有色金属锂行业研究：自主可控，大有可为

原标题：有色金属锂行业研究：自主可控，大有可为 来源：未来智库

（报告出品方/作者：光大证券）

1、 中国锂资源对外依存度超过 70%，自主可控的盐湖开发具有必要性

1.1、 全球锂资源主要集中在南美、美国和澳大利亚

受益于下游新能源汽车、储能、3C 消费电子等领域的快速发展，锂资源已经成为了很多国家的战略性储备物资。锂在自然界主要存在形式有：封闭盆地盐水 58%；伟晶岩26%；锂粘土占 7%；其他等共占 9%。

而 2020 年全球终端市场应用锂资源估计如下：锂电池 71%；陶瓷和玻璃 14%；润滑脂 4%；铸模保护粉末 2%；聚合物产品 2%；其他用途 等 7%。未来可以预见的是，随着新能源汽车的普及，锂作为动力电池至关重要的组成部分，锂资源的需求也会一直上升。

已探明的锂资源全球总量约 8600 万金属吨，其中 58%的锂资源集中在南美玻利维亚、阿根廷和智利三国；美国和澳大利亚次之，分别占全球的 9.2%和 7.4%，中国锂资源量仅为世界的 5.9%。

2020 年，全球锂资源产量为 8.2 万金属吨，其中位于澳大利亚、智利、中国的锂资源分别贡献全球产量的 48.7%，21.9%以及 17%，位居前三甲。

1.2、 中国是最大锂消费国，但锂原料大量依赖于进口

中国是全球最大的锂消费国，2019 年锂消费占全球锂消费的 54%。我国作为全球最大的动力电池和新能源汽车产销基地，新能源汽车的发展极大地促进了上游原材料的消费需求，包括碳酸锂、氢氧化锂等基础锂盐。中国拥有丰富的锂资源和完善的锂电池产业链，以及庞大的基础人才储备，使中国在锂电池及其材料产业发展方面成为全球最具吸引力的国家，并且已经成为全球最大的锂电材料和电池生产基地。

国内锂盐产能富余，2020 年全球近 60%的锂盐产量集中在中国，中国锂盐的出口量也反超进口量。2020 年国内整体锂盐表观消费量为 25.1 万吨 LCE，净进口量为-0.67万吨 LCE，国内锂盐产量达到 25.7 万吨 LCE。但是锂盐上游的原材料锂辉石或者卤水我国却大量依赖进口， 2020 年我国超过 70%的锂盐原料来自海外。国内上市公司和海外矿山的锂精矿产品存在长期包销协议。

1.3、 地缘政治风险因素长期存在，锂跃升为战略性资源金属

1.3.1、澳洲矿山有向下游延展的趋势

2020 年中国铁矿石的对外 依存度达到了 82.3%，其中澳洲铁矿石占中国所有铁矿石进口量的 60.9%。铁矿石的进口价格近年一直上涨，原料价格的上涨势必给下游冶炼环节带来了很 大的压力。与此类似的是，锂盐上游锂精矿价格自 2020 年 11 月开始快速上涨， 截止到 2021 年 6 月 24 日，5%氧化锂品位锂精矿价格已达到 715 美元/吨，较去年同期提升 72%。另一方面，澳洲矿山已经出现了向下游锂盐厂环节拓展的趋势，预计未来锂精矿仍然维持供应紧张的状态。

1.3.2、南美盐湖存在地缘政治不确定性

2021 年 3 月，智利议会下院财经委员会批准了一项锂和铜矿业权利金法案，通过后企业纳税税率最高将提升至 44%。另一方面，SQM Atacama 盐湖租约费率也在提升，在 2018 年 4 月 10 日以后， 按照 6.8%-40%的分级阶梯状征收。越来越沉重的资源税负担也将大大的加大 SQM 的生产成本。

1.3.3、美国百日供应链审查彰显锂资源的战略属性

美国严重依赖从国外进口制造先进电池组的原料，这使美国面临供应链漏洞，威胁到相关关键 技术、劳动力和制造成本。到 2030 年全球锂电池市场预计将增长 5 到 10 倍，美国必须立即投资，增加国内电池生产，同时投资发展整个锂电池供应链，包括电池生产中使用的关键矿物的采购和加工，一直到报废电池的收集和回收。为了确保关键矿物和材料的可靠、可持续供应，美国必须与盟友和合作伙伴合作，使供应链多样化。美国已将中国视为电动车领域的重要竞争对手，美国政府会对整个锂电池供应链都加大投资，包括上游关键矿物的布局，一旦美国介入，也会为锂资源海外可控性增加很大的挑战和不确定性。

