东亚前海策略：今年躁动行情启动早于往年 但是行情跨年的难度较大

　　【东亚前海策略】历年躁动行情的成因、经过和影响：兼谈今年的“冬季躁动”行情

　　来源： 易斌策略研究 

　　投资要点

　　本周欧美股市涨跌互现，道指跌1.38%，标普500涨0.32%，纳指涨1.24%。国内市场涨跌分化，上证指数涨0.60%，深证成指涨0.32%，创业板指跌0.33%。行业方面，市场快速轮动，各行业均有表现机会。食品饮料（3.15%）、纺织服装（3.01%）、钢铁（2.84%）涨幅居前；农林牧渔（-1.87%）、综合（-1.24%）、非银金融（-1.14%）跌幅居前。

　　回顾历史，基本每年年初A股都有一轮躁动行情，复盘2016年以来的躁动行情，宏观经济的企稳，流动性预期改善以及市场风险情绪升温是催化躁动行情的主要影响因素。传统的“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏好提升。而从结构上看，历年躁动行情的热点未必是全年行情的主线，投资者不必过度纠结于所谓的“行情主线”。

　　近些年躁动行情前置的现象也越来越显著。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显。从时间点来看，2017年以前躁动行情多启动于后一年度年初，而从2018年开始，启动节奏不断前移。2018年行情启动时间为2017年12月中旬，2019年行情在2018年末启动，2020年行情在2019年12月初启动，2021年行情于2020年11月初启动，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。

　　今年躁动行情启动早于往年，但是行情跨年的难度较大。我们在报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中指出，随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看， 10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化。随后万得全A指数在9月29日达到本轮市场调整低点5574点后开始逐步回升，“冬季躁动”行情如期启动。

　　“冬季躁动”难以演变成为跨年行情。随着近期“冬季躁动”行情的逐步展开，部分较乐观的投资者也开始憧憬未来的跨年行情，我们认为无论是从历史数据还是当前宏观环境来看，其难度都是较大的。首先从历史数据来看，过去12年春季躁动行情持续时间最长为72个交易日，平均历时40.8个交易日，今年10月启动的“冬季躁动”若跨越至明年年初则达到64个交易日，为历史第二。而从当前市场环境来看，随着全球疫情扰动担忧再起，供应链短期难以有效缓解，PPI向CPI传导使得通胀压力逐步显现，叠加部分高成长板块盈利向远期切换的不确定性上升，都会使得投资者下修中长期投资目标。而这些担忧都有可能在未来一个年度切换过程中逐步显现。

　　站在当下时点，“冬季躁动”行情已经全面启动，投资者不应过度拘泥于所谓“行情主线”，而应把握推动行情的内在逻辑。市场结构主线将以传统行业（食品饮料、家电、金融、建材、地产）估值修复→盈利预期弹性较大行业（农业、纺织、造纸、化药等必须消费品和信息、能源基建）估值切换→高景气赛道（新能源车、绿电、军工）的估值提升顺序渐次展开。

　　风险提示

　　发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。

　　在市场仍然关注主流赛道品种的情况下，东亚前海策略首先提示市场高低切换。7月28日，在市场陷入恐慌性抛售时，我们盘中发布报告《抓住反弹窗口期，积极布局逆周期板块》，明确提示“市场短期有望迎来反弹窗口”，同时率先指出建议投资者抓住窗口期调仓换股。随后在8月8日我们前瞻性发布报告《市场反弹接近尾声，关注资金高低切换》，再次强调市场热门赛道已经处于过热状态，市场存量博弈下的“闪崩”风险。在8月15日报告《市场切换只是刚刚开始》中，我们明确提示投资者：“市场结构性过热已经达到历史极端水平，市场的高低切换只是刚刚开始”，并在8月29日《市场切换进行中》报告中进一步强调“未来资金将进一步由热门赛道转向传统行业，且持续时间会比市场预期的更长”。随着市场高低切换已经成为市场一致预期，我们在9月5日《市场切换何时结束》报告中指出“随着当前中报行情渐入尾声，市场盈利预期将逐步切换至下一年度，我们预计新一轮一致预期的形成将在三季报落地后”。

