刘煜辉：美元超级扩张周期下的两极世界 以开放的心态去迎接一个“鲜衣怒马”的资本市场结构

　　刘煜辉：美元超级扩张周期下的两极世界——中国资本市场的“认知革命

　　来源：天风研究

　　本文为中国社会科学院教授、天风证券特邀经济学家刘煜辉7月16日出席华夏基金中期策略会的发言全文

　　尊敬的各位来宾，大家上午好！非常荣幸来到华夏基金中期策略会，给我提供和大家交流的机会。

　　从2018年开始，中国的资本市场实际上是在经历一场“认知革命”。在今年的投资演绎过程中尤为明显，从2018年至今我们经历了一轮又一轮认知的碰撞，从中美贸易战到对方对我们进行残酷的科技“绞杀”，再到新冠的爆发，接着美国断然祭出史无前例的财政赤字货币化，美元进入了超级扩张周期，全球金融史无前例地一轮通货膨胀的再通胀过程，推动大宗商品、风险资产刷新了一个个历史新高。这也许就是我们中国常讲的，我们正在经历一个百年未有之大变局，市场用最真实的方式一幕一幕地再现了整个世界的认知革命。

　　在过去的两三年，如果投资人、基金管理人能紧跟认知革命的节奏，就能够给诸位投资人带来极为丰厚的回报。然而如果跟不上节奏，回过头来就很有可能反被认知革了命，面临残酷的淘汰。我个人的感触，以前业绩最好和最差的基金经理之间的差距可能相当于三五条街吧，但是从去年到今年特别是今年，如果最好的基金经理跟上了认知革命的节奏，业绩较差的基金经理和他之间就不再是三五条街的差距，而是三五十条街的差距。我最近经常喜欢用“鲜衣怒马”这个词来形容今天中国资本市场的结构，要么取得出色的业绩，要么业绩平平甚至亏损。但背后其实来自于我讲的，我们在经历一场认知革命。

　　一、百年未有之大变局：G2争霸

　　首先，我们今天正在经历这场认知革命的宏大背景是什么？是这个时代，我们正在经历一个百年未有之大变局，我个人的理解也是越来越多人的理解，所谓的百年未有之大变局对应的就是一个两极的世界。这个百年未有之大变局不是一个纯粹的文学描述，它真实地对应的就是那100年前，1913-1919当中最大的变化是什么？治权发生了更替，日不落帝国经过一战之后把治权交到了美国手里，一晃已经100年了。最近50年，改变世界的决定性力量是什么？是中国的伟大崛起。我们经过40年改革开放，实现了伟大经济崛起、巨大财富繁荣和突飞猛进的技术追赶和进步，从根本上改变了这个世界的格局。今天的世界不是一个多极世界，而是一个两极世界，经过极不平凡的2020年的洗礼，中国向全球治权的王座又接近了一步，2020年末中国的经济体量已经达到美国的75%。

　　根据最新核算，一季度之后，中国和美国经济体量之间的差距约为7万亿美元，什么概念？就是中国和美国之间每年将缩短约1万亿美元的绝对量差距，10年后我们将看到两个国家并驾齐驱。所以，我想不光是我们认知到百年未有之大变局，我们的对手事实上也在调整，去年美国经历了一场极戏剧性的总统选举，当然吃瓜群众更关心的是背后的纸牌屋、阴谋论，觉得是发生了意外。但如果放在历史进程中看，你会发现美国去年的那场选举，为什么特朗普败选，拜登当选？就是美国的精英在做一次重要的国家战略利益的战略校正，为什么做战略校正，就是中美之间对决的思维在发生变化。

