国盛量化 | 八月大类资产配置建议

原标题：国盛量化 | 八月大类资产配置建议 来源：留富兵法

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵

大类资产长期收益预测。权益资产普遍跌出了价值：七月的暴跌和降准提升了上证50和沪深300的配置价值，目前预期收益均在12%左右。建议继续超配中证500：中证500预期收益为22.5%，仍有较大优势，建议长期持有高预期收益的中证500ETF或中证500指数增强产品，获取结构性的Alpha。

300金融的配置机会。战略层面来看，GK模型预测未来一年，300金融指数股息率接近4%，股本稀释率为2%，盈利增速为8%，估值变化为19.2%，即便在估值完全不根据历史规律进行均值回复的假设下，300金融依然具有10%的预期收益。战术层面来看，当前利率趋势下行将是压制300金融估值回升的核心因素。综合来看，300金融属于高赔率低胜率的品种，更适合资金久期长的机构或有耐心的个人投资者进行配置。

当前的宏观环境：弱版2018。从指标的趋势而言，当前宏观环境已经转变为“金融紧+经济下”，与2018年类似。但本轮金融条件指数下行有较强的基数效应影响，通过HP滤波和季调等工具去除基数效应后，今年货币量收紧幅度并不显著，央行仍保持着稳健宽裕的货币政策。因此我们认为广义流动性没有明显降低，当前宏观环境不应如2018年那么悲观。

寻找高赔率，避开高拥挤。赔率视角：权益资产赔率多数转正，其中中证500、小盘成长、小盘价值等指数赔率较高，信用债、可转债和大宗商品赔率较低。拥挤度视角：从整体来看，A股拥挤度指标仍处于历史高位，风险释放并不完全。食品饮料和医药行业的拥挤度均高于2倍标准差，成长风格和动量风格拥挤度较高，均有一定的尾部风险。

01

 500保持优势，300跌出价值

自从我们在3月4日外发报告《为什么我们相对看好中证500——基于GK模型的收益预测》后，中证500指数累计上涨5.7%，而沪深300指数累计下跌8.9%，至今中证500已经创下了14.6%的超额收益。而就算是在近期A股的快速下跌中，中证500依然能够持续创造超额收益，代表市场对中证500的信心比较充足。

当前权益资产配置价值明显提升。七月发生了两件大事：第一是央行在7月9日宣布降准，导致利率明显下行；第二是7月的最后一周，由于互联网和教育培训行业的整顿，A股全面下跌。两个事件叠加，在沪深300盈利预期没有大幅下行的情况下，打开了沪深300的估值空间，使得沪深300的预期收益从6月底的1.2%大幅回升至12.3%，配置价值明显提升。

但当前我们仍然认为中证500具有更高的配置价值。根据GK模型，股票收益来自于股息率、股本稀释率、盈利增速和估值变化四个分项，当前中证500相对于沪深300无论在盈利维度还是在估值维度均具有优势，中证500预期收益高达22.5%，而沪深300预期收益为12.3%，预期收益上中证500仍有较大的优势。因此我们认为超配中证500ETF或中证500指数增强产品仍是未来的主要配置方向。

根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：1-3年期国债预期收益为1.83%，7-10年期国债未来一年预期收益为-1.01%。从这个结果来看，当前利率水平处于较低的位置，利率债目前仍不具备太大的配置价值，后期行情或以震荡行情为主。

类似的，我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是：

继续超配中证500：七月的暴跌和降准提升了上证50和沪深300的配置价值，目前预期收益均在12%左右；但中证500预期收益为22.5%，仍有较大优势，建议投资者长期持有中证500ETF或者中证500指数增强产品；

债券市场短期不具备太大配置价值：短债预期收益1.9%，长债预期收益-1.0%，信用债预期收益2.0%，整体来讲吸引力有限；

大类资产配置建议：第一，权益资产普遍跌出了价值，长期来看可以乐观一些。第二，建议长期持有高预期收益的中证500ETF或中证500指数增强产品，获取结构性的Alpha。 