　　我们在9月19日报告《国庆长假临近，过节持币还是持股？》报告中明确提示“国庆长假前A股市场往往呈现出资金节前避险的特征”，并指出“消费行业的估值切换行情通常在国庆前后开启，稳定和金融的配置价值也往往在节后逐渐显现”。9月26日发布报告《从“估值切换”到“冬季躁动”》中首次提出“冬季躁动”，指出“今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早”。在10月17日报告《“期股联动”为何失效？》我们指出“当前正处在新一轮行情的起点，短期北向资金再次主导市场”，在10月24日报告《如果商品期货热度回落，资金将流向何方》中，我们提示，随着商品期货市场热度回落，A股结构上看大盘风格和消费股往往能取得超额收益。在10月31日报告《“冬季躁动”仍在途中，消费成长各自演绎》中我们指出“消费与成长的主线之争只是市场表象，真正内在的逻辑是市场交易者对于盈利预期的跨年切换。”

　　“冬季躁动”进入逻辑验证期。自9月底以来，我们在多篇报告中持续强调：随着信贷与财政政策加速推进，今年宏观流动性季节性宽松节奏将明显早于往年；从企业盈利来看，三季报后市场有望对主线板块中期盈利趋势形成新的一致预期；从风险偏好来看，中美贸易谈判逐步重回正轨，10月末的G20峰会和11月初的联合国气候变化大会召开，以及11月Taper落地有望成为推动市场风险情绪改善的重要催化剂。随着宏观流动性预期改善，行业盈利预期切换有序展开，市场风险情绪转暖，我们提出的主线逻辑一一得到市场验证，“冬季躁动”行情渐入佳境。

　　01 

　　欧洲疫情反复，海外假期推升冬季疫情风险

　　近年随着北上资金年末布局节奏加快，随着冬季来临以及防疫措施放宽，近期欧洲新增新冠确诊病例数再次飙升。世界卫生组织11月16日发布的全球新冠疫情周报显示，欧洲地区过去一周内，每10万人7天内新增确诊患者达到230人，为全球最高。德国、英国和法国7日平均新增病例分别达到4.57、4.04和1.60万人，波兰、匈牙利、斯洛文尼亚等国新增病例数量也在近期陆续创下新高。美国疫情也出现反弹，日均新增确诊人数抬升至9.5万人。疫情反复也导致各国难以完全放宽限制措施，德国、奥地利、荷兰等国皆在考虑或已经收紧包括封锁、宵禁在内的防疫措施，德国卫生部长延斯·施潘表示不排除面向所有人实行“封城”措施。与此同时，意大利、希腊、匈牙利等多国开始加速推进疫苗接种。

　　防疫措施放松与假期人口流动推动全球疫情反复。2020年全球疫情不断升温且“震中”不断转换。尽管2021年疫苗接种率持续提升，但受到防疫措施的放开、公共假期以及变异病毒等因素影响，全球疫情仍然呈现出阶段性反复的特征，例如今年4月印度疫情失控、夏季欧洲疫情反弹。从本轮欧美疫情升级来看，变异病毒并未主要影响，而随着西方假期临近、疫苗抗体衰退叠加防疫措施较前期宽松导致年末海外疫情继续反弹的风险正在加大。

　　02

　　历史上的“春季躁动”行情

　　回顾历史，基本每年年初A股都有一轮躁动行情，且近些年前置的现象也越来越显著。传统的“春季躁动”源自信贷投放冲量、宏观政策预期升温和数据真空期下的市场风险偏好提升。近年随着北上资金年末布局节奏加快，市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。自2009年以来，“春季躁动”行情持续时间最短为10个交易日，最长为72个交易日，平均历时40.8个交易日，期间上证综指累计涨幅均值为13.54%，涨幅中位数为11.52%。