　　特朗普、班农所设想的中美之间的冷战剧本彻底地破碎了，G2之间的格局正按照中国所设定的百年未有之大变局的方向，向纵深演进。我们常讲中国有前30年、后30年和未来30年，讲的不是革命史、而是中国共产党的执政史，每个30年的划分都是有明确界限的：前30年的开启是七届二中全会，毛主席发表了“两个务必”的著名讲话，开启了第一个执政的30年。后30年是1978年11月份十一届三中全会，小平同志在中国南海边画了圈，中国开启了伟大的40年的改革开放，我们快速地实现了工业化和城镇化，抓住了历史的契机，实现了伟大的经济崛起、财富繁荣。未来30年的时间节点是什么呢？我倾向于认为是十九届五中全会，我党制定了2035年乃至2049年华人民共和国成立100周年的远景目标，这30年我们面临的历史抱负是什么？历史的责任是怎么样实现的，就是中华民族的民族复兴。我们正在经历百年未有之大变局的高光时刻，全球治权很有可能再发生一次历史性的嬗变。中国将成为未来全球人类命运共同体的核心价值观和次序的制定者和引领者，这就是我们的历史的抱负和追求。

　　这不光是我们的自我定位，美国也是认同的。美国政界的希望之星、国防顾问沙利文在一篇关于中美关系的长文中提出了一个中美格局的判断——共存，意味着美国事实上开始接受难以消灭的、巨大的中国崛起这一客观事实的存在，意味着共治。习主席关于中美关系的定位也是一样的，今年习主席在新年讲话中最重要的一个词是“平视”。这个背景板是所有今天的后面一系列逻辑框架的构建基础，正因为有了这个宏大的背景板，我们进入了一个颠覆性的时间窗口。

　　二、颠覆性的时间窗口

　　在这个颠覆性的时间窗口，我们看到美国如何应对百年未有之大变局？断然的财政赤字货币化。新冠疫情以来，我们看到这个世界已经完全颠覆了传统教科书里的经济学框架，对一个研究者而言感受尤为真切，那么多经济学经典著作描绘的框架，跟我们今天看到的世界的运行完全两样。举一个例子，今天我们看到账户上的财富数字，直接可以通过中央银行和商业银行的系统直接印出来，不需要再经过实体经济的劳动要素等转换的过程。今天站在美国三大股指高峰回望去年2月的五六次熔断，那就是一个小土坑。

　　这个过程是怎么实现的？它的背后就是财政赤字货币化（MMT）。美国在新冠过程中并不是没有所得，从某种意义上讲它也是赢家，美国赢在通过新冠，直接把书本上通过模型讨论十多年的MMT（财政赤字货币化）直接变成了一场实际的政策操作，中间没有发生任何的政治摩擦。美国已经抛弃西方宪政体系的两根支柱“财政平衡”和“有限政府”。印钞是美国在行使其全球治权的核心，即铸币权，再分配全球的宏观账户，治权的实质是薅美国以外的羊毛，美国并没有什么损失，美国给穷人发钱后，穷人购买的并不是本国要素和资源转化的商品，而是来自于全球化的产业链、供应链、世界工厂体系所提供的商品和服务，背后经济逻辑是零成本交换美国体外的、尤其是中国的要素和资源，这就是其背后的经济学逻辑，所以我们讲MMT的本质就是彻头彻尾的唯利是图。

　　我想跟大家强调的几个概念，MMT是一条不归路，未来鲍威尔、耶伦发表什么言论都不重要，因为他们更多是对金融市场心理层面的安慰，所谓的调息或者量宽缩减，就像是人的影子一样，看上去有但实际上并没有，美国关于货币政策的各种发言更多是宏观预期管理，其本质是维护美元本位的情况下尽可能帮美国印钞。所以我认为MMT是条不归路，因为对于美债来讲，美债最后只有一个实质性的买家，就是美联储自己。因为在今天MMT这个颠覆性框架下，我们常见的国际账户宏观恒等式已经荡然无存了，过去西方宪政的体系是基于财政平衡和有限政府两根支柱，全球所建立的次序叫宏观账户的恒等式，等式的右边是什么？是美国的经常项目逆差，美国通过经常项目逆差成为全球的净需求的提供者，也是全球净债务的创造者。与等式的右边平衡的是两个基础美元循环，一个叫石油美元循环，后来后来中国入市之后形成了以中国为枢纽的全球供应链、产业链，逐渐形成制造业美元循环，我们创造了美元回流美国支撑美债，全球是在这样一个体系中间运转了美元经济，经济的背后对应的是美元信用流。但这个等式在财政赤字货币化下已经荡然无存了。