由此可见，海外地缘政治因素的风险长期存在，国内自主可控锂资源将具有重大战略意义。

2、 国内盐湖储量和成本的优势可为中国新能源汽车战略保驾护航

2.1、 盐湖占国内锂资源 85%以上

2015 年中国锂矿查明资源储量约为 2675.95 万吨。其中：固体矿石锂矿查明资源储 量 312.56 万吨，占总查明资源储量的 11.68％；盐湖卤水锂矿查明资源储量 2363.39 万吨，占总储量的 88.32％，在储量上占据绝对优势。并且盐湖卤水锂矿集中分布于青海与西藏，盐湖卤水锂矿总查明资源储量之和为 2050.88 万吨， 约占全国卤水锂矿总查明资源储量的 86.78％。

我国盐湖富锂卤水主要集中在柴达木盆地和青藏高原藏北地区。深埋富锂卤水主要集中在四川盆地、湖北江汉盆地、江西吉台盆地等沉积盆地中。柴达木盆地西部深层油田卤水也富含锂。此外，塔里木盆地罗布泊盐湖卤水中还含有一定量的锂。

2.2、 自然环境和资源禀赋是过去限制国内盐湖大规模量产的主要原因

盐湖虽然在单吨生产成本上较矿石提锂具有显著优势，但过去几年国内盐湖开采进度仍低于预期。2020 年国内盐湖提锂对应的碳酸锂产量约为 4.77 万吨，约占全国总产量的 18.5%，仍有大幅的提升空间。自然环境和盐湖资源禀赋是过去限制国内盐湖大规模量产的两个主要因素。

青海盐湖普遍存在的问题是资源禀赋较差，锂含量低，且与钾钠镁共伴生， 需通过较长的盐田蒸发浓缩，结晶析出钠、钾后再进行镁锂分离，整个流程较长且收率较低，锂的开采规模也会受制于钾的开采规模。另一方面，镁锂分离也是多年的难题，与其他离子相比，锂离子和镁离子具有相似的离子水合半径和化学特性，这使得分离它们更加困难。这两种元素位于周期表的对角线位置，导致它们具有许多化学相似性。

3、 国内盐湖工艺百花齐放，大规模量产在即

3.1、 海外企业优势在盐湖禀赋而非工艺

从盐湖提取锂相对简单，生产成本低。南美盐湖目前锂盐的产量远远领先国 内，ALB 开采的 Atacama 盐湖目前智利 La Negra 工厂 I 期和 II 期已有产能包 括 4 万吨碳酸锂和 4000 吨氯化锂，2021 年正在进行 La Negra 工厂 III 期和 IV 期额外 4 万吨碳酸锂产能的建设；2020 年另一家巨头 SQM 碳酸锂产量超过 7 万吨。反观国内单个盐湖的产量普遍少于 1 万吨，仅蓝科锂业 2020 年完成碳酸锂产量 1.3 万吨。ALB 和 SQM 采用的工艺都是简单的盐田摊晒法，因而领先国内的主要是其天然的盐湖禀赋资源。

对比各个盐湖的组分可以发现，国内主要盐湖的初始锂浓度大都在 0.05% 以内，最低可达到 0.003%；而智利 Atacama 盐湖初始锂浓度可达到 0.157%， 是国内盐湖的 3-50 倍不等。

另一个核心的指标看镁锂比。盐湖卤水中的各种离子与锂离子共存，通常富含镁离子。从盐湖卤水中提取高纯锂产品，必须将锂与其它共存离子分离。世界上绝大多数卤水资源的特点是镁锂比高。从高镁锂比卤水中提取锂一直是一个世界性的难题。

由于锂含量相对较高，低镁锂比卤水中的锂回收更容易。从高镁锂比卤水中有效分离镁离子和锂离子更加困难，必须以较高的相对成本来探寻更为严格的工 艺。

3.2、 国内企业一湖一策，技术革新弥补禀赋缺陷

国内盐湖由于天然禀赋的劣势，诸如高镁锂比卤水镁锂分离问题困扰了很多年，大规模化的量产进展缓慢。由于国内各个盐湖之间组分差异也很大，经过多年的工艺摸索，逐步形成了多工艺并举、一湖一策的格局，通过技术革新来弥补盐湖自然禀赋的缺陷。

