6月流动性展望：专项债发行压力陡增

　　核心观点

　　回顾5月，由于财政支出力度加大，信贷需求依然较弱，导致资金利率整体延续4月的低位震荡态势，叠加经济下行压力，推动10年期国债收益率在5月中旬后快速下行。进入6月，货币政策宽松力度相对克制，地方债发行力度明显加大，不排除月中缴税或政府债缴款会加剧资金面波动。建议密切跟踪地方债发行计划，适度控制对于杠杆策略的依赖。

　　如何看待政府债券：地方债净融资压力增大。国债方面，6月国债计划发行数量将较5月减少一期91天贴现国债，但到期规模也有所减小。参考历史发行规模，预计当月净融资额可能在1700亿元左右。地方债方面，专项债券发行提速，参考目前公布的地方债发行计划，预计6月地方债净融资可能达到1.5万亿元，或成为地方债有史以来最大单月净融资额。

　　如何看待财政收支：税收减少，支出增加。6月财政通常“支大于收”，考虑积极的财政政策下，将采取留抵退税、减税降费和扩大专项债投资等措施拉动经济增长，预计财政支出将进一步发力，收支差额较历史平均水平或进一步扩大。财政收支将向市场投放部分资金，但考虑到政府债融资情况，预计6月政府存款仍将增加约2000亿元，较历史同期扩大了流动性缺口。

　　如何看待央行操作：取向宽松但力度受限。“稳增长、稳就业、稳物价”目标下，货币政策维持宽松取向，但政策力度较为受限，原因主要在于海外加息周期的阻力，以及国内通胀上行的压力。预计后续将更倾向于结构性政策，实施针对性更强、阻力更小的各类创新工具。

　　如何看待其他因素：现金影响较小，缴准压力增大。外汇占款相较于政府债融资或财政收支等因素影响较弱，预计6月变化幅度也不会超过300亿元。流通中的现金M0具有很强的季节性，除春节外，其他时点基本波动不大。临近半年末，银行加大揽储力度，法定存款准备金或将需要补充缴纳2800亿元，较4、5月明显提升，对流动性带来一定的压力。

　　6月关注：专项债发行压力陡增。短期退税、减税压力较大，叠加疫情影响，财政收入明显下滑，间接导致财政支出有所减速。后续若想保证支出强度，还需要进一步“开源”。近年来政府性基金需要借助专项债向基建投资发力，从而达成“稳增长”的政策目的。如要在6月底前“基本发完”今年新增专项债额度，那么到6月底，年内新增专项债发行规模需达到3.1万亿元至3.3万亿元，对应6月专项债净融资额将创下历史最高值，达到1.5万亿元左右。

　　后市展望：经测算，6月流动性缺口较大，虽然财政支出可以补充部分流动性，但由于支出往往集中于月末最后几天，因此月中缴税或政府债缴款仍会加剧资金面波动。总体来说，6月关注焦点在于专项债的发行节奏，这是6月资金面面临的最大挑战，R007利率中枢可能在6月上半月回升至2.0%附近。我们建议密切跟踪地方债发行计划，适度控制对于杠杆策略的依赖，警惕流动性风险和利率风险。

　　正文

　　回顾5月，由于财政支出力度加大，信贷需求依然较弱，导致资金在银行间市场淤积，资金利率整体延续4月的低位震荡态势，诸多投资者选择杠杆策略以增厚收益。经济下行压力增大叠加宽松的资金面，也推动10年期国债收益率在5月中旬后快速下行。那么进入6月，资金利率能否继续维持低位？随着各项稳增长政策落地以及疫情影响逐步消退，债市又将面临怎样的调整？本文将进行分析。

　　流动性缺口观测

　　政府债券：地方债净融资压力增大

　　参考国债发行计划和部分省市公布的地方债发行计划，预计6月政府债整体净融资约17000亿元，压力明显增加，是6月资金面最大的挑战。

　　国债方面，6月国债计划发行数量将较5月减少一期91天贴现国债，但到期规模也有所减小。参考历史发行规模，预计当月净融资额可能在1700亿元左右。根据2022年第二季度国债的发行计划，6月计划发行1、2、3、5、7、10、30年期国债；贴现式国债将发行4只，其中3只期限为91天，1只为182天。假设关键期限国债发行量在500-600亿元之间，超长期限国债发行量为300亿元，贴现国债平均每只200亿元发行量，我们预计5月国债总发行额在5000亿元左右。考虑到3021亿元的国债总偿还量，预计净融资额在1500-2000亿元之间。