　　今天，美债的供给量不再是依托美国经常项目能平衡的，今天美国每年的债务供给是3万亿美元以上，新冠发生以来从特朗普政府到拜登政府已经过了两院的经济刺激方案、也就是已经发出去的钱就达到5.9万亿美金，相当于美国GDP的30%，加上正在走程序的2.3万亿，相当于GDP的40%，再加上已经在吹风的所谓6万亿的超级经济刺激计划，相当于GDP的70%。以前的3%的财政赤字还有意义吗？这是一个颠覆性的框架，这个等式不可能要平衡，如果要平衡的话只有一个条件，只有一个结论就是美债只有一个实质性的买家，就是美联储自己。现在还有很多人都在关心中国人买多少美债，是不是中美之间背后有缓解，日本、沙特阿拉伯买了多少的美债，这变得没有意义，因为这是一个巨大的落差。中国有一个词叫“九牛一毛”，今天应该叫“沧海一粟”。财政赤字货币化一年的债务供给量是3-5万亿，美债的市场经常莫名其妙地出现一个强大的买力，压降上升的利率，这个买家就是美联储自己，因此美联储的资产负债表规模急剧扩大。2009年之后，美国的前财长鲍尔森退休了以后写了一本回忆录，曾经有一个细节特别有意思，他说美联储事实上是有两张表的，一张表是给人看的，也就是我们今天看到的规模8万亿美元表；还有一张表，谁也不知道到底印了多少钱，让我们真切地感到美债市场隐隐会出现一个强大的买力，把利率给压下去。所以我认为，MMT是条不归路，市场认为的MMT带来的量宽缩减，对美国而言就像人的影子一样虽有实非。

　　从利益层面来讲的话，美国是不会在意通货膨胀的。因为今天美国穷人账户上得到的钱不是劳动收入换来的，所以从利益角度，美国不会关注通货膨胀的，未来要治理通货膨胀的只有中国。

　　现如今所面临的宏观环境其实就是MMT下“他家美元，咱家通胀”，于中国而言宏观面临的常态就是通胀和反通胀的斗争，如果再加上一个政治语境的符号，就是一场围剿和反围剿的斗争。这个过程，在拜登上台以后演绎得淋漓尽致，拜登任命的经济内阁第一个阁员是谁？是耶伦。让主张量宽的耶伦做财长，美国人要干什么？全球资本心领神会。财政和货币要合流，这是非常明显的信号。全球资本义无反顾地扑上去，比特币从两万出头，短短一个季度涨到最高6.5万，所有由全球定价的商品，比如油、铜、铁矿石等等价格面目全非。美国三大股指叠创新高，包括去年年末中国的核心抱团也是轰轰烈烈的状态，这都是来自于这个大的背景。

　　工业周期品价格疯狂上涨，中国作为全球化供应链、产业链的枢纽和世界工厂承受到了巨大的压力，对于中国的钢来讲，4000是高价区的分水岭，但是我们在这一轮商品的金融风暴中间，螺纹钢价格一度推到6500，热轧卷板曾一度推到7000，铁矿砂炒到一千五六，怎么弄？相当于中国一年消费是10亿吨钢，光钢这一项给中下游增加的和消耗的成本就是2-3万亿，这还只是钢，其他的原材料都在涨，连沙子、玻璃都涨到15年的高点，作为世界工厂，我们的定位中下游，怎么活？背后的逻辑溯源都来自于这场通胀和反通胀、围剿和反围剿的斗争。

