鹏扬策略周报：供需双缩的“冷冬”
摘要：
◎经济存在阶段性放缓压力和结构性失衡，供给和需求两端均在收缩。
◎大宗商品价格缺口暂时难以弥补，“拉尼娜”气候现象加剧今冬明春的能源供求压力。
◎短期内经济下行可以为债券市场提供支撑，后续观察上游价格向下游的传导以及商品供给的恢复状况。
正 文：
今年以来，我国经济持续恢复，更加接近疫情前的水平。根据人民银行的预测，未来长期看中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，而目前经济的两年复合增速正处于这一水平。从总量角度看，经济整体上处于合意状态。
不过，从短期来看，经济面临一定的放缓压力，PPI与CPI一高一低反映出经济有结构上的失衡，这里既有需求端的因素，也有供给端的因素：宏观稳杠杆导致信用收缩，抑制总需求；财政政策发力的时间后置导致上半年基建增长不高；房地产调控继续贯彻“房住不炒”，房企开发资金来源受限，投资放缓；部分原材料的供给不足导致上游价格上涨，对中下游的生产形成抑制；疫情反复加上教育双减等行业政策加强监管，对就业和消费也产生了不利影响。
从最新数据来看，9月官方制造业PMI为 49.6（前值50.1），今年以来首次低于景气临界点50。从PMI分项指标看，三季度以来出口延续量缩价涨的特征，原材料与出厂价格指数回升，企业生产经营活动预期指数高位延续回落，供电偏紧和地产调控对9月份经济的压制作用明显。
这一轮大宗商品尤其是能源供应偏紧，还叠加了气候异常的影响。据中国气象局在10月新闻发布会上表示，预计未来3个月（10-12月）全球将进入拉尼娜状态。“拉尼娜”对我国影响是江南、华南降水可能较往年偏少，南方会有持续干旱的可能性，而北方冷空气会较为频繁，势力偏强。
从“拉尼娜”现象对经济生产活动的影响来看，在即将到来的今冬明春采暖季，北方可能会由于“拉尼娜”产生的低温导致取暖用能需求较往年上升，而户外经济活动则可能会受到不利影响。另据农业农村部小麦专家指导组预测，“拉尼娜”还可能会对小麦正常播种和安全越冬带来不利影响。
可以预见的是，大宗商品的供求矛盾走向将是未来一两个季度的重要宏观主题。10月8日召开的国常会进一步部署做好今冬明春电力和煤炭等供应，保障群众基本生活和经济平稳运行。
短期来看，供给和需求端的收缩带来的经济下行压力随着海外发达国家的经济刺激政策退出，外需也将继续放缓，这将给债券市场提供支撑。
对于能源供求矛盾，后续投资者需要观察上游价格向下游的传导以及商品供给的恢复状况。国常会在定价机制方面提出扩大电价浮动范围，在能源供给能力方面，推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，加快推进沙漠戈壁荒漠地区大型风电、光伏基地建设，加快应急备用和调峰电源建设，积极推进煤炭、天然气、原油储备及储能能力建设。此外，若未来海外需求放缓，工业用电能耗也将有所下降，缓和能源供求矛盾。
（文 / 魏枫凌 鹏扬基金策略分析师）
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投资小课堂：什么是“拉尼娜”现象？
拉尼娜是指赤道太平洋东部和中部海面温度持续异常偏冷的现象（与厄尔尼诺现象正好相反），是气象和海洋界使用的一个新名词。拉尼娜意为“小女孩”，正好与意为“圣婴”的厄尔尼诺相反，也称为“反厄尔尼诺”或“冷事件”。
厄尔尼诺和拉尼娜是赤道中、东太平洋海温冷暖交替变化的异常表现，这种海温的冷暖变化过程构成一种循环，在厄尔尼诺之后接着发生拉尼娜并非稀罕之事。同样拉尼娜后也会接着发生厄尔尼诺。但从1950年以来的记录来看，厄尔尼诺发生频率要高于拉尼娜。随着厄尔尼诺的消失，拉尼娜的到来，全球许多地区的天气与气候灾害也将发生转变。
（资料来源：中国气象局）
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