　　从历史上来看，商业银行往往会在年初加快信贷投放，形成年初冲信贷的局面，且这种现象在市场预期利率下行的环境下较为显著。如2012年、2015年、2016年、2019年等，在经历了前一年利率下行之后，次年年初商业银行的信贷投放均出现了较为明显的加速。

　　近年随着北上资金年末布局节奏加快，春季躁动行情已在不断前移。近年来随着市场专业投资者话语权的上升，春季行情的前置现象越来越明显，市场的学习效应使得“春季行情”逐步演变成为“跨年行情”。从历史上看，在市场预期保持乐观的情况下，往往都会出现资金提前布局来年行情。近年来随着对于日历效应的研究不断深入，春节前成为了确定性较强的做多窗口，“抢跑”春季躁动的投资者也越来越多。从春季躁动开启的节奏来看，2018年以前春季躁动多在当年1-2月启动，持续时间不一；而2018年的春季躁动在2017年12月下旬开始启动，2020年、2021年的春季躁动均提前到了前一年的11-12月出现。从资金特征来看，2018年起北向资金从每年11月份开始提前布局春季行情，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平。

　　2.1

　　2016年的春季行情

　　2016年“春季躁动”行情发生在2016年1月27日至4月13日，历时50个交易日。经历了市场异常波动后，市场重归正轨迎来普涨，期间上证综指累计上涨11.52%，创业板指累计上涨15.04%。分风格来看，供给侧改革和新能源产业政策推进下，周期、成长领跑本轮行情，期间累计涨幅分别达到17.81%和15.47%，高于消费（14.39%）和金融（12.03%）。分行业来看，涨幅居前的行业为有色金属（24.71%）、纺织服装（18.56%）、建筑材料（18.00%）、化工（17.89%）和汽车（17.81%），涨幅居后的行业为通信（7.65%）、银行（7.73%）、国防军工（8.63%）、钢铁（9.20%）和交通运输（9.23%）。

　　降准叠加市场大幅波动后的情绪修复开启了2016年的春季行情。从经济基本面来看，2016年经济数据边际企稳。2016年Q1中国实际GDP增速为6.9%，与2015年Q4数据持平。制造业PMI则在2016年3月回升至50.2%，自2015年8月后7个月以来首次重回荣枯线上。从流动性来看，1月的超预期社融和2月末的降准成为了此轮反弹最有力的驱动。2016年国际经济相对疲软，欧日等央行普遍采取了宽松的货币政策，然而美国货币政策正常化推进下强势的美元与连续承压的人民币汇率一度引发了市场对于稳汇率而放弃宽货币的预期。但这一悲观预期在2月逐步发生了转变。一方面，2016年2月16日公布的社融数据显示，1月新增信贷2.51万亿元创历史新高，同时也大超市场预期。另一方面，在2016年2月29日，央行宣布自3月1日起全面降准0.5个百分点。流动性预期的改善极大提振了市场情绪，春季行情也在宽松货币环境的催化下进一步延续。从情绪面来看，随着2016年1月份供给侧改革方案的进一步讨论、2月底G20财长会议协同各国财政货币政策、3月份注册制的延缓与转融资业务的恢复，市场情绪逐也开始由底部逐渐回暖。

　　2.2

　　2017年的春季行情

　　2017年“春季躁动”行情发生在2017年1月16日至4月7日，历时53个交易日。在国内监管趋严、海外流动性收紧引发调整后市场再度上行，期间上证综指累计上涨5.59%，创业板指累计上涨2.43%。分风格来看，稳定、消费领跑本轮行情，期间累计涨幅分别达到10.73%和6.07%，高于周期（5.53%）、成长（5.09%）和金融（1.42%）。分行业来看，涨幅居前的行业为家用电器（16.08%）、建筑装饰（15.52%）、建筑材料（15.02%）、食品饮料（10.31%）和电子（9.48%），仅3个行业下跌，分别为传媒（-1.67%）、商业贸易（-0.59%）和非银金融（-0.45%）。随着供给侧改革推进下产业集中度的提升，白马股在这一阶段表现优异，相对万得全A，白马股指数和茅指数分别取得了14.7%和12.2%的超额收益率。