　　中国和美国之间就是魔高一尺、道高一丈，是需要双方长期角逐的，通胀与反通胀、围剿与反围剿将是常态。怎么去评估通胀和反通胀的状态，中国有一个词叫管中窥豹，观察离岸美元信用流可以通过两个指标，一个是美元、一个是美债，中美之间激烈的角逐，简单地讲，中国不希望看到一个像瀑布一样狂泻的美元，希望看到的是美国体内挥之不去的利率上升压力，是能够对其下一轮印钞票形成一个反制。我们希望看到美债的利率不断地往上升，美国的系统摆脱不了美元的回流不畅，我们希望看到这个过程，如果出现这个过程，意味着中国反制通货膨胀的政策正在起到效果。美国如果摆脱不了隐隐上升的压力，反过来会形成下一轮MMT财政赤字货币化的潜在的市场的约束压力。因为靠现在的体系已经完全失效了，美国的两院中间关于印钞和制约中国，意见高度一致，因为逻辑上是同源的，就是薅中国的羊毛。还有类似虚拟货币这样的辅助指标，直接对应离岸美元信用流的消长。它的势头今年能落下去，这就是中国政策开始逐渐起效果。

　　倘若回顾这场斗争的战况，2、3月份中国占了一定上风，我们的政策是在落地的，美国体内面临利率上升的压力，同时看到美元的反弹，美国在2、3月份摆脱不了隐隐上升的利率的压力，曾经一度美债接近1.8的高位；但是4月份双方阿拉斯加州安克雷奇会议以后，美国又开动印钞，美债市场出现了一个强大的买力，迅速把美债从1.8压到1.5以下，与之对应的就是中国进入了4、5月份的水深火热，中国的工业周期品疯狂上涨，处于全球化产业链和供应链中下游、世界工厂枢纽的中国生存十分艰难。针对原材料价格上涨，中国政府出台了一系列强力政策，地方财政预算化之后，高投入拆迁，高溢价卖地，造新城，城投等债务扩张驱动的经济增长模式难以进行。

　　正是因为以上的决策，我们得以在通货膨胀较量中缓口气，才看到A股在5月份之后逐渐从一个颓势中间站稳脚跟，风险偏好开始抬升，正是来自于中美之间的“魔高一尺、道高一丈”，我们渐渐又把阶段性的优势拿回自己手中。

　　三、我们是怎么干的？

　　我们讲，观察市场整体的变化，背后来自于长期的战略博弈。

　　首先，在中国要把改革向深水区推进，就要进行利益的革命。利益的革命需要有一个坚强的政治保证，这个坚强的政治保证，正是中国特色的坚强的政治治理。从18年到现在历经风雨，惊涛骇浪，从中美贸易战，残酷的技术绞杀，新冠疫情，美国财政赤字货币化掀起滔天巨浪，再到美元超级扩张周期，我们经历了考验才形成了今天坚强的政治治理。中国通过跟美国的战略竞争，希望从体制和机制上克服顽固的通货膨胀的基因，这个基因来自于债务扩张型的经济增长模式，这是工业化城镇化的遗传。金融去杠杆、资本市场基础制度改革、资产新规等一系列制度调整的出发点，本质上就是从体制和机制上去克服体内的通货膨胀，从而捍卫中国资产的ROE，捍卫中国产业的强大竞争力，捍卫中国共产党的执政安全。G2的竞争背后实际上是资本的竞争，是ROE的竞争，是产业竞争力的竞争。

　　那么，具体我们是怎么干的呢？

　　“我将无我，不负人民”，只有坚强的政治治理，才能把一系列利益的羁绊荡平。

　　通胀和反通胀的过程更是不易，恒大、蚂蚁、刚性兑付以前想都不敢想的，一气呵成，一根铁索把三条大船拉向胜利的彼岸，只有毛主席当年指挥三大战役的时候才有如此的政治魄力，今天我们之所以能雷霆万钧地这样干，背后来自于以习总书记为核心的坚强政治治理，这是一切的保证。