从国内各个盐湖看，蓝科锂业采用的吸附工艺已经达到万吨级以上规模化的量产，而其他工艺也在纷纷推进提速中。

（1）吸附法

代表企业：蓝科锂业、藏格锂业

工艺原理：在提锂过程中，锂离子被具有高锂离子选择性的吸附剂捕获，然 后在洗脱剂作用下洗脱抽离出锂离子，从而实现与其它杂质离子分离的目的。铝 盐吸附剂具有高选择性和较大的锂离子吸附容量，已成功应用于工业生产。锂离 子洗脱后出现的空位表现出锂离子的记忆效应，可以选择性地吸附含锂卤水中的 锂。吸附剂由于锂离子进入氢氧化铝晶格，占据八面体孔，而较大的碱、碱土金 属离子由于空间效应而不能进入，虽然镁离子半径与锂离子相近，但镁离子很容 易与水分子结合形成复合离子，使得离子半径大大增加，实现镁和锂的分离。

优缺点及适用性：优点是在高镁锂盐湖卤水提锂工艺过程中，吸附法提锂生 产效率高,无环境污染,工艺成熟可靠。缺点是在碳酸型盐湖使用过程中有一定局 限性。

单吨成本：盐湖股份旗下蓝科锂业近三年产销量维持在万吨级以上。根据其 2020 年报数据，单吨碳酸锂营业成本近 2.5 万元/吨。

另一家采用吸附工艺的藏格控股（维权） 2020 年碳酸锂产量和销量分别为 4430 吨 和 2013 吨，单吨碳酸锂营业成本为 3.27 万元/吨。

（2）沉淀法

代表企业：西藏矿业

工艺原理：沉淀法是盐湖卤水提锂中最为常见的一种方法，含锂卤水首先从地下泵入一个大型露天池塘，然后通过太阳能蒸发和风力浓缩，以获得适当的锂 浓度~6000 ppm。沉淀过程伴随着连续蒸发池中的连续蒸发，以去除浓缩盐水 中的各种共存离子。钠离子和钾离子可以通过高于每个饱和点的沉淀去除，硼酸 盐可以通过使用脂肪醇的溶剂萃取去除。残余的镁离子、钙离子和硫酸盐可以用 氢氧化钙、碳酸钠、草酸盐和氯化钡来沉淀，从而使锂离子以锂盐的形式析出。沉淀法主要适合低镁锂比的盐湖卤水提锂。

优缺点及适用性：优点是充分利用了西藏地区太阳能充足（年热照时数平均 达 3100 小时）、温差大、淡水资源充分、有适宜修建盐田的粘土层等地理条件， 由于其简单性，使用天然太阳能和廉价的沉淀试剂在工业应用中是一种具有成本 效益的方法。缺点在于:(1)传统的沉淀方法导致锂回收率低，蒸发-沉淀过程非常 耗时，需要 12-24 个月才能完成提取。(2)蒸发过程强烈依赖于一般气候和特殊天气条件，需要很大的占地面积。(3)化学沉淀过程一般通过添加氯化铝或纯碱， 以铝酸锂或碳酸锂的形式沉淀锂，这不仅消耗化学物质，而且消耗额外的水。盐 湖卤水通常出现在高海拔地区和降雨量很少的地区。(4)沉淀法不适用高镁锂比 卤水中提取锂。

单吨成本：根据 2020 年西藏矿业年报,2020 年锂产品 LCE 销量 714 吨，单吨锂产品 LCE 成本 3.15 万元/吨。

（3）电渗析

代表企业：青海锂业

工艺原理：在电场作用下溶液中带电粒子可以通过膜而迁移，如果用一价选 择性离子交换膜，则可以将卤水中镁、锂分离。将含镁锂的卤水通过电渗析器后， 使用离子交换膜在电场力的作用下，利用镁锂离子化合价和离子半径的不同，使 卤水中的镁、锂离子得到迁移，锂、纳等一价离子透过膜，镁、钙等二价离子被离子交换膜所隔离，得到氯化锂溶液；随后再经过深度除杂浓缩，最后进行沉淀 得到碳酸锂。电渗析技术在高镁锂比盐湖卤水提锂中的应用具有重要意义。

优缺点及适用性：优点适用于镁锂比较高的盐湖卤水，纯物理分离操作，操 作简单，不污染环境；缺点是工艺要求对水质要求较高，需要前期的预处理系统 成本较高。此外电场作用下会产生氢气和氢氧根，氢氧化镁的沉淀会覆盖离子交 换膜影响膜的效率，需要经常拆洗膜，膜的维护成本高。

根据西部矿业公告，青海锂业 2 万吨/年盐湖提锂工程已于 2016 年投产， 截至 2018 年末碳酸锂产能及产量分别为 1 万吨和 0.86 万吨。

（4）纳滤膜

代表企业：恒信融、五矿盐湖

工艺原理：纳滤法提锂是根据纳滤膜的截留分子量和膜孔径对单价无机盐截留效果特异性对盐湖中镁、锂分离。再通过反渗透对富锂液相进行浓缩，浓缩后 的富锂液相用于生产碳酸锂，富含其他离子的浓液则外排至尾液池，经过蒸发浓 缩排入盐田再回收利用。

