国盛宏观：三大视角看美国经济衰退风险

　　近期，10Y-2Y美债利差出现倒挂，引发市场对美国经济衰退的担忧有所加剧。本文从期限利差、债务风险、经济动能三大视角，结合历史经验和当前情况，对美国经济衰退风险进行详细分析，并进一步分析经济衰退对美联储加息和大类资产的影响。

　　核心结论：

　　1．美国衰退风险判断：从期限利差、债务风险、经济动能三大视角综合来看，美国经济最早可能在2023年底或2024年初发生衰退。在此之前，美国经济放缓程度将持续加剧。

　　2．衰退风险对美联储加息的影响：若美联储按照目前市场预期的节奏进行加息，即年内加息超过200bp，则可能在2023年初停止加息。但我们更倾向于认为，随着美国经济放缓和通胀回落，美联储后续加息节奏大概率放缓，相应地停止加息时间也会延后。

　　3．美国衰退对大类资产的影响：历史经验显示，美股大多在衰退前1-3个月开始下跌，衰退后会继续下跌1-3个月，再之后的表现取决于衰退的严重程度。美债收益率在衰退前表现不一，衰退后1-2个月由于流动性紧张而快速走高，随后由于货币宽松重新回落，中长期走势取决于衰退的严重程度。美元指数在衰退后4-6个月大多下跌，6个月后大多上涨。黄金价格在衰退后大多短期上涨、中长期下跌，时间规律不明显。

　　正文如下：

　　一、期限利差视角

　　1．期限利差预测经济衰退的原理

　　美债期限利差可以反映市场对美国经济前景的预期状况，期限利差倒挂往往预示着经济衰退，这一现象可以从两个维度来理解：

　　1）短端国债利率基本和政策利率完全挂钩，而长端国债利率除受货币政策影响外，还会受经济预期影响。即可以近似视作：短端利率=货币政策利率，长端利率=货币政策利率+经济预期。因此长短端国债利差，就剔除了货币政策的影响，只反映了经济预期。从数据上看，美债期限利差走势领先美国制造业PMI，也反映了这一点。

　　2）长端国债利率可以视作短端利率与一系列远期利率的合成值，以10年期国债收益率为例，其用公式表示如下：

　　上式中，R10代表10Y美债收益率，R1代表1Y美债收益率，R1，2代表从第一年末到第二年末的1Y远期利率，后续以此类推。

　　根据这一公式，当期限利差发生倒挂时，意味着远期利率将低于即期利率，反映出市场预期未来将会降息，即经济可能发生衰退。

　　但需注意的是，如我们在前期报告《8图看清10Y-2Y美债收益率倒挂的表与里》中指出的那样，期限利差本质是市场预期的结果，而非经济衰退的原因。

　　2．不同期限利差与经济衰退的领先关系

　　在预测经济衰退风险时，最常使用的期限利差主要有三个，分别是10Y-3M、10Y-1Y、10Y-2Y，三者的差异在于减去的期限不同。根据前文的远期利率公式，期限越长的债券隐含越久的政策利率预期，可以近似理解为：3M债券只隐含了3个月以内的政策利率变化，1Y和2Y则分别隐含了近1年和近2年。

　　从数据上看，当美联储开始加息前，2Y美债收益率往往领先于3M开始上行，并且上行幅度通常更大。因此，10Y-2Y利差往往领先于10Y-3M利差开始收窄乃至倒挂。特别是在加息开始之初时，若市场对未来持续快速加息的预期较强，10Y-2Y利差往往快速收窄，但10Y-3M利差反而维持高位或继续走阔，二者的背离正是由于短端利率所反映的时间跨度不同，而这也是当前正面临的状况。

　　根据美国国家经济研究局（NBER）的划分，1980年以来的美国共发生了6次经济衰退，回溯历史可以发现，期限利差倒挂通常领先经济衰退1-3年，平均领先19个月。同时，10Y-2Y利差领先时间最长，10Y-1Y次之，10Y-3M领先时间最短。唯一的例外是在2019年，当时10Y-3M和10Y-1Y利差倒挂领先衰退12个月，但10Y-2Y利差倒挂仅领先6个月，主要原因是在中美贸易摩擦加剧的背景下，美联储在2019年8月开始降息，市场预期未来还会持续降息，因此2Y美债收益率下行幅度明显超出3M和1Y美债，导致10Y-2Y利差较晚出现倒挂。此外，历史上从未出现过10Y-2Y倒挂、但10Y-3M和10Y-1Y始终未倒挂或经济未发生衰退的情况。由此可见，10Y-2Y利差倒挂往往具有更强的指示意义，更应重点关注。