　　经济基本面的改善与流动性预期的企稳是此轮行情的主要推手。从经济基本面来看，供给侧改革的深化下，经济基本面稳中向好。供给侧改革自2015年11月10日首次提出以来，在2016年得到了快速的推进与深化，“三去一降一补”有力地推动了经济结构的调整、提高了全要素生产率，成功护航经济行稳致远。海外经济的持续复苏则进一步推动了我国出口的改善。从GDP增速来看，2017年Q1的GDP增速自2015年Q3以来首次重回7%，延续了2016年三四季度经济企稳回升的良好态势。从流动性来看，“临时流动性便利”（TLF）工具的使用与再融资规则对市场流动性预期的稳定推动了本轮行情的开启。在节前缴税、提现等因素引发市场流动性持续紧张的环境下，央行于2017年1月20日开启了为期28天向现金投放中占比高的几家大型商业银行定向提供的“临时流动性便利”工具。该工具成功稳定了市场对于短期流动性的担忧，同时也避免了在严监管下释放过于强烈的货币政策宽松信号。同时，证监会在2月17日-18日相继修改了《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导上市公司融资行为的监管要求》，再融资规则的调整与规范同样稳定了市场的流动性预期。然而在严监管的政策环境下，流动性仍趋于边际收紧，央行在2月3日和3月16日相继两次上调公开市场操作利率10个基点，再次引发了市场对于货币政策的担忧。从情绪面来看，金融去杠杆加速和险资严监管等使得原本违规流入权益市场的资金加速流出，同时也再次引起市场担忧。在2017年3月29日后多项对银行委外的严查之下，这一担忧也达到极点，春季行情戛然而止。

　　2.3

　　2018年的跨年行情

　　2018年“春季躁动”行情发生在2017年12月19日至2018年1月26日，历时28个交易日。期间上证综指累计上涨8.88%，创业板指累计上涨2.03%。分风格来看，在十九大深化金融体制改革对资本市场的助推与供给侧改革产业集中度提升后消费龙头的价值逐步显现下，金融、消费领跑本轮行情，期间累计涨幅分别达到13.34%和6.93%，高于周期（3.29%）和成长（-0.29%）。分行业来看，涨幅居前的行业为房地产（20.38%）、银行（15.05%）、家用电器（13.57%）、食品饮料（10.70%）和休闲服务（9.74%），跌幅居前的行业为国防军工（-3.84%）、电子（-3.56%）、电气设备（-1.38%）、通信（-1.27%）和综合（-0.71%）。

　　十九大与随后的中央经济工作会议对风险偏好的提振是此轮行情的主要催化剂。从经济基本面来看，供给侧改革的深化下，经济的韧性逐渐显现。2017年Q4和2018年Q1，GDP增速均仍维持了6.8%和6.9%，同时制造业PMI延续了此前良好的表现，2017年12月与2018年1月分别录得51.6%和51.3%，连续18个月位于荣枯线以上。从流动性来看，节前央行再次维系了货币的宽松。2017年12月19日，央行建立春节“临时准备金动用安排”，该安排将在春节期间临时投放近万亿流动性。2018年1月17日，央行则再度宣布定向降准，进一步释放了4500亿元的长期流动性。宏观流动性的边际改善构成了市场行情进一步上行的驱动力，春季行情也于1月渐入佳境。从情绪面来看，一方面，10月底十九大上对于深化金融体制改革的强调和随后12月初中央经济工作会议对于供给侧改革的深化提振了市场的风险偏好，美国税改的落地同样带来了不确定性风险的弱化；但另一方面，2017年11月17日资管新规的发布与年末的获利兑现同样也对市场情绪产生了不利的扰动。