优缺点及适用性：纳滤膜具有能耗低、操作简单、分离能力强等优点。缺点 在于由于膜污染，纳滤膜经过长时间的过滤后，其分离性能和渗透通量都直接下 降。在实际操作中，纳滤膜虽然盐湖卤水中镁锂比明显降低，但不能完全分离镁 和锂。因此高镁锂比盐湖中纳滤膜还不能直接用于镁锂分离，纳滤膜法的应用主 要是和其分离方法连用，且成本和维护成本较高。

恒信融实施 2 万吨碳酸锂项目的建设， 项目总投资为 66476.68 万元。2017 年 11 月，年产 2 万吨碳酸锂项目投料试车成功，2018 年碳酸锂总产量 3093 吨。恒信融目前仍处于亏损状态，2020 年恒信融实现营业收入 1.62 亿元，净利润-1.15 亿元，按照 2020 年碳酸锂 4.1 万元/吨的单价推算，恒信融 2020 年碳酸锂销量少于 4000 吨。

（5）萃取

代表企业：锦泰锂业、大华化工

工艺原理：溶剂萃取法原理是相似相溶，就是指将与卤水不互溶且密 度不小于水的有机溶剂混合接触，在物理过程或化学反应作用下将卤水中所需组分萃取转移到有机相中，再 通过反萃取将所需组分从有机溶剂中萃取水相的过程。

优缺点及适用性：溶剂萃取法具有成本低、操作简单、效率高等优点，适用 于较高镁锂比盐湖卤水中提取卤水中的锂，从而使得镁和锂分离。缺点在于易腐 蚀设备管道，同时萃取剂的排放会对环境造成比较大的污染。

目前锦泰锂业一部分产能采用离心萃取工艺，大华化工采取箱式萃取工艺。

（6）煅烧

代表企业：中信国安（维权）

工艺原理：利用含锂氧化镁中的氧化镁和碳酸锂镁不溶于水，用水浸取氧化 镁可以达到锂镁分离的目的。

优缺点及适用性：化学原理上可行且最早实现产业化的技术路线之一，但该 工艺因技术路线原因对设备要求较高，导致投资成本过高。且煅烧工艺需要消耗 较大的热量，能源消耗大，产生有毒有害尾气，环境污染严重。

因此，从适用广泛性，单吨成本以及产量规模综合评判，吸附提锂工艺更具 有优势。

3.3、 未来盐湖产能释放将使国内锂盐自给率接近 60%

要立足高原特有资源禀赋，积极培育新兴产业，加快建设世界级盐湖产业基地。经过多年技术工艺的探索和革新，国内盐湖产量未来可期。假设青海和西藏盐湖依据未来的设计产能全部释放，届时将达到整体 22.5 万吨碳酸锂生产规模。

4、 当前盐湖价值普遍低估

4.1、 各类估值倍数看，盐湖提锂上市公司低于矿石提锂上市公司

从市盈率、市销率、市净率、EV/EBITDA 四个主流倍数指标，对比盐湖提锂企业藏格控股、科达制造、西藏矿业、西藏城投和矿石提锂企业，盐湖公司普遍处于低估状态：PS TTM 均值盐湖提锂是矿石提锂公司的 72%；EV/EBITDA 均值盐湖提锂是矿石提锂公司的 42%，其他指标 均值盐湖提锂均是矿石提锂公司的 40%以内。

4.2、 从市值/权益储量看，盐湖提锂上市公司估值也具有一定优势

如果对比市值与权益储量的比值，盐湖提锂公司的均值是矿石提锂的 24%。

5、 重点企业分析

5.1、 赣锋锂业

（1）公司介绍

赣锋锂业业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用，拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，是锂系列产品供应最齐全的制造商之一。通过在全球范围内的锂矿资源布局掌控多块优质锂矿资源。目前赣锋锂业在全球范围内拥有 9 大生产基地、2 大研发基地。

（2）经营状况

2020 年公司实现营业收入 55.24 亿元，同比增长 3.4%；归母净利润 10.25 亿元，同比增长 186%。业绩大幅增长主要由于利润表“公允价值变动受益”科目较 2019 年增加了 9.2 亿元，系公司持有 Pilbara 股票公允价值变动而获得的收益。主营业务方面，锂盐业务 2020 年销量超过 6.3 万吨 LCE，同比增加 30%， 但由于价格下跌，整体锂系列产品营业收入下降 7.18%；而锂电池系列产品营 收则大幅增长，同比上升 110.33%。