02

 300金融的配置机会

近期金融股暴跌，引发了市场很多投资者的关注。从技术面来看，沪深300金融指数似乎到了2016年以来长期运行的通道下沿。而从股权风险溢价来看，当前沪深300金融指数的风险溢价也接近历史的最高点。因此，我们尝试从多个角度出发，分析当前沪深300金融指数是否具备长期配置价值。

①沪深300金融的预期盈利增速为8%。根据我们的测算，分析师对金融行业的盈利预测是所有行业中误差率最低的，且沪深300金融指数本身也代表了金融行业内的超大市值股票，因此预测精度更高。综合这些因素，我们的自下而上分析师预测模型给出的结论为：站在最新时点，沪深300金融未来一年的盈利增速为8%，存在一定的韧性。

②沪深300金融的估值未来一年将有较大概率回升。与预测沪深300指数的估值一样，我们从FED模型出发，即假设市盈率倒数EY与其匹配的债券收益率BY的比率为中枢稳定的序列，用当前时点的EY/BY与未来一年指数估值变化率进行回归，从而估算指数的估值变化率。从图表7我们可以看到，当前的300金融的EY/BY处于历史非常高的水平，这也代表当前沪深300金融指数的估值处于历史非常低的水平。从图表9可见，基于A股估值预测系统，300金融指数未来一年估值将抬升19.2%。

③即使估值不提升，300金融也具备10%的预期收益。当然从市场的风险偏好而言，地产政策未来大概率延续强压状态，银行保险也面临着各自的问题。因此，在这种情况下仅仅根据历史规律推导估值未来将抬升19.2%的说服力较弱。因此我们在不同的压力情景下模拟了300金融的配置价值。即便在我们模型完全失效，估值完全不根据历史规律进行均值回复的假设下，300金融依然具有10%的预期收益。

④300金融的两大权重股均相对于H股折价。一直以来，我们认为港股市场对于传统能源和金融产业的估值是比较严苛的，但是当前时点我们发现300金融指数里面的两大权重股，招商银行和中国平安相对于其H股均已折价，这代表A股市场对金融板块的信心到了一个非常低的临界点。从历史来看，每次当招商银行和中国平安相对H股折价或者接近折价的时候，往往都是一个非常好的买入机会。

⑤短期来看，利率下行将是压制300金融的核心因素。因为300金融内银行和保险的成分权重占比超过60%，而利率的高低很大程度上也决定了银行保险在资产端的优势，因此我们可以粗糙地认为短期来看，利率的高低就是300金融指数的景气度指标。从历史经验来看，每次利率的大幅度下行，沪深300金融指数都会有一波超过15%的回撤，当前时点300金融指数相对于今年的高点已经回撤了21%，从幅度来看已经充分，但是从图表14我们也看到经济领先指数持续下滑，显示了经济层面的压力，因此短期我们认为利率快速上行的可能性不大。因此300金融的配置价值虽然超过10%，但是目前来看属于高赔率低胜率的品种，更适合资金久期较长的机构或有耐心的个人投资者进行配置。

03

 当前的宏观环境：弱版2018

在报告《宏观经济量化系列之一：中国经济领先指数》中，为了判断当前的宏观状态，我们构建了经济领先指数与金融条件指数。由图表14可以看出，当前处于经济下行同时金融环境中性偏紧的区间当中。历史上2017年下半年开始至2018年同样也处于经济与金融环境双下的区间，当时由于贸易摩擦导致经济下行压力较大，同时货币量逐渐收紧。因为单纯从指标的趋势性而言，我们可以认为当前宏观环境已经转变为“金融紧+经济下”，与2018年类似。

为了检验“金融紧+经济下”的宏观环境对资产的影响，我们统计了2007年以来落入“金融紧+经济下”环境的五段时间。从图表15可见，“金融紧+经济下”环境并不利好权益资产的表现，平均而言，处于这个环境下，权益资产的平均年化收益为-20%。