　　去年下半年在中华大地上掀起了伟大的社会实践，就是平权。从数据到医疗，再到教育，下一个平权的对象是房地产，更宽广意义的所有的资产都在平权的范围，中国正在习总书记为核心的党中央的领导下，践行共同富裕的理想。我们在解决人类共同的命题，全球化的命题，就是人和资本的尖锐冲突，简单讲就是劳动和资本的尖锐对立，西方文明解决不了，今天至少我们中华文明承接了这个历史的抱负，我们去解决它。这点一定要认知，这就是背后的政治正确，如果顺应这个方向，未来赛道会出现一系列的新型公司。如果逆向而行，将会承受巨大的压力。你看看今天的中国房地产指数。在过去一段时间，走得最弱的板块是什么？互联网平台。我们正在开启一场修正人和资本尖锐冲突的伟大的社会实践，深刻地改革整个系统的生态。

　　个人理解，中国执行的就是“两手抓、两手都要硬”的策略。一手收缩基建，收紧地产，加快调整过去债务扩张型的经济成长模式；另一手强力推动以新能源、双碳为中心的产业生态。直接对应的是我们的资本市场鲜衣怒马的结构。

　　四、投资

　　从投资的角度而言，首先，认知的“政治正确”是投资成败至关重要或是唯一决定因素。

　　我们正处于一个“扬弃”的时间，我们正在打破一个旧世界，同时又正在构建一个新世界，所以需要不断克服自己认知的“执”，破心中的“贼”（局限和盲点），以开放的心态去迎接一个“鲜衣怒马”的资本市场结构。

　　市场的演绎非常清晰，所谓的鲜衣怒马就是鲜明的两个标签，“双碳”和安全。清洁能源是时代的产业风口，今天中国的清洁能源相当于2000年的互联网，处于渗透率爬坡阶段，今天新能源占比不到10%，“十四五”以后，中央的定位是要到20%，“碳达峰”的时候要达到50%，你看看这个爬坡多长的时间，其间产生的各种技术迭代、资本演进，巨大的投资机会，这个方向未来将诞生十倍、几十倍的牛股。

　　第二，依托于G2长期战略竞争的宏大时代背景板，什么最重要？安全最重要，安全就是全球产业链的战略制高点，产业安全、能源安全、技术安全、粮食安全等。中国和美国相比，如果单论上市公司，中国最缺的是杜邦、陶氏、拜耳、孟山都、东丽化学、三菱化学等等。你看看中国的进口清单，就知道中国未来的大牛股在哪些方向。

　　这一套名师讲科技前沿系列丛书我还没读完，刚读了两三本，我觉得受益匪浅，我想如果读完以后，看今天的A股市场会非常淡定，因为一般人忽悠不了你。

　　中国未来的大牛股在哪些方向？我认为概率最高的两个赛道：基础材料(新能源、电子、半导体、光学)和种业(生物基因)，事关全球统治力的产业制高点(产业安全、能源安全、农业安全)。

　　最后，总体利率下行的意义并不那么重要，核心是结构的重新构建。自然利率、中性利率、潜在增长率等框架，在今天，还有其相关意义所在。比方说对通货膨胀趋势大略之判断。

　　但是，具象化落地，如何治理、解决问题，这些框架是远远无所用的，治理要靠结构，总体化的政策在今天不堪其用。比方说经常看到市场上一些报告写一个代表整体的利率标杆或者一个整体性的实际利率（如象征性的利率标杆-CPI等等）如何高或如何低，越来越没有实际价值。准确地讲，政策做好了对应的应该是看到，对房地产部门（或者更广义的资产部门）实际利率长程上升通道的开启，实体制造业部门实际利率长程下行通道的开启。

　　谢谢大家！