2021 年一季度公司实现营业收入 16.07 亿元，同比增加 48.94%；归母净 利润 4.76 亿元，同比增加 6,046.30%。除了锂盐价格提升带来的业绩提升之外， 还有金融资产股价上涨所导致的公允价值变动收益。

全球范围资源布局，支撑2025年20万吨LCE产能指引。赣锋锂业计划于 2025 年形成年产 10 万吨 LCE 矿石提锂、10 万吨 LCE 卤水及黏土提锂产能。公 司已通过参股或签订包销协议的形势锁定全球大量锂资源。

盐湖提锂技术重大革新，产业化应用加速推进。由五矿盐湖主导，西安蓝深合作研发的“盐湖原卤高效提锂技术研究”项目，工艺亮点在于从原始卤水直接实现钠、 镁、钾与锂的同时分离及浓缩脱硼提锂，大大提高了锂离子的总收率。在工艺上主要省去分离浓缩时间长、收率低的盐田摊晒工序，将原来 2 年的生产周期缩短到 20 天。目前，五矿盐湖万吨装置的工艺提升改造扩建项目正在快速推进中。赣锋锂业拟收购伊犁鸿大 100%财产份额，伊犁鸿大通 过持有五矿盐湖 49%的股权间接拥有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目的权益。

布局下游电池业务形成协同效应。公司锂电池业务已布局消费类电池、TWS 电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域。消费类电池：东莞赣锋 3,000 万 只/年全自动聚合物锂电池生产线投产；TWS 电池：截至 2020 年底，TWS 电池 全自动化生产线达日产 30 万只；动力/储能电池：截至 2020 年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到 1GWh，并计划扩产到 3 GWh；固态锂电：第二代固态 锂电池基于高镍三元正极、含金属锂负极材料。目前该产品能量密度超过 350Wh/kg，循环寿命接近 400 次。

（3）投资建议与评级

关键假设：考虑到下游电动汽车需求不断释放，氢氧化锂和碳酸锂产品供需情况维持向好，公司远期 20 万吨 LCE 产能规划指引明确，未来几年公司产品预计将处于量价齐升阶段。

（4）估值分析

选取行业内碳酸锂上市公司天齐锂业、雅化集团、永兴材料作为可比公司，2020 年-2022 年行业平均 PE 为 101、86、44，赣锋锂业 21 年和 22 年的 PE 高于行业平均水平。天齐锂业是以锂为核心的新能源材料企业，业务包括锂化合物及衍生物生产与锂精矿开采及生产。雅化集团主要生产锂矿和锂盐产品， 是国内最早生产锂盐产品的企业之一。永兴材料的锂电新能源业务中拥有自己的 矿产资源，已建设从采矿、选矿到碳酸锂深加工的锂盐全产业链，具备成熟提锂 技术。公司估值高的主要原因是全球范围内布局优质资源，目前掌握资源已可实 现 2025 年 20 万吨 LCE 产能目标，为国内最高产能量，并且产品品质的优势确保其深度绑定一线车企和电池企业客户。同时公司布局下游固态电池、电池回收 等业务形成协同效应，对估值也有一定提升作用。

盈利预测与评级：预计 2021 年-2023 年公司归母净利润为 20.5 亿元、30.2 亿元、37.1 亿元 ，对应 EPS1.43 元、2.1 元、2.58 元。公司的全球分散化优质资源布局以及上下游产业链的协同效应将使公司产品从成本和质量方 面具有显著优势，受益于下游新能源汽车产业的持续放量，公司有望继续保持量 价齐升的状态。参考结合相对估值法，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：下游新能源汽车、储能、3C 消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐价格快速下跌；上游矿石原料进口受限制；上游布局的锂资源开采因政府政策、地缘政治、自然灾害等不可抗力无法及时达 产。

5.2、 科达制造

（1）公司介绍

科达制造的主要业务为建材机械和海外建筑陶瓷的生产和销售，另有洁能环保、锂电材料、液压泵、流体机械等培育业务。科达制造参股蓝科锂业 43.58% 股权，蓝科锂业拥有 1 万吨/年碳酸锂产能，该项目以生产钾肥排放的老卤为原料，引进俄罗斯先进的提锂技术，2020 年共生产碳酸锂 13,602 吨，较上年度增加 2,300 吨。同时蓝科锂业的 2 万吨电池级碳酸锂项目部分装置已投入试运行状态，2021 年预计将全部投入运行。