　　3．当前期限利差所反映的经济衰退信号

　　自去年底以来，随着美联储加息预期持续升温，美债10Y-2Y、10Y-1Y利差均持续收窄。4月1日至4月4日，10Y-2Y美债利差在4/1-4/4出现连续4天的倒挂，随后回正，但目前仅30bp左右；10Y-1Y利差已收窄至不足100bp，10Y-3M利差目前仍在走阔。

　　往后看，一方面，前期报告中我们曾多次指出，5月之后伴随美国通胀回落、经济放缓，10Y美债收益率大概率重新下行，预计将从目前的2.8%左右回落至年底的2%或更低；另一方面，目前利率期货隐含的全年加息次数已接近10次（每次25bp），即年底时联邦基金利率将达到2.25%左右，从而3M和1Y美债收益率也将升至这一水平附近。因此，若美联储按照目前市场预期的节奏加息，则下半年10Y-3M、10Y-1Y美债利差也大概率双双倒挂，10Y-2Y利差可能进入持续倒挂区间。

　　基于历史上期限利差倒挂与经济衰退的领先规律，美国经济最快将在2023年底陷入衰退，2024年衰退概率则将明显提升。此外需注意的是，经济衰退是特指非常严重的经济放缓，根据期限利差所反映的情况，即便不发生严格意义上的衰退，美国经济放缓程度也将十分显著。

　　二、债务风险视角

　　1．美国居民债务状况

　　在前期报告《2020年美国经济展望：日薄西山》中我们曾经指出，美国历次经济危机的本质都是债务危机。具体来看，当经济向好时，居民和企业会持续加杠杆，导致债务压力持续加剧；当债务压力高到一定程度时，叠加流动性收紧，往往爆发大规模债务违约，进而使经济陷入衰退。其中，企业债务往往是主导性因素，居民债务更多决定了经济衰退的严重程度。因此，要判断经济是否有衰退风险，核心是看居民和企业债务压力状况。若居民和企业债务压力均处在高位，则货币政策收紧过快容易导致严重衰退，例如2008年金融危机；若居民和企业债务压力均处在低位，则发生衰退的概率较低；若企业债务压力高企、但居民债务压力较轻，则经济更有可能发生不太严重的衰退，例如2001年互联网泡沫危机。

　　截至2021年底，从资产负债率、债务收入比、偿债比率来看，当前美国居民部门债务压力整体较轻，甚至低于疫情之前。与之相对地，居民贷款违约率持续下降至历史低位。这背后的原因主要有三点：

　　1）疫情后美国政府实施了大规模财政刺激，其中包括大额的失业补贴和现金发放，导致居民收入相较疫情前不降反升；

　　2）美联储史无前例的货币宽松，带动美股和房价大幅上涨，居民财富增值显著，同时也带动贷款利率大幅下行，房贷等浮息债务的付息成本减轻；

　　3）劳动力短缺和通胀上升，导致就业者工资增速维持高位，而存量债务不会因通胀上升而增加，从而还款压力进一步减轻。

　　整体来看，当前美国居民债务压力较轻，伴随就业向好和资产增值，后续有望维持良性状态。这意味着居民债务至少不会成为美国经济衰退的触发因素，并且即使美国经济发生衰退，也不会像2008年金融危机一样严重。

　　2．美国企业债务状况

　　疫情爆发后，美国政府对受影响企业推出了大规模援助贷款计划，其中大部分无需偿还，导致美国企业贷款规模先是快速跳升，随后快速回落。在援助贷款的支撑下，美国企业贷款坏账率、企业债违约规模并未出现大幅攀升，规模以上企业破产数量仅在疫情爆发之初有过短暂抬升，随后便快速回落至低位。整体来看，美国政府的救助措施完全抑制住了企业债务危机的爆发，这与历史上的经济危机时期截然不同，因此本轮经济复苏也不是内生性的复苏。

