块成本提升的因素主要有两个：a）猪瘟下死亡率增加，并且防疫成本出现明显提升；b）外购母猪、外购猪仔的比例较高，且母猪的生育率下降。从2020年各公司表现来看，温氏股份、正邦科技、新希望、傲农生物的成本/增长幅度分别为23.5 元/千克（+8.85）、26.5 元/千克（+9.50）、28.3 元/千克（+14.40）、20.0元/千克（+ 3.00），其中温氏、正邦、新希望的成本显著提升；同时，牧原股份2020年养殖成本14.1元/千克（+1），成本控制能力显著高于行业内其余企业。按照半年报测算，公司商品猪完全成本同样有1元/公斤左右的降幅。

出栏量大幅增长，一定程度对冲猪价下跌影响。2021Q2公司出栏生猪972万头,其中肥猪858万头,仔猪104万头,种猪10万头,同比大幅增长,上半年共出栏生猪1744万头,其中商品猪1470万头。Q2公司主动淘汰部分低效母猪,能繁母猪降至276万头。公司扩展速度有所放缓,但依然能够对冲一定猪价下跌的影响。2021年上半年盈利110-115亿元,归母净利润94-102亿元,同比下降12.83％-5.42％，明显好于同业水平，背后是出栏的高增、以及成本的下降。

猪价依然可能依然将长期磨底，牧原未来一段成长驱动力依然需要看成本下降、及产能释放。能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约10个月，是预测猪肉价格的关键变量，因此可构建时间序列模型预测猪肉价格未来10个月的走势。我们通过通过猪粮比价、猪饲料和生猪价格环比进行预测，预计猪肉价格在未来3个季度内仍将维持低位。

20年猪肉紧供给叠加公司产能释放驱动业绩快增，猪价拖累H1业绩

2020年牧原股份实现营业收入/归母净利润562.77/274.51亿元，同比变动178.31%/348.97%。受非洲猪瘟疫情的持续影响，报告期内生猪市场供应偏紧，生猪销售价格维持高位波动，比上年同期涨幅较大；同时随着公司前期建设的产能逐步释放，出栏量比上年同期显著增长。公司综合毛利率60.68%，比上年同期增加24.73个百分点。费用方面，公司销售费率/管理费率/财务费率为0.52%/6.34%/1.22%，同比变动-0.03/2.37/-1.39个百分点；期间费用率为8.08%，同比增加0.95个百分点。公司净利率为53.97%，同比增加22.64%。

21Q1公司实现营业收入/归母净利润201.52/69.63亿元，同比增长149.72%/68.54%。营收快速增长主要原因是报告期内公司销售量同比增加。21Q1公司共销售生猪772.0万头，其中商品猪611.8万头，仔猪148.1万头。报告期内，公司综合毛利率45.88%，同比下降 18.65个百分点。费用方面，销售费率/管理费率/财务费率为0.77%/4.47%/2.14%，较上年同期变动0.24%/-2.49%/0.65%，期间费用率为7.39%，同比减少1.61%。公司净利率为39.94%，同比下降16.38个百分点。

根据公司业绩预告，公司21H1归母净利润94.00-102.00亿元，同比下降12.83%-5.42%。

估值出现压缩，显示市场对于行业悲观预期

截至8月12日收盘牧原股份PE（TTM）8.26倍，PB（LF）4.94倍，目前牧原股份估值位于生猪养殖主要企业中位（正邦科技PE6.05倍、温氏股份14.17倍、新希望15.87倍）；纵向看公司估值处于2019年以来较低的位置，对行业悲观预期下，公司股价腰斩，估值处于低位。

根据Wind一致预测，公司2021/2022/2023年净利润分别为336.65/268.41/280.58亿元，按照8月12日收盘价计算PE7.42/9.31/8.91倍。

风险提示：猪价处于底部时间较长、疫病爆发、产能恢复不及预期。