（2）经营状况

科达制造 2020 年实现营业收入 73.9 亿元，同比增长 15.06%；实现归母净利润 2.84 亿元，同比增加 138.39%；归母扣非净利润 0.33 亿元，同比下滑 50.12%。营收的增长主要来源于建材机械装备业务以及建筑陶瓷业务，建材机械装备受益于下游市场的带动；建筑陶瓷业务增长主要因为非洲子公司充分释放产能，生产的建筑陶瓷产品大量替代进口瓷砖市场。

科达制造 2021 年一季度实现营业收入 21.1 亿元，同比增加 65.91%;归母 净利润 1.91 亿元，同比增加 526.95%。营业收入的增长主要由于下游市场需求 影响，公司国内建材机械产品销售收入大幅增长；归母净利润的增长主要由蓝科 锂业投资收益所贡献。

蓝科锂业将进一步扩产。蓝科锂业拥有 1 万吨/年碳酸锂产能，2 万吨电池 级碳酸锂项目部分装置已投入试运行状态，2021 年预计将全部投入运行。蓝科锂业通过多年的工艺优化和创新，目前已经形成了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，该项技术荣获 2019 年中国石油和化学工业联合会科学技术进步一等奖，并被认定为国际领先科技成果。蓝科锂业是国内为数不多已经实现万吨级碳酸锂产量的企业。

（3）投资建议与评级

关键假设：考虑到下游岩板、装配式建筑等应用领域的景气度，公司的建材机械以及建筑陶瓷业务有望稳定向上发展，同时公司入股的蓝科锂业二期预计 2021 年投产，也会增厚公司的投资收益。

毛利率方面，公司业务稳定，产品升级和海外市场开拓双管齐下，预计毛利率保持稳中有升，预计 2021-2023 年公司整体毛利率为 25.9%、27.8%和 26.7%。

（4）估值分析

选取行业内盐湖提锂上市公司蓝晓科技、西藏珠峰、久吾高科作为可比 公司，2020 年-2022 年行业平均 PE 为 198、38、30。蓝晓科技提供吸附分离 树脂技术解决方案，开创了盐湖提锂大规模产业化方案。西藏珠峰是一家以矿山综合开发为主的资源类上市企业，正积极推进旗下阿根廷锂盐湖公司的投资建 设，项目建成后年产锂盐产品将不少于 2.75 万吨碳酸锂当量。西藏珠峰 2020 年估值过高的原因主要系疫情影响下公司采矿量和精矿产量大幅下降导致的营 业收入下滑，同时将停工损失和闲置产能损失列入管理费用，西藏珠峰 2020 年 归母净利润同比下滑 94.9%。久吾高科是生产无机陶瓷膜元件及成套设备的企 业，公司正大力优化盐湖提锂技术方案。公司 2021 年和 2022 年 PE 略低于行 业平均水平。

盈利预测与评级：预计 2021 年-2023 年公司归母净利润为 8.6 亿元、12.1 亿元、14 亿元，对应 EPS 0.46 元、0.64 元、0.74 元。公司主营的建材机械和 建筑陶瓷业务产品升级和海外市场拓展齐头并进，盐湖提锂业务受益于量价齐升 将增厚公司盈利水平。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：公司大量并购业务，被收购公司发展低于预期商誉减值；公司海外投 资业务因文化、政治、法律等差异经营管理出现问题；下游新能源汽车、储能、 3C 消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；锂盐 价格快速下跌；盐湖产能扩产进度不及预期。

5.3、 西藏矿业

（1）公司介绍

西藏矿业的主营业务是铬铁矿、锂矿的开采、加工及销售和贸易业务。公司 拥有的罗布莎铬矿的采矿权，近两年年产量在 3 万吨左右，产量位于国内同行业前列，矿石质量也为国内最优。并且公司拥有独家开采权的西藏扎布耶盐湖是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，已探明的锂储量为 184.10 万吨，是富含锂、 硼、钾固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床，目前年产量达到 5000 吨锂精矿。

（2）经营状况

2020 年度公司实现营业总收入 3.8 亿元，较上年同期减少 41.7%；实现归 属于母公司股东的净利润-4,851.67 万元，较上年度减少 1.26 亿元。营业收入及利润下降主要原因在于：一方面是由于公司铬矿石以及锂盐产品的销量 下降；另一方面在于铬类产品和锂盐产品的销售价格波动带来的下降。

2021 年第一季度，西藏矿业实现营业收入 1.36 亿元，比去年同期增长 139.77%；实现归属于上市公司股东净利润 0.20 亿元，相比于去年同期增长 192.14%。营收和利润增长的主要原因系本期主要产品铬铁矿、锂盐市场价格大 幅上涨，且公司加大销售力度，销售量同比大幅增长。