　　2.4

　　2019年的春季行情

　　2019年“春季躁动”行情发生在2019年1月4日至4月8日，历时61个交易日。市场迎来普涨行情，期间上证综指累计上涨31.62%，创业板指累计上涨41.58%。分风格来看，消费和成长领跑本轮行情，期间累计涨幅分别达到45.13%和42.73%，高于金融（35.29%）与周期（38.11%）。分行业来看，涨幅居前的行业为农林牧渔（58.45%）、计算机（56.01%）、建筑材料（53.43%）、食品饮料（52.07%）和化工（49.69%），涨幅居后的行业为公用事业（23.55%）、银行（24.01%）、建筑装饰（25.55%）、汽车（31.84%）和纺织服装（32.43%）。

　　“宽信用”预期与情绪底部修复驱动2019年初市场大涨。从经济基本面来看，2019年经济数据企稳改善，2019年Q1中国实际GDP增速为6.4%，高于预期的6.3%，与2018年Q4数据持平。从流动性来看，货币信用的双扩张成为市场向上的主要催化剂。2018年央行已进行4次降准，2018年底的中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要松紧适度”，2019年1月4日央行宣布全面降准，1%的降准力度快速提振了市场情绪，也催化“春季躁动”行情正式启动。随后2月15日公布的1月社融数据（1月新增社融规模达4.64万亿，相较去年同比多增1.56万亿）超出市场预期，宽裕的流动性也使得躁动行情得到进一步深化。从情绪面来看，经历了2018年的大跌后，2019年初的A股市场也跌到了情绪谷底。1月26日易会满被任命为证监会主席，3月5日《政府工作报告》宣布实施更大规模减税等政策利好也稳定了市场预期。

　　2.5

　　2020年的跨年行情

　　2020年“春季躁动”行情发生在2019年12月3日至2020年1月14日，历时30个交易日。市场迎来普涨行情，期间上证综指累计上涨8.03%，创业板指累计上涨15.16%。分风格来看，成长和周期领跑本轮行情，期间累计涨幅分别达到16.18%和13.13%，高于消费（8.24%）与金融（7.82%）。分行业来看，涨幅居前的行业为有色金属（23.28%）、传媒（21.80%）、电子（20.38%）、计算机（16.97%）和综合（16.42%），涨幅居后的行业为食品饮料（4.47%）、银行（4.48%）、公用事业（5.10%）、钢铁（5.28%）和交通运输（5.65%）。

　　国内外流动性转向驱动2020年“春季躁动”前移。从经济基本面来看，2019年国内面临经济增长平淡，CPI上行以及金融风险的制约，年内GDP增速呈现下移的态势。2019年四季度GDP同比增长6.0%，与三季度增速持平。从流动性来看，2019年美联储进入降息周期并在下半年进行了三次降息操作，全球利率水平下移，央行开展了三次降准，12月进行MLF超量续作，大量投放跨年资金。此外，财政部在11月提前下达一万亿新增专项债额度，降准的信号已经越来越强烈。2020年1月1日央行宣布降准0.5%，释放长期资金8000多亿元。从情绪面来看，2019年四季度A股情绪指数一路下行，但随着MSCI的A股扩容第三步正式生效，中美关系边际改善，中美在2020年1月5日正式签署了中美第一阶段经贸协议，叠加稳增长压力下政策宽松预期上升，提振了市场风险情绪。

　　2.6

　　2021年的跨年行情

　　2021年“春季躁动”行情发生在2020年11月3日至2021年2月18日，历时72个交易日。期间上证综指累计上涨13.96%，创业板指累计上涨22.59%。分风格来看，周期和消费领跑本轮行情，期间累计涨幅分别达到19.05%和17.87%，高于成长（10.79%）与金融（7.33%）。分行业来看，涨幅居前的行业为休闲服务（63.17%）、有色金属（47.56%）、食品饮料（34.33%）、电气设备（33.24%）和化工（30.53%），跌幅居前的行业为商业贸易（-13.49%）、纺织服装（-11.30%）、通信（-9.68%）、建筑装饰（-7.27%）和传媒（-6.85%）。