但本轮的金融环境真的有2018年那么紧张吗？本轮的金融条件指数的下行自2020上半年开始，其中货币量小类中的同比数据受到疫情时期高基数效应的影响而下行显著。因此我们重新计算了不含有基数效应的货币量指数，来查看货币量下行的真实幅度。首先我们使用HP滤波对货币量各指标的原始值(如M1当月值)进行趋势去除，再使用季调工具去除季节效应，最后将各指标标准化后等权合成新指数。

由图表16可以看出，调整前后的货币量指数在2018年均下行显著。对于2020年至今的当前区间，货币量由于基数效应影响使得同比增速放缓指数下行。去除基数效应后，本轮疫情后的货币量收紧幅度并不显著，央行保持着稳健的货币政策，并不会像以往有着明显的宽松或收紧。因此，我们认为市场流动性没有明显降低，当前宏观环境不应如2018年那么悲观。

04

 寻找高赔率，避开高拥挤

在目前整体宏观环境不利于权益的情况下，我们需要做的是尽可能寻找高赔率高安全边际的资产，同时尽可能少参与交易过于拥挤的赛道和交易。

① 那么当前有哪些资产处于较高赔率水平呢？当前的结论是：

权益资产赔率多数转正：7月的下跌使得前期赔率较低的沪深300、上证50和创业板赔率有所提升，目前均已高于历史平均水平；

小盘和价值风格的资产赔率较高：小盘成长、小盘价值、中证500和中证1000等处于历史较高的赔率水平；

信用债、可转债和大宗商品均处于较低的赔率水平；

②当前哪些资产处于高拥挤状态？对于A股市场而言，我们将成交热度定义为沪深300过去三个月成交金额在历史上的相对水平，将行业分歧度定义为中信二级行业过去三个月的走势分歧度，A股拥挤度指标=(成交热度+行业分歧度)/2。2015年、2018年以及2021年的A股暴跌之前，A股拥挤度指标均给出了明显的预警信号。

从图表18-图表19可见，今年以来，A股拥挤度指标走出来先上后下再上的“双顶结构”，这意味着此轮下跌行情截止到现在已经有两轮的风险释放，但是从最新的时点来看，A股拥挤度指标仍处于历史高位。而从分项指标来看，今年7月初行业分歧度指标创下了2014年以来的最高点，即代表从今年3月至今的反弹中，其实A股的结构分化是愈演愈烈的，该指标也充分反映了这轮A股下跌的脆弱性。因此，从短期来看，我们认为A股仍然需要时间或者空间来消化整体的拥挤度压力。

从行业来看，当前食品饮料和医药行业的拥挤度均高于2倍标准差，仍处于历史极高的拥挤度水平，短期难言回调结束。而电子和电新行业的拥挤度1倍标准差左右的水平，行情逐渐进入下半场，但是短期来看仍有可能维持强势。

从风格来看，成长风格在今年1月份充分消化了拥挤度，并走出了一波反弹行情，但是这次反弹行情的拥挤度上升非常快，目前已经到达2倍标准差水平，我们建议投资者警惕后续的尾部风险。而动量风格（即过去一年涨幅最多的股票组合）从今年2月以来一直在消化拥挤度的压力，但目前来看仍处于历史较高的水平。因此单从拥挤度的视角而言，成长风格和动量风格均有一定的尾部风险。

③大类资产配置建议。综合预期收益、赔率、胜率和拥挤度的信息，我们认为：

权益资产中最具有性价比的资产仍然是中证500，其次是沪深300；

利率债目前为低赔率高胜率的品种，适合交易不适合配置；

大宗商品为低赔率-中等胜率品种，建议低配；

④组合跟踪。在当前理财替代的背景下，固收+策略的需求非常庞大，但是实现固收+策略的方式是多种多样的，我们认为基于资产赔率进行动态配置是其中一种具有很大开发潜力的策略。从这个理念出发，结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。

固收+赔率增强型策略自2009年以来年化收益6.4%，最大回撤2.5%，2014年以来年化收益8.2%，最大回撤2.2%，2017年以来年化收益6.3%，最大回撤1.5%。2021年至今绝对收益2.5%，最大回撤0.3%。当前的配置为：A股1.3%，可转债9.1%、信用债5.4%、1年期利率债84.2%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。