宝武入主，扎布耶盐湖提锂二期工程稳步推进。公司锂盐产品的产能和品质 进一步优化提升。公司拥有独家开采权的西藏扎布耶盐湖是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，已探明的锂储量为 184.10 万吨，其卤水含锂浓度仅次于智利阿 塔卡玛盐湖，含锂品位居世界第二，具有世界独一无二的天然碳酸锂固体资源和 高锂贫镁、富碳酸锂的特点，易于形成不同形式的天然碳酸锂的沉积，因而具有比其他同类盐湖提锂企业更优的盐湖资源品味；公司采用的“太阳池结晶法”提 锂工艺目前正趋于成熟，具有成本低和对环境损害小的优势。另外，西藏矿业加 入宝武集团，成为宝武集团一级子公司，可充分利用宝武集团作为中央品牌优势， 同时可获得央企集团层面的资本、技术、管理等方面的支持与优势。

（3）关键假设

关键假设：公司拥有独家开采权的扎布耶盐湖是国内品位最好的盐湖资源之 一，受益于现有电动车的高景气度，全球锂盐需求侧的增速高于供给侧的增速， 公司业务有望迎来量价齐升。

毛利率方面：由于电动车销量的持续增长，供给侧产能扩张有限，锂盐价格 仍将继续上行。预计 2021-2023 年公司整体毛利率为 26.6%、30.2%和 34.2%。

（4）估值分析

选取行业内盐湖提锂上市公司蓝晓科技、西藏珠峰、久吾高科作为可比公司，2020 年-2022 年行业平均 PE 为 198、38、30。蓝晓科技提供吸附分离 树脂技术解决方案，开创了盐湖提锂大规模产业化方案。西藏珠峰是一家以矿山 综合开发为主的资源类上市企业，正积极推进旗下阿根廷锂盐湖公司的投资建 设，项目建成后年产锂盐产品将不少于 2.75 万吨碳酸锂当量。西藏珠峰 2020 年估值过高的原因主要系疫情影响下公司采矿量和精矿产量大幅下降导致的营 业收入下滑，同时将停工损失和闲置产能损失列入管理费用，西藏珠峰 2020 年 归母净利润同比下滑 94.9%。久吾高科是生产无机陶瓷膜元件及成套设备的企 业。公司估值水平高于行业平均值，一方面公司的扎布耶盐湖是全球最优质的盐 湖资源之一，镁锂比的核心指标位居世界前列，另一方面公司正大力优化盐湖提 锂技术方案。西藏矿业拥有的西藏扎布耶盐湖成为公司稳定收入的保障，独特的 提锂工艺有助于提升公司估值，宝武集团的优势助力公司发展。

盈利预测与评级：预计 2021 年-2023 年公司归母净利润为 0.75 亿元、1.29 亿元、1.46 亿元 ，对应 EPS 0.14 元、0.25 元、0.28 元。公司掌握国内优质扎 布耶盐湖资源，并且宝武入主后将会带来积极正向的影响作用，后续公司碳酸锂 产量有望进一步扩大，目前估值处于较高水平，建议关注。

风险提示：公司产能扩张、技术升级带来投资增加的财务风险；产能未达公司预 定目标；下游新能源汽车、储能、3C 消费电子等需求不及预期；供给侧资本开 支加剧，全球产能过快释放；碳酸锂价格波动；盐湖产能扩产进度不及预期需求。

5.4、 藏格控股

（1）公司简介

藏格控股公司的主营业务为以农用复合肥料为主要用途的氯化钾生产与销售，以及电池级碳酸锂产品的生产销售。公司拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区 724.3493 平方公里的钾盐、锂盐的采矿权证，氯化钾的生产和销售为公司核心业务，现已发展成为国内第二大氯化钾生产企业。除上述业务外，藏格控股于 2017 年 8 月决定进军新能源领域，在察尔汗盐湖建设年产 2 万吨的碳酸锂项目， 其一期工程顺利建成投产，并于 2020 年实现销售进 一步提升了其盈利能力。

（2）经营状况

藏格控股 2020 年实现营收 19.03 亿元，比上年同期减少了 5.7%；实现归 属于上市公司股东的净利润 2.29 亿元，同比下降 25.74%。分主营产品来看， 公司 2020 年生产钾肥 111.51 万吨，比上年度上升 2.97%；生产碳酸锂 4429.83 吨；比上年度上升 142.38%。导致 2020 年经营业绩下降的主要原因有：第一， 氯化钾销售价格较上年同期出现下降；第二，碳酸锂的价格在 2020 年也有大幅 度的下降。

