正股业绩窗口期将至，关注盈利可持续品种——可转债周报【华创固收丨周冠南团队】

原标题：正股业绩窗口期将至，关注盈利可持续品种——可转债周报【华创固收丨周冠南团队】 来源：华创债券论坛

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

业绩窗口期，关注盈利支撑和行业景气

上周权益市场前期涨幅较大的板块出现了高位震荡调整，消费、房地产等板块出现企稳反弹迹象，大周期板块中细分行业依然强势。沪深连续多日超过万亿成交，转债市场交投活跃，日均成交额在700亿以上，新券和主题个券涨幅居前，核心赛道转债个券保持较高的溢价率。后续看，转债正股业绩报告将进入集中披露期，周期行业中有色、化工、钢铁等个券业绩如期高增，仍可关注需求端仍有景气的品种，如化纤、玻璃、农药、锂、铜箔、纯碱等细分品种；上周银行板块有所表现，招商银行、宁波银行披露半年度报告，或提振银行板块的关注度。新能源汽车、半导体、光伏风电等行业长期发展方向明确，仍是后续关注的核心赛道。综上所述，个券方面，建议关注：

1、关注中报后景气有望延续的行业个券。周期品个券中，关注湖盐转债、凤21转债、旗滨转债、嘉元转债、明泰转债、海亮转债等。政策扶持或行业景气向上个券，关注TMT以及新能源汽车如军工行业三角转债、海兰转债；电子行业环旭转债、洁美转债、利德转债、大族转债、韦尔转债；计算机行业朗新转债、卫宁转债；汽车及新能源汽车产业链：星源转2、鹏辉转债、银轮转债、贝斯转债等。

大金融转债中关注业绩逐季改善的银行转债，如苏银转债、杭银转债、南银转债、张行转债、无锡转债等；两市成交量连续多日突破万亿，关注东财转3。

2、碳中和主题，中长期规划下，一是关注能源端福能转债、运达转债、东缆转债、天能转债、晶科转债等；二是关注产业和消费端的环保行业个券如伟20转债、维尔转债、长集转债、龙净转债等。

牧原转债：一体化生猪养殖龙头，周期底部持续扩张产能

牧原股份于8月11日晚间发布公告，将于2021年8月16日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。牧原转债发行规模95.50亿元，债项评级AA+，根据8月11日中债同等级企业债到期收益率3.6964%测算，债底约为89.6元，8月13日牧原转债平价为97.79元，平价和债底为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩，下修条款设置严格。

公司目前采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，公司坚持采用大规模一体化的自养模式，经过20多年的发展，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链。2020年公司销售生猪1,811.5万头，是我国同期出栏量最大的生猪养殖企业。截止2020年末，已在全国设立15家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源自公司自有养殖场，规划屠宰产能约4,000万头/年。2021年，公司预计出栏生猪3,600万头至4,500万头。截至2021年7月份，公司生猪销量达到2,044.70万头，已超过2020年全年的销量。

我国生猪养殖业长期以散养为主，行业集中度较低，散养户、中小规模养殖场数量众多。牧原股份凭借一体化产业链优势、智能化现代猪舍优势、生猪育种优势、营养技术优势、原粮采购优势等，持续扩张产能，市占率有望继续提升。

中签率预计在0.0382%左右，上市定位或不低。假设牧原转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和10万亿，则网上中签率预计为0.0382%左右。目前同行业希望转债、温氏转债、正邦转债转股溢价率均在40%以上，预计牧原转债上市首日转股溢价率预计在25%以上，近期新券上市定位较高，牧原转债行业龙头地位稳固，一体化养殖成本具备优势，上市定位或不低。对于公告挂网日8月13日平价，牧原转债上市价格预计将超过122.23元。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。

正文

一、牧原转债：一体化生猪养殖龙头，周期底部持续扩张产能

（一）规模和评级较好，平价和债底提供较强安全垫

牧原股份于8月11日晚间发布公告，将于2021年8月16日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。牧原转债发行规模95.50亿元，债项评级AA+，根据8月11日中债同等级企业债到期收益率3.6964%测算，债底约为89.6元，8月13日牧原转债平价为97.79元，平价和债底为申购提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。