　　地方债方面，专项债券发行提速，参考目前公布的地方债发行计划，预计6月地方债净融资可能达到15500亿元，或成为地方债有史以来最大单月净融资额。据21世纪经济报道，多位地方财政系统人士处消息，五一假期期间，监管部门紧急通知地方，要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。今年以来，地方政府债回归前置模式快速发行，落实积极财政政策，带动扩大有效投资、稳定宏观经济。截至5月28日，江苏、山东、云南等多地已经发布了2022年6月地方债发行计划。根据计划，6月将发行地方专项债和一般债合计约9000亿元，而wind统计6月地方债到期规模4343亿元。考虑到目前部分地方政府，尤其是部分发行大省如安徽等未公布发行计划，统计数据并不全面，假设21世纪经济报道属实，预计最终地方债净融资可能达到15500亿元。

　　财政收支：税收减少，支出增加

　　6月财政通常“支大于收”，考虑积极的财政政策下，将采取留抵退税、减税降费和扩大专项债投资等措施拉动经济增长，预计财政支出将进一步发力，收支差额较历史平均水平进一步扩大。参考往年情况，6月通常支大于收。如果假定公共财政收入支出以及政府性基金收入支出均延续近两年的复合增速，则测算结果显示，2022年6月广义财政收入总额大约3.34万亿元，支出总额4.14万亿元。然而，从5月公布的相关经济金融数据来看，我国经济运行面临许多不确定性和挑战。近期，国常会要求在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元，力度超过2020年。同时，支出方向会更加向保市场主体、保就业和保民生领域倾斜。基建投资可能是主要的宽信用方向，这也符合“全面加强基础设施建设”的要求。总体来看，我们调高财政收支差额预测，预计6月广义财政收支差额约-15000亿元。

　　财政收支将向市场投放部分资金，但考虑到政府债融资情况，料6月政府存款仍将增加约7000亿元，带来较大的流动性缺口。结合前文对于收入支出（预计-15000亿元）以及政府债融资（预计+17000亿元）的分析，预计6月政府存款可能增加2000亿元，向市场回笼一定规模的流动性。对比往年，同期政府存款基本减幅在5000亿元附近，今年6月缺口缩小，代表流动性投放减弱；同时，还需要警惕政府债缴款与财政支出之间存在时滞，在部分时点资金面可能会快速收紧的问题。

　　央行操作：取向宽松但力度受限

　　央行5月等额续作MLF，操作利率维持不变，维持流动性处于合理水平，但政策力度受制于物价水平与内外均衡，未来或更多依赖于结构性政策持续发力。2022年5月16日，人民银行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作，并维持2.85%的MLF操作利率不变。“稳增长、稳就业、稳物价”目标下，货币政策维持宽松取向，但政策力度受限，原因主要在于海外加息周期的阻力，以及国内通胀上行的压力。预计后续将更倾向于结构性政策，实施针对性更强、阻力更小的各类创新工具。

　　其他因素：现金影响较小，缴准压力增加

　　M0变化较为平稳，存款准备金缴纳压力较4、5月有所增加。5月人民币汇率承压，对流动性带来一定的扰动，但相较于政府债融资或财政收支等因素影响依然较弱，预计6月变化幅度也不会超过300亿元。流通中的现金M0具有很强的季节性，但往往体现在一季度（受春节时间点影响），由于居民有取现需求，M0会增加，流动性收紧，节后又会恢复，其他时点基本波动不大。2019、2020和2021年的6月，M0平均减少100亿元。同样的，参考2019-2021年同期情况，6月份扣除非银同业存款的人民币存款通常增加35000亿元，这可能与半年末银行加大揽储力度有关，假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则法定存款准备金将需要补充缴纳2800亿元，较4、5月明显提升，对流动性带来一定的压力。

　　6月关注：专项债发行压力陡增

　　4月短期退税、减税压力较大，叠加疫情影响，财政收入明显下滑，间接导致财政支出有所减速。近期国常会要求在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减税2.64万亿元，力度超过2020年。据财政部副部长许宏才介绍，4月增值税留抵退税规模约8000亿元。降费方面，国常会要求将中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。大规模的减税降费导致财政收入大幅下滑，在一定程度上限制财政支出，4月财政支出同比下降2%。在有限的财政资源下，支出方向会更加向保市场主体、保就业和保民生领域倾斜。后续若想保证支出强度，还需要进一步“开源”。

　　近年来基建项目对于国家预算资金的依赖程度增大，政府性基金需要借助专项债向基建投资发力，从而达成“稳增长”的政策目的，其中专项债对于拉动项目投资发挥了重要的撬动作用。从国家统计局公布的基建三大主要行业历史资金来源情况来看，基建资金来源中以自筹资金为主，但占比有所下降；国家预算内资金（一般公共预算、专项债和各类政府性基金）规模与占比却在持续升高。2022年一季度，共有339个项目将专项债用作资本金，项目涉及交通基础设施、农林水利等方面，总投资达到26373亿元。其中，用作资本金的专项债规模达到1126亿元。不难看出，专项债对于拉动项目投资发挥了重要的撬动作用。

