MLF、LPR未降不会浇灭“债市推土机”策略的牛市逻辑！！
原标题：MLF、LPR未降不会浇灭“债市推土机”策略的牛市逻辑！！ 来源：海清FICC频道
本文作者：邓海清，汪术勤
一、LPR降息预期落空，推动实际贷款利率下降需要保持央行货币政策的稳定
7月20日，LPR报价结果公布，连续15个月不变，市场此前预期的LPR降息预期落空。这也表明，当前降低实体经济融资成本依然任重道远。
从历史上看，降准并不一定导致LPR下行，二者并没有必然关系。
今年政府工作报告明确要求：推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。
央行二季度例会重申推动实际贷款利率进一步降低，国常会要求促进综合融资成本稳中有降，与政府工作报告的要求一致。在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确。
在央行降准但MLF未降息的情况下，LPR并未能如部分市场人士预期的那般下行。反而言之，如果此时收紧流动性，LPR和企业融资成本会如何？因此，只要央行降低实体经济融资成本的任务目标不变，央行货币政策就很难出现全面收紧；为推动实际贷款利率下降，央行降准降息等政策具有可持续性。
降低中下游制造业、小微企业的融资成本是央行货币政策结构主义的体现。2020年疫情以来，央行货币政策的结构主义特征越来越明显。2021年货币政策在高通胀的压力下，依然侧重供给侧，决定降准以缓解大宗商品价格上涨对实体经济的不利冲击，也体现出鲜明的结构主义倾向。今年的债券牛市是央行货币政策结构主义带来的牛市。深刻理解央行货币政策结构主义，是理解本轮债券牛市的“钥匙”，也是判断未来债市走势的关键。
二、债市分析框架演进：从“修正的泰勒法则”到“现代中央银行制度”与货币政策结构主义
央行货币政策的逻辑是债券市场运行的底层逻辑。我们早在2014年便提出了债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。在不同阶段，央行货币政策决策模式不同，因而解开各阶段央行货币政策的“达芬奇密码”，是债券市场分析的关键。
（一）央行3.0时代的政策逻辑：“修正的泰勒法则”
近年来，央行货币政策的决策框架也在与时俱进。2013年下半年以来，央行开启利率市场化改革，从数量型央行（央行2.0）向价格型央行（央行3.0）转变。在此基础上，我们提出了“修正的泰勒法则”，对价格型央行的货币政策决定变量进行了剖析：央行货币政策取决于经济增长缺口（经济增速与央行合意增速的差值）、通胀缺口（通胀水平与央行通胀目标的差值）和金融系统性风险；长期利率债收益率走势取决于经济增长缺口、通胀缺口和金融系统风险，此外还受到供需因素、政治因素、情绪因素的扰动。
同时，央行明确提出探索建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱，通过宏观审慎监管防控金融系统性风险，降低了单靠货币政策防风险的压力。央行副行长陈雨露在今年3月份表示，建设现代中央银行制度的主要任务是，按照党的十九大明确的战略部署，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。
（二）完善现代中央银行制度时期：货币结构主义“唱主角”
2020年以来，“修正的泰勒法则”难以完全解释新阶段央行的政策逻辑，原因在于央行货币政策框架出现新的特征。我们在3月1日《债市“推土机策略”的达芬奇密码——探析现代中央银行制度的破题与再造》一文中将这些新特征总结为现代中央银行制度的五大破题信号，成为解读央行货币政策新逻辑的“钥匙”。
在此我们想要再次强调一下新时期央行货币政策的结构主义特征，即中国央行货币政策在稳增长、控通胀的总量目标和防风险的宏观审慎监管目标之后，更加重视调结构，践行货币结构主义。央行行长易纲在2020年12月发表于人民日报的《建设现代中央银行制度》一文中的“健全现代货币政策框架”部分指出，要“丰富货币政策工具箱，健全结构性货币政策工具体系”。
1、货币结构主义出现的背景
从短期来看，新冠疫情后中国经济率先复苏，经济总量恢复较快，但复苏不均衡、结构分化的情况明显：外需强，内需弱；工业生产强，服务业弱；地产投资强，基建、制造业投资弱。
从长期来看，中国经济从高速增长阶段进入高质量发展阶段，决策层重视质量胜过数量，重视结构问题胜过总量问题，重视长期可持续发展胜过短期GDP数据。
2、货币结构主义的主要内涵
央行货币结构主义聚焦点在供给侧，承担支持中小微企业、绿色发展、科技创新、为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境的任务，其主要特征可以概括为重供给、严监管、反垄断、助创新、支持民企小微。
货币结构主义的主要内容包括：
（1）支持科技创新，发展芯片、AI、航空航天等“硬科技”，补短板，解决关键技术“卡脖子”问题，维护经济安全，减少受制于人的“软肋”。
（2）强化反垄断和防止资本无序扩张，遏制互联网巨头借“模式创新”为名行平台垄断之实。