　　政府的援助措施，本质上是债务展期，并未从根本上减轻企业债务压力。截至2022Q1，标普非金融指数的资产负债率虽有所下降，但仅与疫情前的水平相当，仍处在2003年以来的最高水平；债务/EBITDA则大幅下降并低于疫情前，主因消费需求旺盛带动企业盈利大幅增长。此外，截至2021Q3，BIS统计的非金融企业偿债比率仍略高于疫情之前，并明显高于趋势线水平。综合看，当前美国非金融企业存量债务规模依然高企，但由于盈利大幅修复，短期内发生大规模债务违约的风险较低。

　　3．后续债务压力展望

　　从负债结构来看，美国非金融企业负债中，债券占比接近70%，绝大部分是投资级债券，平均久期约为8-9年；银行贷款占比仅有19%，其中80%是短期贷款。家庭负债基本都是银行贷款，其中住房贷款占比达到68%。整体来看，美国不论企业还是家庭部门，负债中的三分之二以上都是长期债务。此外，企业债务基本依赖滚动续作，这意味着融资成本抬升对企业债务压力的影响要明显大于居民债务。

　　由于期限特性，短期债务成本主要受政策利率影响，长期债务成本主要受长端债券收益率影响。例如，2年期个人贷款利率和1-3年期企业债收益率与联邦基金利率走势基本一致，而住房贷款利率和整体企业债收益率与10Y美债收益率走势基本一致。但需注意的是，无论长期还是短期，居民债务成本与对应期限无风险利率的相关性明显强于企业债券，原因一方面是由于居民债务违约风险相对更低，另一方面则是银行贷款利率相较企业债收益率更为稳定。

　　根据前面的分析，中长期来看，虽然美联储持续加息，但随着美国经济放缓、通胀回落，长端美债收益率更可能下行，因此房贷利率也大概率随之下行，这意味着居民债务压力整体不会明显加剧。但由于经济预期变差以及流动性收紧，信用利差走阔将带动企业债收益率持续上行，叠加盈利增长放缓，企业债务压力将持续加剧。

　　三、经济动能视角

　　1．美国私人消费景气分析

　　美国私人消费占GDP的比重达70%，是美国经济最重要的支撑项。私人消费中，商品消费占比约为40%，服务消费占比约为60%。疫情爆发以来，由于美国政府的大规模财政补贴，商品消费增速大幅抬升，但服务消费受疫情影响修复缓慢。截至2月，若以两年复合增速来看，实际商品消费增速为7.7%，仍大幅高于疫情前的4%左右，但自2021Q2以来已开始出现趋势性放缓；实际服务消费增速仅有-0.1%，大幅低于疫情前的2%左右，且回升速度十分缓慢；整体实际消费增速自2021年初以来稳定在2%-3%，与疫情前的水平相当。

　　判断美国消费景气，可以从消费能力和消费意愿两方面入手，其中消费能力主要取决于收入水平，消费意愿可以用消费占收入的比重来衡量。截至2月，由于财政补贴退出、通胀上升等因素，美国个人实际可支配收入已明显回落，目前大致处在趋势线对应的水平；但实际消费占实际收入的比重仍在大幅抬升，已明显高于疫情前，并且是2008年之后的最高水平，反映出消费意愿较强是目前私人消费的核心支撑。

　　往后看：

　　>消费能力方面，由于财政补贴已经停止，未来个人收入主要取决于薪资增长。历史数据显示，美国薪资增速与失业率高度负相关，即只有当失业率持续下降时，薪资增速才会持续抬升。目前美国失业率已降至3.6%的历史低位，进一步下降的空间十分有限，这意味着薪资增速至少不会进一步大幅抬升，更有可能回归正常的温和增长速度，从而消费能力很难明显加强。

　　>消费意愿方面，前文提到，当前美国居民实际消费占实际收入的比重已升至历史高位，这意味着进一步抬升的空间十分有限。消费意愿通常取决于消费者对未来收入的乐观程度，纽约联储调查显示，年初以来消费者对未来收入增长的预期已出现连续大幅下滑，这意味着消费意愿大概率会走弱。此外，由于美国居民采取贷款消费的模式，而美联储加息会导致消费贷款利率明显抬升，也会抑制消费意愿。历史数据显示，美联储启动加息之后，消费增速通常会持续回落。