1、发行规模较大，对原股本摊薄比例不高

牧原转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为95.50亿元，初始转股价为47.91元/股，目前公司总股本52.63亿股，本次发行摊薄比例为3.79%左右。原股东可优先配售的牧原转债数量为其在股权登记日（2021年8月13日，T-1日）收市后持有的中国结算深圳分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售1.8145元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2021年8月16日。网上发行时间为2021年8月16日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在89.6元附近，发行公告挂网日平价为97.79元

债底约为89.6元，保护性较强。牧原转债期限为6年，债项评级为AA+。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.20%、第五年1.50%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息），按照2021年8月11日中债6年期AA+企业债到期收益率3.6964%作为贴现率估算，牧原转债债底价值约为89.6元，保护性较强。

初始转股价为47.91元/股，转股期自发行结束之日（2021年8月20日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年8月13日收盘价46.85元进行计算，发行公告挂网日平价为97.79元。

赎回和回售条款设置中规中矩，下修条款设置严格。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为107元；有条件回售条款为：30/30，70%。

（二）生猪养殖产业龙头，产能持续扩张

1、大规模一体化养殖，跃居行业龙头

公司主营业务为生猪的养殖销售，公司目前采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，公司坚持采用大规模一体化的自养模式，经过20多年的发展，已形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰为一体的完整闭环式生猪产业链，是我国较大的生猪养殖企业、生猪育种企业之一。

2020年公司销售生猪1,811.5万头，其中商品猪1,152.4万头（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司销售23.9万头），仔猪594.8万头，种猪64.3万头；是我国同期出栏量最大的生猪养殖企业。顺应国家“运猪”向“运肉”的政策变化，公司自2019年进入生猪屠宰行业。截止2020年末，已在全国设立15家屠宰子公司，所有屠宰生猪均来源自公司自有养殖场，规划屠宰产能约4,000万头/年。至2020年末，公司投产屠宰产能200万头/年，2020年共计屠宰生猪23.9万头。

2020年公司实现营业收入562.77亿元，同比增长178.31%，实现净利润303.75亿元，同比增长379.37%。受非洲猪瘟疫情的持续影响，2020年生猪市场供应偏紧，生猪销售价格维持高位波动，比上年同期涨幅较大；同时随着公司前期建设的产能在2020年逐步释放，出栏量比上年同期显著增长。公司主营业务为生猪养殖与销售，生猪毛利率受生猪市场价格波动影响，2018年至2020年，牧原股份生猪销售价格分别为11.61元/公斤、18.74元/公斤、30.19元/公斤，生猪毛利率分别为9.83%、37.05%和62.09%。

2、竞争优势明显，产能持续扩张

我国生猪养殖行业呈显周期性特征，生猪价格周期性波动明显，一般3-4年为一个周期。2019年受猪周期和非洲猪瘟疫情等因素叠加影响，国内生猪出栏下降，猪价呈现前低后高的走势，全年均价同比涨幅较大。进入2020年后，行业产能呈现逐步恢复趋势，生猪价格呈现高位回落态势，2021年生猪价格大幅回落至2018年附近水平。牧原股份披露的月度数据看，2021年7月份商品猪销售均价15.04元每公斤，环比6月份上升1.46元/公斤。

2021年，公司预计出栏生猪3,600万头至4,500万头。截至2021年7月份，公司生猪销量达到2,044.70万头，已超过2020年全年的销量。我国生猪养殖业长期以散养为主，行业集中度较低，散养户、中小规模养殖场数量众多。近年来，由于环保、非洲猪瘟等因素影响，散养户退出明显，进一步加快了我国生猪养殖标准化、规模化的进程。生猪养殖行业集中度近年来呈现持续上升趋势，行业整体规模化程度仍处于较低水平。牧原股份凭借一体化产业链优势、智能化现代猪舍优势、生猪育种优势、营养技术优势、原粮采购优势等，持续扩张产能，市占率有望继续提升。