（3）控制金融风险和资产价格泡沫：实体经济和金融市场杠杆、房地产市场泡沫等。
（4）持续聚焦民营和小微企业经营压力，降低实体经济融资成本。
三、货币结构主义是理解央行政策操作的“钥匙”
（一）从需求端总量角度预判央行货币政策是部分投资者上半年踏空债券牛市的主要原因
央行测算的未来5年中国经济潜在增长率为5%至5.7%。2020年四季度至2021年二季度，GDP同比增速分别为6.5%、18.30%（两年平均5%）、7.9%（两年平均5.5%），经济运行在潜在增速以内，并未失速或停滞。
2021年以来中国PPI同比增速从0.30%一路快速上行至5月份的9%，创2008年10月以来的新高。
如果从经济增长、PPI等总量数据看，上半年以来央行似乎并没有货币宽松的理由，甚至应该收紧。许多投资者也从大宗商品价格上涨、“再通胀交易”等角度出发，选择观望，最终踏空了上半年的行情。
但从结果上看，上半年央行货币政策保持稳定，更加关注降低融资成本、缓解经济结构性矛盾，债市收益率震荡下行，完美验证了我们提出的“推土机”行情。
（二）央行货币结构主义导向未变，债券牛市底层逻辑未变
2021年7月央行在金融数据超预期、PPI同比增速达8.8%的背景下，依然决定全面降准以缓解大宗商品价格上涨对部分实体企业的不利冲击，也是货币结构主义的体现。
展望未来：
PPI已经见顶回落，央行也已经表示PPI“随着基数效应逐步消退和全球供给恢复带来的输入性影响减弱，有望在今年四季度和明年趋于回落”。近期原油价格再度回落，美国实际利率水平下行，反映出市场对经济增长前景的预期修正，大宗商品不具备持续上涨的基础。
上半年经济数据表明自去年二季度以来的经济反弹复苏依然在轨道，并没有出现逆转或脱轨风险，当然，也没有出现经济过热。（详见7月15日《上半年宏观数据点评：不错的宏观经济数据会终结下半年央行降准降息吗？》一文）
因此，通胀和经济总量数据都不是未来一段时间内央行货币政策关注的重点，央行关注的依然是结构分化的问题。从结构分化的情况来看，中国经济依然存在较为突出的结构矛盾：
1、外需和工业生产高景气度的可持续性存疑。
疫情发生后，中国的危机应对政策从供给端着手，保市场主体、保供应链，留得青山。欧美发达国家的危机应对政策从需求端着手，通过财政刺激直接向民众发钱，社会救助政策带来需求较快复苏，供应链则受到巨大冲击。中外经济复苏的供需结构性差异导致了中国自去年以来的疫情出口红利。随着海外疫苗普及和供应链恢复，下半年出口的增速也可能会回落，影响工业生产高景气度的可持续性。
2、基建投资增速低位运行可能成为一种常态。
从短期看，财政结构主义严控地方政府隐性债务，加强地方债全生命周期管理，政府加杠杆受到严格约束；减税降费导致政府收入增速下降，“六保”、“六稳”、民生等刚性支出规模庞大，政府收入可用于基建投资的部分有限；中国完成6%的全年增长目标已经没有太大的悬念，地方政府稳增长的压力不大。
从长期来看，中国城镇化的红利已过。“十三五”期间，中国城镇化率提高了7.79个百分点至63.89%，平均每年提高1.558个百分点。而“十四五”目标是将城镇化率提升至65%，仅有1.11个百分点的空间，还不足“十三五”期间一年的量。因此“十四五”期间城镇化的主要内容可能是城镇常住人口的市民化和基本公共服务的均等化，比如解决农民工群体的社保问题、子女上学问题，这些需要社保体系的完善、公共服务的增加，而非大搞基建。
3、制造业投资增速依然较低。
上半年大宗商品价格上涨对部分中下游企业的经营造成较大冲击，企业盈利下滑，加上外需存在隐忧，企业扩大投资意愿和能力不足。
4、居民收入和消费增速恢复较慢。
上半年，城镇居民人均可支配收入同比增长10.7%，比GDP同比增速（12.7%）低2个百分点。居民收入恢复较慢导致消费增速恢复较慢。6月社零两年平均同比增长4.9%，餐饮消费两年平均同比增长1%，远低于疫情前水平。
四、央行货币结构主义的牛市逻辑一以贯之，坚守债市投资“推土机策略”
上半年，部分投资者从经济复苏、大宗商品价格和通胀上行、海外市场利率上升等因素出发，担心货币政策收紧而踏空牛市。下半年，如果依然从这些因素出发分析央行动向，将重复上半年的错误。
随着央行货币政策从总量主义迈向结构主义，下半年中国经济的内在结构性问题依然是央行货币政策的主要决定变量。
当前中国经济的结构性问题依然较为突出，降低实体经济融资成本的任务仍重，货币政策依然需要保持稳定，短期内不存在收紧的基本面基础。
近期美国十年期国债实际利率水平和通胀预期双双下行，反映出海外市场对全球经济增长和通胀前景的预期趋于悲观，美债收益率大幅下行，央行相关负责人也多次强调中国央行货币政策“以我为主”，不宜过度炒作海外市场利率因素。
下半年债券市场收益率依然存在下行空间，中间的震荡只是带来牛市颠簸的“小土包”，难改趋势性牛市大势，债市投资“推土机策略”仍值得坚持，要抓住窗口期积极配置长久期利率债吃票息！
（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）
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