　　综上分析，由于美国居民消费能力难明显改善，同时消费意愿趋于走弱，整体消费景气可能已过了最强的阶段，中长期来看，美国消费增速将趋于放缓。

　　2．美国私人投资景气分析

　　美国私人投资占GDP的比重约为19%，虽然绝对占比不高，但由于投资的波动率明显大于消费，因此对经济的影响程度并不比消费低太多。美国私人投资可以划分为非住宅投资、住宅投资、存货变化三大类，其中非住宅投资包括建筑、设备、知识产权，详细占比见图表29。由于非住宅投资占整体私人投资的比重接近80%，整体私人投资增速与非住宅投资增速走势几乎完全一致，而与住宅投资增速经常出现背离。

　　判断非住宅投资景气度，同样可以从投资能力和投资意愿两方面看，其中投资能力主要取决于企业债务状况，投资意愿主要取决于企业盈利预期。数据显示，非金融企业资产负债率与投资增速整体负相关，当资产负债率处在高位时，会制约投资增速的上升空间。此外，非金融企业税前收入同比增速与投资增速走势基本一致。

　　往后看：

　　>投资能力方面，根据前文分析，当前美国企业债务压力依然较大，且随着融资环境收紧，后续债务压力将进一步加剧，这将制约企业扩大资本开支的能力。

　　>投资意愿方面，若以两年复合增速来看，当前美国制造业新订单增速仍在上行，意味着短期内企业盈利仍将保持高位。但中长期看，随着消费景气触顶回落，企业盈利增速大概率趋于放缓。美国各类调查指标显示，企业对未来销售增长的预期自2021年下半年以来开始持续下滑，也从侧面印证了这一点。

　　综合看，美国非住宅投资增速短期内仍趋上行，但由于债务压力加剧和销售预期下滑的制约，投资扩张的空间可能有限，并且中长期将趋于回落。

　　住宅投资主要取决于住宅销售状况，而住宅销售主要取决于房贷利率水平。数据上看，美国新屋销售增速领先住宅投资增速半年左右，而新屋销售增速与房贷利率高度负相关。短期看，由于长端美债收益率大幅走高，房贷利率也随之大幅攀升，住宅销售和投资仍将受到抑制。中长期看，由于长端美债收益率大概率重新下行，将带动房贷利率走低，从而住宅销售和住宅投资将受到支撑。但由于住宅投资在整体私人投资中的占比较低，难以扭转整体投资增速下行的趋势。

　　综上分析，由于消费和投资景气均趋走弱，美国经济仍将延续放缓趋势。在此背景下，若美联储加息节奏过快，经济放缓速度也会随之加快，将为衰退埋下伏笔。

　　3．经济景气指标历史规律

　　各类景气指标是判断经济前景的重要依据，美国最核心的景气指标主要有3个，分别是制造业PMI、服务业PMI、综合领先指标（CLI）。我们通过对过去6次经济衰退的梳理，发现平均来看，制造业PMI跌破48%、服务业PMI跌破54%、CLI跌破99.5，往往是经济衰退爆发的征兆。

　　根据三个指标当前的表现进行线性外推，制造业PMI预示25个月后发生衰退，服务业PMI预示21个月后发生衰退，CLI预示16个月发生衰退，平均值约为20个月，这与期限利差所反映的时间信号基本一致。但由于景气指标本身波动较大，基本不会匀速下行，且过去半年的数据很大程度上受到疫情反复的影响，因此线性外推的结果难以保证准确，仅可以作为大致参考。

　　综合考虑期限利差、债务风险、经济动能三大视角所反映的信号，美国经济最快可能在2023年底或2024年初发生衰退，在此之前，经济放缓程度将持续加剧。

　　四、美国经济衰退的影响

　　1．对美联储加息的影响

　　1990年后的四轮周期中，美联储通常在衰退前的11-18个月停止加息，领先时间较长。但1980年代的2次衰退时期，美联储停止加息的时间较晚，甚至在衰退发生后才停止加息，主因当时石油危机引发的通胀压力高企。