本次发行转债募集资金不超过95.50亿元，主要用于生猪养殖项目和生猪屠宰项目，项目投产后合计将增加677.25万头的生猪养殖产能和1300万头的生猪屠宰产能。近年来，大型规模化生猪养殖企业纷纷加大生猪产能的投资力度，以填补中小规模养殖场退出的供给空缺。因此，牧原股份本次发行可转债有助于把握良好的发展机遇，加大生猪产能投资规模，巩固和提升公司在市场中的领先地位。

（三）定价分析及申购建议

1、中签率预计在0.0382%左右

2021年一季报显示，公司前十大股东合计持股比例为64.77%。参考近期发行的天合转债（原股东配售比例63.35%，网上有效申购金额9.65万亿）、江丰转债（原股东配售比例34.45%，网上有效申购金额10.11万亿），假设牧原转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和10万亿，则网上中签率预计为0.0382%左右。

2、预计牧原转债一级市场申购风险不高

根据2021年8月13日牧原股份收盘价测算转债平价为97.79元，目前同行业希望转债、温氏转债、正邦转债转股溢价率均在40%以上，预计牧原转债上市首日转股溢价率预计在25%以上，近期新券上市定位较高，牧原转债行业龙头地位稳固，一体化养殖成本具备优势，上市定位或不低。对于公告挂网日8月13日平价，牧原转债上市价格预计将超过122.23元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。

二、业绩窗口期，紧扣盈利和行业景气度布局

（一）估值有所回落，高价券弹性更大

1、估值有所回落，价格继续上行

周度估值回落。8月13日，按余额加权的平均转股溢价率为33.05%，较前周周五下降近3个百分点。8月13日，转债收盘价平均值为120.49，较前周周五上涨1.23%；转换平价为94.45，较前周周五上涨3.32%。

2、高价券涨幅大，高价占比扩大

从转债个券收盘价格分布和分位数来看，高价格分为主涨幅较大。8月13日，收盘价格位于100元-130元之间的个券支数占比为62.30%。收盘价格低于100元个券支数占比3.48%。分位数角度，8月13日，5%价格分位数、25%价格分位数分别为102.36、108.91。80%分位、90%分位数较前周上涨1.07%、5.34%。价格中位数为119.29，较前周周五上涨0.93%。

（二）业绩窗口期，关注盈利支撑和行业景气

上周权益市场前期涨幅较大的板块出现了高位震荡调整，消费、房地产等板块出现企稳反弹迹象，大周期板块中细分行业依然强势。沪深连续多日超过万亿成交，个股和部分板块活跃，转债市场交投活跃，日均成交额在700亿以上，新券和主题个券涨幅居前，核心赛道转债个券保持较高的溢价率。后续看，转债正股业绩报告将进入集中披露期，周期行业中有色、化工、钢铁等个券业绩如期高增，仍可关注需求端仍有景气的品种，如化纤、玻璃、农药、锂、铜箔、纯碱等细分品种；上周银行板块有所表现，招商银行、宁波银行披露半年度报告，或增加市场对银行板块的关注度。新能源汽车、半导体、光伏风电等行业长期发展方向明确，仍是后续关注的核心赛道。综上所述，个券方面，建议关注：

1、关注中报后景气有望延续的行业个券。周期品个券中，关注湖盐转债、凤21转债、旗滨转债、嘉元转债、明泰转债、海亮转债等。政策扶持或行业景气向上个券，关注TMT以及新能源汽车如军工行业三角转债、海兰转债；电子行业环旭转债、洁美转债、利德转债、大族转债、韦尔转债；计算机行业朗新转债、卫宁转债；汽车及新能源汽车产业链：星源转2、鹏辉转债、银轮转债、贝斯转债等。

