申万宏源研究“热点十问”系列之七 · 国防军工
原标题：申万宏源研究“热点十问”系列之七 · 国防军工 来源：申万宏源研究
Q1：怎么看待当下时代的国防需求？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
新时代催生新的国防需求，但目前国防实力与之不匹配。我国过去的国防建设为经济建设让路，但在新时代背景下，国际战略格局、战争形态和中国军队的历史使命都发生了深刻的变化，这就要求我国军事实力必须和经济实体同步提升。具体而言：（1）国际战略竞争呈上升之势，国际安全形势由相对稳定走向日益紧张；（2）战争形态加速向信息化、智能化战争演变，各国军事实力差距预计将进一步被拉大；（3）中国军队拥有新的历史使命，需为维护国家海外利益提供战略支撑。
Q2：中国在武器装备建设上和发达国家差距大吗？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
以中美对比为例，中国现有武器装备与美国在数量、质量的差距较大。数量上，中国在海军和空军装备和美国差距明显，比如我国军机数量仅为美国27%；质量上，中国在武器装备落后美国一代，以航空领域为例，我国现役的歼击机落后美国一代，即使为同代歼击机，我国航空发动机也落后了美国一代，而歼击机代际间的差距可能是指数级别的，比如美国二代机和四代机研发费用相差了100倍。此外，美国正加速对新一代装备的采购，中国与美国现有装备差距存在扩大风险，比如在十四五期间美国预计年均采购98架F-35。因此对装备的补量提质是当前我国亟需完成的目标。
Q3：怎么看待军工需求的持续性？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
市场对于军工行业长期的市场空间以及持续性存在担忧，有部分投资者认为军工行业近两年来整体业绩改善为阶段性行情，长期可持续性存疑。我们分析认为，一方面，过往年度产品排产及交付不达预期等众多原因导致行业业绩低于预期，但目前随着生产有序进行，行业整体业绩自上而下有序传导，军工行业已然进入业绩持续兑现期，重点企业业绩有望在未来几年不断高增长；另一方面，新时代背景下，国家对国防建设的需求正在发生积极变化，新“三步走”战略目标引领强军征程，预计随着短中期武器装备补量提质，中长期新装备不断研发、军外贸不断拓展以及军民融合不断深化，这些都将保障军工行业长期可持续快速发展。
Q4：军民融合对军工行业的影响？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
中国的军民融合正处于战略发展期，还和美国存在较大差距。美国冷战后提出军民融合三步策略，最终目标是国防工业完全走向商业化道路，并在2001年的《国防报告》中称“分离的军民工业基本实现融合”。中国在2015年将军民融合上升为国家战略，最终目标是构建军民一体化的国家战略体系和能力，中美在军民融合的政策法规、军工企业结构、军工企业收入构成、武器研制、军品采办、技术转移、小企业扶持等多方面还存在较大差距。随着中国军民融合不断深入推进，预计中国军工资产的效率将逐渐提升，武器装备升级换代将加速进行。
Q5：全球军贸市场机遇有多大？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
当前中国军贸全球市场份额低。全球军贸市场规模约4288亿美元，占全球货物出口金额的2.44%，和全球钢铁出口相当，空间十分广阔。但我国在全球军贸市场份额小，档次低，长期来看，中国军贸发展潜力巨大：（1）从需求看，国际不稳定因素导致对高技术、高性能的装备需求越来越大，以美国研制的F-35为例，CRS预测F-35的海外销量最终可能会超过2000架甚至3000架，而其中与美国联合开发国家以及盟友国家订单仅为756架，按每架1亿美元计算，这就有2000-3000亿美元的市场空间；（2）从供给看，随着未来军民融合的先进国防科技工业体系建成，我国军贸发展的空间将更为广阔；（3）从客户结构看，随着中国武器在某些领域达到国际先进水平且性价比越来越高，西方国家也有望购买某些非核心装备，甚至核心装备。
Q6：军工行业过去几年盈利能力显著改善，原因是什么？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
军工重点上市公司整体收入维持稳步增长，盈利能力改善明显。2016年后，行业收入增速始终维持7.6%以上增速，而利润端近两年增速基本维持在20%以上。2015-2020年，行业毛利率提升2.3pcts，净利润率提升3.2pcts。行业盈利改善的背后是行业景气度的持续提升。而景气度的变化则是行业供需共振的结果。具体而言，需求端变化：（1）编制扩大，需求加速；（2）先进装备迭代需求迫切；（3）全面加强实战化军事训练；供给端变化：（1）技术突破，新型号列装批产；（2）军民融合，产业链效率大幅提升；（3）军费结构性调整，资金保障充足。
Q7：军工行业有哪些折射行业景气度的前瞻指标？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
军工行业生产模式为以销定产，可以通过上下游互相验证行业景气度情况。预收款：当前重点武器装备型号十四五规划进入执行期，主机厂预收账款作为前瞻指标，将率先体现行业需求变化，2021年总装标的预收款增加明显，建议重点关注主机厂年报预收账款及合同负债情况。预计关联交易：2021年主机厂预计关联交易的销售及采购预计额均同比大幅增长。从当前的前瞻指标看，军工行业景气度确定且持续。
Q8：军工行业改革当前进度如何？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
军工行业重点政策改革包括装备采购制度改革、军品定价机制改革、武器装备科研生产许可目录调整。目前来看，军工行业重点政策改革已取得突破且正加速落地。（1）装备采购体制改革：有望借鉴美国装备采购模式，成立各个专门管理中心，军代表履行监督质量职能。（2）新军品定价机制即将实施：除单一来源装备采取激励约束定价外，其余军品定价均采取竞争性议价和询价，总装类主体话语权将大幅提升。（3）武器装备科研生产许可目录调整：进一步缩小受政策保护军品范围，将更多产品推向市场进行竞争性采购。我们预计，随着军工供给—采购——定价多项改革持续落地，或将重构军工产业链各个层级的价值分配，产业链话语权也将重构。
Q9：中国军工行业成长路径会是什么样子？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
中国军工行业成长路径清晰。2010-2017年我国在武器装备费上共投入2.42万亿元，已经成功研制、小批量量产了一系列重点型号武器装备。当前正处于我国第四次换装大周期的收获期，补量与提质正同步进行。本轮补量与提质结束后，预计会有新一代武器研发与迭代，行业将持续成长。此外，军外贸前景广阔，战略意义重大，而深化军民融合，促进国防建设与经济发展的良性互动，将助力军工行业长期可持续快速成长。
Q10：有没有建议的投资主线？
韩强
军工小组主管、总监|首席分析师
我们认为，军工行业逻辑已从“资产注入逻辑”到“业绩改善预期逻辑”再到“业绩改善兑现逻辑”转变。我们坚定看好军工重点领域业绩释放，建议三条主线布局军工，精选细分赛道龙头标的。航空主机厂领域重点推荐中航沈飞、航发动力，建议关注中航西飞、中直股份；军工电子信息化领域重点推荐中航光电，建议关注火炬电子、振华科技、航天电器、鸿远电子等；高端原材料领域重点推荐高温合金及碳纤维复材优质赛道，推荐抚顺特钢（维权）、中航高科、光威复材、宝钛股份等。
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