　　具体到本轮，当前美国通胀压力明显大于1990年以来的四轮加息周期，但要小于1980年代，因此我们认为这一次美联储停止加息的时间不会太早或太晚，更有可能介于1980年和1990年以后的情况之间，即可能在经济衰退前1年或更短的时间停止加息。因此，若美国经济在2023年底或2024年初发生衰退，则美联储可能在2023年初停止加息。

　　在前期报告《美联储加息：历史对比、未来推演、市场影响》中我们曾指出，历史上看，当美国制造业PMI跌破55%时，美联储通常会停止加息甚至开始降息，按当前水平线性外推，制造业PMI跌破55%大约对应2022年底或2023年初。此外，本轮加息开始前，美债期限利差与1990年加息前高度接近，而1999年的加息周期中美联储共加息6次、累计175bp（包括一次50bp）、持续11个月，本轮情况可能也较为类似。综合看，经济衰退、制造业PMI、期限利差所反映的信号基本接近。

　　综合考虑以上因素，若美联储按照目前市场预期的节奏进行加息，即年内加息超过200bp，则可能在2023年初停止加息。但我们更倾向于认为，随着美国经济放缓和通胀回落，美联储后续加息节奏更有可能放缓，相应地停止加息时间也会延后。

　　2．对大类资产的影响

　　在分析经济衰退对大类资产影响时，需考虑到每一轮衰退的持续时间、严重程度等方面存在较大差异，因此不能简单参照历史规律。图表42中，我们梳理了1980年以来美国6次经济衰退的时间和表现，从中可以看出，2020年的衰退持续时间最短，但衰退程度最严重；2008年和1981年经济衰退的时间和程度均较为严重；2001年衰退时间较短、衰退程度最轻。

　　我们梳理了1980年以来美国6次衰退时期的大类资产表现，包括美股、美债、美元、黄金，观察区间为衰退开始的前后各一年，结果如下：

　　（1）美股：大盘表现方面，大多数情况下，美股会在衰退开始前的1-3个月开始下跌，衰退开始后会继续下跌1-3个月，再之后的表现取决于衰退的严重程度。例如，1981和2008年的衰退程度最为严重，美股在衰退后一年内整体延续下跌趋势，2001年则由于股票估值过高，美股在较长时间内表现不佳；但其他几轮中，美股基本在衰退开始3个月之后重新上涨。美股风格方面，大多数情况下，纳斯达克指数会在衰退开始后的2-3个月内跑输标普500，但3个月之后大多持续跑赢，原因在于美联储货币宽松更利好成长股，同时经济较差更利空周期股。

　　（2）美债：历次衰退开始前，10Y美债收益率走势无一致规律，原因在于经济放缓程度和通胀表现不同，同时美联储停止加息或开始降息的领先时间也不同。衰退开始后，10Y美债收益率大多会在1-2个月内明显走高，原因在于债务违约和资产价格下跌引发的流动性紧张。衰退开始2个月以后，随着美联储实施货币宽松，10Y美债收益率大多快速回落，但中长期走势表现不一，取决于经济衰退的严重程度和美联储货币政策。

　　（3）美元：历次衰退开始前，美元指数走势无一致规律。衰退开始后，美元指数大多在4-6个月内表现为下跌，6个月之后大多重新上涨。这一表现背后的逻辑在于，美国作为全球最大的消费国，其经济表现通常领先全球经济表现，因此美国的衰退和复苏也通常领先于其他国家。

　　（4）黄金：历次衰退开始前，黄金走势无一致规律。衰退开始后，黄金大多表现为短期上涨、中长期下跌，时间规律不明显。值得注意的是，1980年衰退开始后，黄金价格持续大幅走低，原因在于当时恰逢美国通胀拐点，美国CPI同比从1980年3月的最高点14.8%持续回落至1986年底的最低点1.1%，带动实际利率大幅走高，黄金因此下跌。

　　风险提示：

　　1．地缘冲突超预期。若俄乌等地缘冲突超预期缓和或恶化，将对经济产生较大影响，可能导致美国经济衰退的时间与预期存在较大偏差。

　　2．美联储货币政策超预期。若美联储货币政策收紧力度高于预期或低于预期，将导致美国经济受影响程度不同，发生衰退的时间也不同。

　　3．美国财政政策超预期。若拜登政府成功推出新一轮财政刺激政策，则将对美国经济形成提振，衰退发生的时间也将有所延后。