大金融转债中关注业绩逐季改善的银行转债，如苏银转债、杭银转债、南银转债、张行转债、无锡转债等；两市成交量连续多日突破万亿，关注东财转3。

2、碳中和主题，中长期规划下，一是关注能源端福能转债、运达转债、东缆转债、天能转债、晶科转债等；二是关注产业和消费端的环保行业个券如伟20转债、维尔转债、长集转债、龙净转债等。

三、周度复盘：转债指数强势，新券集中发行

（一）指数继续上涨

上证指数周度上涨1.68%，创业板指数周度下跌4.18%，中证转债上涨1.11%，转债指数继续强势，突破400点。北向资金上周净流入12.76亿元。市场现存可转债384支，余额规模超过6200亿元，其中富瀚转债、闻泰转债等尚未上市交易。

申万一级行业指数中钢铁、采掘、银行等板块涨幅居前，电气设备、电子、通信、医药等行业指数周度下跌。周一（2021年8月9日），前期调整较多的消费股、白马股反弹，热点板块锂电、芯片等回调，创业板指数和上证综指分化，上证综指上涨1%。周二（2021年8月10日），金融消费等白马股继续回调，盐湖股份复牌上市大涨，对板块有虹吸影响，带动锂电股下跌，军工板块上涨。周三（2021年8月11日），储能、氢燃料电池、锂电等板块上涨，地产产业链反弹，两市成交额持续多日超过万亿。周四（2021年8月12日），磷化工、氟化工等锂电上游继续上涨，周期股走势较强，军工领跌。周五（2021年8月13日），两市成交额连续18个交易日突破万亿，宁德时代定增提振锂电上游锂矿、盐湖提锂情绪，半导体芯片等板块回调。

上周市场共253支转债实现上涨，123支转债表现为下跌。涨幅前五分别为国泰转债（50.49%）、滨化转债（33.90%）、通光转债（30.10%）、百川转债（28.84%）、鼎胜转债（3.71%），其中国泰转债是新券。跌幅前五分别为汽模转2（-9.03 %）、新泉转债（-8.63%）、隆利转债（-6.86%）、星源转2（-6.72 %）、比音转债（-6.44%）。

（二）多支转债公告不提前赎回

1、多支转债公告不提前赎回

5月中下旬开始上证指数开始攀升，创业板指自3月底开始反弹，近期赎回条款触发的频率明显多于3月份和4月份。

骆驼转债公告提前赎回；同德转债、聚飞转债、星帅转债、新春转债、久吾转债发布不提前赎回公告；永冠转债、比音转债、林洋转债、金诺转债、彤程转债发布可能满足赎回条件的提示性公告。截至8月13日，联创转债、永冠转债、鸿路转债、中化EB、中鼎转2、19新钢EB、彤程转债、长城转债、林洋转债累计赎回天数在10天以上，下周关注相关条款触发和公告情况。

2、下修触发面仍大

截至2021年8月13日，共132支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

从大股东持债比例角度来看，环旭转债、中信转债、新乳转债、未来转债、杭叉转债、健帆转债、华体转债的第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一，其中杭叉转债公告不下修。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股8月13日收盘价，亚药转债、城地转债、花王转债、贵广转债、天创转债、湖广转债、吉视转债、鲁泰转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大，且须关注下修是否彻底。

（三）新券集中发行开启

1、6支转债启动发行

牧原转债、牧原转债、晶瑞转2、天合转债、川恒转债、江丰转债上周启动发行，发行规模合计181.70亿元，天合转债设置网下发行环节。半年报季之前的发行高峰已经开启。

国泰转债、弘亚转债上市，其中国泰转债上市首日涨跌幅较高。

2、待发转债规模约300亿

截至8月13日，共有21家上市公司拿到转债发行批文，拟发行规模220.59亿元左右。此外有10家上市公司转债发行已通过发审会，等待批文，合计规模66亿元。上周中辰股份发布可转债预案。

四、风险提示

正股波动较大、转债估值压缩、业绩增长不及预期、外围市场波动等。

具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《正股业绩窗口期将至，关注盈利可持续品种——可转债周报》

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。

未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。

订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。