藏格控股在 2021 年第一季度实现营收 4.3 亿元，较上年度同期增长了 57.7%，实现归属于上市公司股东的净利润 2.53 亿元，较上年度同期增长了 194%，同时也扭转了上年同期亏损的局面。增长主要原因是，相比于去年同期， 公司碳酸锂的产量、销售量大幅增加，碳酸锂的市场价格比去年同期也具有明显 的提升。

双资源储备，双工艺并行。公司矿区位于察尔汗盐湖和大浪滩盐湖，目前拥 有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积 724.3493 平方公里，拥有青海省茫崖行委大浪 滩黑北钾盐矿探矿权面积 492.56 平方公里。充足的钾盐、锂资源储量为公司持 续发展提供了保障。公司选用吸附法提锂，该工艺技术具有操作简便、成本低、 产品纯度高、工艺稳定性强、回收效率高等特点。同时结合现有沉锂装置的基础 上，研究新型萃取法回收沉锂母液中锂的可行性，已完成项目前期技术开发、小 试及中试备案。

风险提示：控股股东股份质押比例较高风险；下游新能源汽车、储能、3C 消费 电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；碳酸锂价格波 动；盐湖产能扩产进度不及预期需求。

5.5、 蓝晓科技

（1）公司介绍

蓝晓科技的主营业务是研发、生产和销售吸附分离材料以及围绕吸附分离材 料核心形成的应用工艺技术、配套系统装置、技术服务，为下游客户提供一体化 的柔性解决方案。蓝晓科技的吸附分离技术在下游用户的工艺流程中发挥选择性 吸附、分离和纯化等功能，广泛应用于湿法冶金、生物医药、食品加工、环保、 化工、超纯化、水处理等领域，是行业内唯一提供“材料+设备”的整体解决方 案供应商。在盐湖提锂技术方面，以吸附法为核心的锂吸附及提炼技术产业化项 目为代表，公司也在积极布局资源与新能源 板块方面。

（2）经营状况

2020 年，蓝晓科技实现营业收入 9.23 亿元，同比下降 8.82%；实现归属于 上市公司股东的净利润 2.02 亿元，同比下降 19.59%。公司的财务状况保持持 续稳健，现金流充沛。营业收入及利润变动主要原因在于：一是生产销售受到疫 情的影响，尤其是 2020 年第一季度，疫情对生产活动影响巨大，销售收入陷于 停滞状态；二是超大项目的周期影响，比如新能源业务的锦泰项目、藏格项目收入较2019 年减少 2.02 亿元。

2021 年第一季度，公司共实现营业收入 2.93 亿元，相比于去年同期增加 126.3%；实现归属于上市公司股东净利润 0.87 亿元，相比于去年同期增长 229.5%。驱动收入增长的因素有：1.新产能的释放增强了公司的竞争力，更好 地满足了市场和客户的需求；下游领域的需求为公司的业绩增长提供了良好的市场空间；公司自身持续不断的技术创新（主要是锂吸附分离技术）为业绩成长持续提供动力。

盐湖提锂吸附法技术和成本愈发具有竞争优势。高质量新产能的扩张极大 地促进并满足了项目客户的所需，尤其是成熟的盐湖提锂膜吸附法技术和装置。新产能的建设标准高，废气废水处理、安全环保绿色生产、自控水平等均结合了 公司 20 年的产业经验，是行业内最先进的产线。在拓宽盐湖提锂吸附分离技术 的应用场景的同时，通过提供材料、应用工艺、装置的一体化解决方案灵活配套 技术支持，极大地拓宽了公司营收的渠道和水平，并且随着盐湖提锂的发展，公 司签订了很多重大的膜吸附技术和装置项目。

风险提示：经营规模扩张带来的管控风险；下游新能源汽车、储能、3C消费电子等需求不及预期；供给侧资本开支加剧，全球产能过快释放；碳酸锂价格 波动；盐湖产能扩产进度不及预期需求。

6、 风险分析

下游新能源汽车等需求不及预期。芯片断供恢复进程不及预期，电动化渗透 率不及预期，同时储能、3C 消费电子以及传统工业等其他下游应用场景需求增 长不及预期；

全球锂盐产能资本开支加剧，产能超预期大幅扩张。国内外矿山、盐湖、云 母加大新增产能投产量，加大资本开支提升投产进度，同时新资源被不断勘探发 现；

新技术的更迭使锂电池竞争力减弱。新的储能技术商业化进程加快，并在成 本、循环寿命、能量密度等指标方面均优于锂电池，从而替代锂电池的需求；

盐湖产品质量品质不及预期。盐湖提锂获得的锂盐产品在杂质含量控制的效 果上不及预期，使电池一致性和性能表现不及预期；

企业经营激进、战略出现偏差、治理失败等风险、宏观政策以及流动性调整的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）