　　如要在6月底前“基本发完”今年新增专项债额度，预计底线要求在85%至90%，那么到6月底，年内新增专项债发行规模需达到3.1万亿元至3.3万亿元，对应6月专项债净融资额将创下历史最高值，达到1.5万亿元左右。3月29日召开的国务院常务会议，部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长。据21世纪经济5月6日报道，多位地方财政系统人士处消息，五一假期期间监管部门紧急通知地方，要求地方进一步加快专项债发行节奏，2022年新增专项债券须于6月底前基本发完。今年是典型的“专项债发行前置”的一年，假设监管对“基本发完”的要求为85%至90%，那么到6月底年内新增专项债发行规模需达到3.1万亿元至3.3万亿元。这意味着二季度发行量将达到1.5万亿元左右。这将成为专项债单月净融资额的历史最高值，目前历史最高是2020年5月，单月新增专项债9980亿元。

　　后市展望

　　经我们测算，6月流动性缺口较大（不考虑MLF和逆回购到期），货币政策宽松力度相对克制，地方债发行力度明显加大，虽然财政支出可以补充部分流动性，但由于支出往往集中于月末最后几天，因此不排除月中缴税或政府债缴款会加剧资金面波动，且季末时点跨季资金需求增大也可能使得资金面承压。①地方债发行节奏前置，尤其是基建投资需要专项债的支持，考虑“基本完成”的要求后，预计政府债整体净融资规模可能达到17000亿元；②财政政策落实留抵退税、减税降费和专项债扩大投资的要求，预计财政支出进一步发力，6月广义财政可能“支大于收”；③流通中的现金以及外汇占款变动情况基本可以忽略不计；④预计5月不含非银的人民币存款将增加35000亿元，法定存款准备金将需要补充缴纳2800亿元。综上，完全排除MLF以及逆回购到期的因素，预计6月仍然存在约5000亿元流动性缺口，关注焦点在于专项债的发行节奏，这是6月资金面面临的最大挑战，R007利率中枢可能在6月上半月回升至2.0%附近。我们建议密切跟踪地方债发行计划，适度控制对于杠杆策略的依赖。

　　资金面市场回顾

　　2022年5月27日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了1.52bps、4.52bps、1.89bps、-1.15bps、-2.000bps至1.38%、1.71 %、1.73%、1.70%和1.75%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.13bps、-2.51bps、-1.18bp、-1.26bps至1.91%、2.29%、2.48%、2.70%。5月27日上证综指上涨0.23%至3130.24，深证成指下跌0.12%至11193.59，创业板指上涨0.06%至2322.48。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月27日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月27日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　5月27日转债市场，中证转债指数收于402.33点，日上涨0.03%，可转债指数收于1556.68点，日下跌0.34%，可转债预案指数收于1259.55点，日下跌0.28%；平均转债价格138.54元，平均平价为92.54元。412支上市交易可转债，除海印转债和英科转债停牌，197支上涨，8支横盘，205支下跌。其中迪贝转债（8.58%）、东时转债（6.43%）和鼎胜转债（4.90%）领涨，永吉转债（-9.27%）、蓝晓转债（-5.78%）和中矿转债（-4.63%）领跌。406支可转债正股，153支上涨，22支横盘，231支下跌。其中明新旭腾/迪贝电气（10.02%）、祥鑫科技（10.00%）和重庆建工（5.56%）领涨，广汇汽车（-7.90%）、远东传动（-7.21%）和震安科技（-6.72%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　转债市场上周转入盘整，市场波动仍旧位于较高区间，虽然指数未能延续上行趋势，但是市场并不缺乏机会。

　　近期随着权益市场的逐步企稳，投资者对转债市场的关注度开始抬升，成交规模稳步放大。但转债市场总体估值水平依旧较高，即使在前期市场大幅回调阶段，转债股性估值水平相对于去年行情起步时也明显更高。另外近几个月部分次新券上市价格明显偏离转换价值，溢价率水平高企。两者叠加，看似转债市场仍旧缺乏性价比。然而总体估值或是次新券的炒作更多是一层迷雾，遮住了转债市场内在的结构性差异。将明显偏离转换价值或是条款因素的“妖券”剔除样本，当前股性区间的转债估值仍旧围绕20%附近波动，相较于年初水平回落明显。如果进一步抬高样本的平价区间，转债估值水平则会进一步下降。这也就意味着转债市场并不缺乏高性价比的标的，即使样本数量占比并不算太高，但考虑到当前转债市场充足的个券数量，从组合投资的角度筛选出高弹性标的难度并不大。在权益市场企稳的背景下，我们重申对于转债市场而言，当前阶段核心是效率优先的判断，建议投资者适当抬升仓位或者抬升持仓个券的弹性水平。

　　周期品价格在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

　　泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期再次遭遇局部地区疫情反复的扰动，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。

　　制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农（温氏）转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜（鹏辉）转债。

　　稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、大禹转债、洽洽转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　可转债市场