　　流动性边际改善与北向资金加快入市驱动2021年“春季躁动”前移。从经济基本面来看，经历了新冠疫情冲击后国内经济向常态化回归，且在海外疫情反复的背景下中国经济韧性凸显。2020 年四季度我国 GDP同比增长 6.5%，增速比三季度加快了1.6 个百分点。从流动性来看，2020年下半年流动性开始边际收敛，但2020年中央经济工作会议提出政策操作上“不急转弯”，12月国内利率明显下移。此外，2020年11-12月北向资金大幅净买入了1152亿元，高于同年1-10月937亿元的累计净流入水平，强化了“春季躁动”的演绎。从情绪面来看，2020年四季度A股市场情绪整体呈现回落态势，不过政策利好不断出台。2020年10月29日五中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，11月15日中国与其余14个国家签署了RCEP，年底中央经济会议首次提出注重需求侧改革。

　　2.7

　　从“春季躁动”到“冬季躁动”

　　在9月26日《从“估值切换”到“冬季躁动”》报告中我们首次提出“冬季躁动”的概念。考虑到货币政策的不断前置、投资者对于企业盈利预期能力加强、以及中美关系趋缓预期升温，今年的躁动行情将比过去任何一年都要来得更早。

　　从经济基本面来看，中国前三季度GDP同比增长9.8%，两年平均增长5.2%，10月中国PMI延续下行趋势，10月制造业PMI为49.2%，环比回落了0.4个百分点，能耗双控导致生产和需求双双回落，经济下行压力较大。

　　从流动性来看，今年财政货币政策推进呈现明显前置，四季度地方债发行和信贷投放都有望呈现超越季节性扩张。从财政政策来看，财政部发言人指出2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，结合当前专项债已发行规模与全年3.65万亿的目标，11月地方政府专项债发行规模将接近8000亿元。从货币政策看，继7月15日全面降准后宽信用政策预期逐步发酵，8月央行货币信贷8月23日货币信贷形势分析座谈会指出“增强信贷总量增长的稳定性”、“要促进实际贷款利率下行”。从历史经验来看，央行货币信贷座谈会往往是宽信用的起点，但是真正市场层面信用宽松的落地一般还会有2-3个月左右的滞后期。10月金融数据初现企稳迹象，10月新增社融1.59万亿元，略高于市场预期1.58万亿元，社融存量同比达10%，与9月持平。地产融资出现企稳迹象，11月12日央行、银保监会接连就房地产市场发声要求促进房地产业稳定健康发展。随着专项债的提速发行与基数效应的逐步褪去，宽信用的政策效果将进一步得到显现，央行推出的碳减排工具也有望成为新增信贷的重要来源，宏观流动性的边际改善有望成为催化“冬季躁动”行情的驱动力。

　　从情绪面来看，市场情绪指标已经显露出改善迹象，11月美联储Taper靴子如期落地，其对市场的冲击已被充分消化，叠加全球经济复苏的不稳定性与疫情的扰动也决定了本轮联储退出宽松的节奏相对平稳，美债收益率上行压力趋缓，全球经济复苏的不稳定性与疫情的扰动也决定了本轮联储退出宽松的节奏相对平稳，美债收益率上行压力趋缓。另一方面，继G20峰会与中美在气候问题领域的共识有望推动中美重回谈判桌，11月16日中美领导人进行视频会晤。随着中美贸易谈判有望逐步重回正轨，市场风险偏好也有望迎来改善。从历史经验来看，A股市场在2017年以来历次中美领导人通话或会晤后多表现相对积极，通话/会晤结束后的首个交易日万得全A有61.9%的概率出现上涨，后5个交易日和后20个交易日也均有52.38%的上涨概率

　　03 

　　风险提示

　　发达经济体疫情发展超预期，美联储货币政策超预期收紧，国内产业调控政策超预期。