高溢价收购唯德康 标的企业业绩增长稳定性存疑 奥赛康遭深交所问询
作者：IPO再融资组 / 辰露
经历深交所重组问询后，奥赛康收购唯德康60%股权事项将于2021年10月27日上会。奥赛康为国内抗消化性溃疡质子泵抑制剂（PPI）龙头企业，2018年底通过重大资产置换及发行股份方式购买东方新星100%股权，跨界“借壳”上市。上市不到三年，奥赛康欲再通过“现金+股份”的交易重组方式开启扩张并购。
2021年4月26日，奥赛康公告称拟以发行股份受让及支付现金方式收购唯德康60%股权，交易作价8.34亿元。若此次收购成功，奥赛康将正式切入内窥镜医疗器械领域。目前唯德康未有产品进入国家带量采购清单范围，奥赛康欲通过此次收购创造新的收入增长点。
不过在收到深交所重组问询函后，奥赛康因标的公司可持续经营能力存疑、高溢价收购行为受到市场质疑。标的公司的可持续经营能力是影响收购成败的实质性障碍，根据报告书，唯德康境外销售面临欧盟医疗器械新规则、新冠疫情等带来的不确定性风险，境内销售面临带量采购、两票制、医保控费等政策风险。
溢价6倍收购唯德康60%股权是否公允
对于奥赛康来说，收购唯德康也是在注射剂仿制药政策驱严背景下拓展业务的途径之一。若能顺利收购，公司业务将正式切入内窥镜医疗器械领域。为此，奥赛康不惜斥资8.34亿元溢价6倍收购唯德康60%股权，评估增值率617.61%，形成商誉6.43亿元。
而值得注意的是，唯德康今年一季度由于内部重组增资出现亏损。2019年-2020年及2021年一季度，唯德康净利润分别为6165.03万元、8883.72万元、-1557.20万元。
此外，报告书在交易标的评估过程中预计2021年唯德康营收贡献最大的基础诊断类产品整体步入量价齐升，并给出唯德康医疗单体基础诊断类产品销量同增40%、营收同比大增44.22%的预测。
而根据财务数据，2020年唯德康基础诊断类产品销量仅同增18%，2020年唯德康基础诊断类产品营收也仅增长7.51%。并且随着医改政策变革和国家带量采购的推行，唯德康主营产品价格是否会持续上升还有待商榷。
资料来源：报告书
报告书对比了近期同行业可比收购案例，并证实，在剔除可比交易案例的被收购标的资产结构、会计政策差异等因素后，奥赛康此次收购唯德康60%股权修正后的增值率472.45%，略高于同行平均值。
高溢价的收购方案引发了深交所关注，深交所在重组问询函中要求公司补充交易标的估值的确定方式，还要求公司说明此次评估增值率较高的原因及合理性。
资料来源：公司公告
值得注意的是，借壳上市以来奥赛康多次定增投资的动作早已引起了投资者和资本市场的密切关注。
2018年底，奥赛康借壳东方新星登陆资本市场，公司主营业务也由石油化工行业、新型煤化工行业的大型建设项目提供工程勘察和岩土工程施工服务转变为消化类、抗肿瘤类及其他药品的研发、生产和销售业务。
2019年4月底，奥赛康公告称拟非公开发行A股股票募资10.54亿元，用于创新药物产业化项目、抗肿瘤1.1类新药120067研发项目、抗肿瘤药冻干粉针车间（D区）GMP升级改造项目、智能制造信息化系统建设项目、补充流动资金项目，其中2.2亿用于补充流动资金，占比超20%。
而此时公司账面并“不差钱”，此次募资受到市场争议。在审议此次议案的股东大会上，有94.33%的中小投资者投了反对票。还有投资者在互动平台给上市公司留言，质询公司账上躺着8亿现金买理财，却没钱搞研发。
资料来源：公司公告
2019年8月，奥赛康宣布，鉴于资本市场环境等相关因素的变化，决定终止本次非公开发行A股股票事宜。
此外，奥赛康的成本结构中，研发费用率远低于销售费用率，销售费用占营业收入比重高逾六成。经营模式上具有重营销的特点。医药产品具有高科技、高风险、高附加值的特点，技术研发对医药企业的发展而言具有重要意义。
2018-2020年及2021年上半年，奥赛康研发费用分别为2.9亿元、3.1亿元、2.56亿元和1.76亿元，同期销售费用分别为24.29亿元、27.91亿元、22.81亿元和10.19亿元。销售费用占营业收入比重分别高达61.78%、61.76%、60.3%和60.87%。今年上半年销售费用高于研发费用4倍。
高占比的销售费用为奥赛康带来了一定程度的业绩增长，但不一定具有可持续性。2018-2020年及2021年上半年，公司营业收入分别为39.32亿元、45.19亿元、37.83亿元和16.74亿元，同比增长15.48%、14.92%、-16.29%和11.43%。归母净利润分别为6.7亿元、7.81亿元、7.22亿元和2.63亿元，同比增长10.29%、16.55%、-7.6%和15.39%。
随着我国药品研发审评、审批政策不断变革，药品审评标准越来越高。严格的审核政策给药品研发带来了一定的不确定性，增加了公司药品研发的风险。
标的企业业绩增长稳定性存疑
本次收购标的企业唯德康在持续经营能力、业绩承诺兑现、境外销售规则方面均存在一定风险，这也是影响此次收购的实质性障碍，被深交所关注。
一方面唯德康近年来业绩波动，溢价6倍收购是否合理有待商榷。另一方面业绩波动致使公司面临业绩承诺兑现风险。
值得注意的是，在已知2019年至2021一季度业绩平淡的情况下，标的公司对奥赛康却做出了较高的业绩承诺。报告书显示，2021年度至2023年度，唯德康承诺的净利润将分别不低于1亿元、1.2亿元、1.44亿元。2019年以来，唯德康并未达到过以上业绩水平。
此外，唯德康近年来综合毛利率逐年下滑，2019-2020年及2021年上半年综合毛利率分别为61.46%、59.06%和58.76%。
根据报告书，标的公司境外销售面临欧盟医疗器械新规则、新冠疫情等带来的不确定性风险，境内销售面临带量采购、两票制、医保控费等政策风险。
唯德康医疗是一家专业从事消化内镜领域医疗器械研发、生产、销售的高新技术企业，旗下拥有“久虹”和“唯德康”两个品牌系列产品。目前已上市的产品包括细胞刷、取样钳、圈套器、注射针、止血夹、取石网篮、取石球囊导管、非血管腔道导丝、ESD 电刀等20余大类消化内镜器械。
目前上述产品未进入国家带量采购清单范围，但随着医疗改革的深入，未来将来会受到行业相关政策的影响。同时，唯德康部分产品已纳入医保，涉及地区为上海、云南、贵州、内蒙古、福建和江苏等地。若未来更多的医保控费政策出台，则公司产品价格可能面临下调风险，继而导致唯德康毛利率下降，对其盈利能力产生不利影响。
目前，唯德康对外出口产品主要销往德国、法国、意大利、比利时等欧洲国家，以及韩国、日本、越南、澳大利亚等亚太地区国家。
资料来源：报告书
2020年及2021年上半年，唯德康境外收入（剔除口罩收入）分别为1.22亿元及9125.3万元，2020年同比增长7.46%，增速放缓主要原因为境外疫情的影响。2020年下半年境外疫情形势较为严峻，此时间段境外收入较2019年同期增速仅为0.08%。202年1-6月境外收入较2020年同期增速达44.74%，业绩有所恢复。
2019-2020年及2021年1-6月，唯德康境外收入占主营业务收入的比例分别为 41.92%、38.84%和 41.83%，高比例的境外收入也随着境外地区疫情和政策的不确定性面临风险。
此外，唯德康境外销售以贴牌模式为主。2017年4月起，欧洲议会和欧盟理事会宣布采用关于医疗器械的新规则MDR，取代传统MDD规则。相较于MDD，MDR规则完善了对制造商的定义并强化了对制造商的责任。此规则下制造商需承担更多义务，要求也更细化。如唯德康无法满足MDR法规下对制造商的要求，其贴牌销售业务会受到影响。
化学仿制药注射剂政策趋严
受国家医改政策不断出台以及带量集采推行的影响，药品中标价格不断下降，医用耗材带量采购已是大势所趋，价格下行致企业利润率有所下降。奥赛康作为消化领域质子泵抑制剂龙头企业，其主营业务消化道药剂已被纳入全国集采。据报道，奥赛康“药物+器械”布局或许是形势所迫。
近年来我国对仿制药注射剂的政策也不断趋严，一方面对未上市产品审批更加严格，另一方面国家正式启动了化药注射剂一致性评价工作，即使已上市的化药注射剂产品也有可能面临淘汰。
2018年5月14日，国家药监局发布《关于加强化学仿制药注射剂注册申请现场检查工作的公告（2018年第20号）》。自公告发布之日起，对已由省级药监部门受理并正在药监局审评审批的化学仿制药注射剂注册申请，国家药监局将加大有因检查的力度，国家食品药品监督管理总局药品审评中心在严格审评的基础上，根据审评需要提出现场检查需求，由国家食品药品监督管理总局食品药品审核查验中心实施现场检查。
而高端首仿药是奥赛康业务布局的重点领域之一，作为国内抗消化性溃疡质子泵抑制剂（PPI）细分领域龙头，截至2021年上半年，公司仍有9个重点品种以新注册分类提交上市或临床申请。
资料来源：公司半年报
此外，化药注射剂一致性评价工作的启动也将加速化药注射剂行业洗牌。2020年5月14日，国家药监局发布了《关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告》，正式启动注射剂一致性评价，加速淘汰中低端注射剂品种。规定已上市的化学药品注射剂仿制药，未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评价。
据报道，化药注射剂一致性评价工作比口服固体制剂更复杂，注射剂行业具有高风险特征，在无菌保证、相容性、密封性等种种要求上都更加严格。对于生产企业来说，一致性评价工作增加的不仅仅是研发费用，还有后续的正常体系建设和运营成本，比如精密仪器、针对性的检测设备、生产设备都需要重新购买。
随着注射剂一致性评价工作开启，面临淘汰洗牌的不仅仅是注射剂生产企业本身，还有原料药、辅料等相关的配套企业。
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