【广发金融工程】美国CPI同比新高如何影响A股市场股债资产表现：大类资产配置分析月报（2021年7月）

原标题：【广发金融工程】美国CPI同比新高如何影响A股市场股债资产表现：大类资产配置分析月报（2021年7月） 来源：广发金融工程研究

摘 要

2021年6月美国CPI同比创下2009年以来高点：

2021年6月美国CPI同比为5.4%，相比于2021年5月值再次出现上行，并达到了2009年以来的高点。我们分别从宏观因子事件、宏观指标趋势、以及宏观指标点位的角度研究美国CPI同比对于A股市场股债资产表现的影响。

从不同角度综合来看，当前美国CPI同比可能对于A股市场权益资产带来负面影响：

从宏观因子事件、宏观指标趋势、以及宏观指标点位的历史统计结果来看，美国CPI同比数据与A股市场权益资产未来1个自然月的表现存在一定的负相关，而对A股市场债券资产的影响相对较小。从最新的情况来看，宏观因子事件角度，当前美国CPI同比触发了短期高点以及连续上涨；宏观指标趋势角度，当前美国CPI同比处于上行状态；宏观指标点位角度，当前美国CPI同比处于相对较高的位置。总的来看，当前美国CPI同比可能对于A股市场权益资产带来负面影响。

基于宏观分析、趋势分析下的大类资产配置最新观点：

权益：宏观层面，CPI同比、国债利率以及美元指数的趋势下行有望利好权益资产；趋势层面，当前权益资产趋势向下。

债券：宏观层面，7月国债利率有所回升，在多个指标整体影响下，继续看好债券资产；趋势层面，当前债券资产趋势向上。

工业品：宏观层面，在PMI、社融增速下行的影响下，短期上涨空间可能仍然有限；趋势层面，当前工业品资产趋势向上。

黄金：宏观层面，美国M2同比下行、中美利差收窄短期可能利空黄金资产；趋势层面，当前黄金资产趋势向下。

资产配置组合表现跟踪：

从各个组合的历史表现来看，2021年7月固定比例+宏观指标+趋势判断组合的收益率1.71%，2006.3至今组合的年化收益率为14.76%；2021年7月波动率控制+宏观指标+趋势判断、风险平价+宏观指标+趋势判断组合的收益率分别为1.27%、1.33%；2006.3至今，两个组合的年化收益率分别为10.53%、11.34%。

一、多角度看美国CPI同比对于股债资产的影响

1.1

美国CPI同比创下2009年以来高点

2021年6月美国CPI同比为5.4%，相比于2021年5月值再次出现上行，并达到了2009年以来的高点。本文中，我们分别从宏观因子事件、宏观指标趋势、以及宏观指标点位的角度研究美国CPI同比对于A股市场股债资产表现的影响。此处我们以上证指数代表A股市场权益资产，以中证全债指数代表A股市场债券资产。

1.2

因子事件、指标趋势、指标点位看美国CPI同比对于股债资产的影响

从宏观因子事件的统计结果来看，在美国CPI同比数据出现9个月短期低点、连续3个月下跌的情况下，历史上未来1个自然月A股市场权益资产表现相对较好；而在美国CPI同比数据出现12个月短期高点、连续4个月上涨的情况下，历史上未来1个自然月A股市场权益资产表现相对较差。从宏观因子事件的角度来看，美国CPI同比数据与A股市场权益资产的表现存在一定的负相关，而对A股市场债券资产的影响相对较小。

从宏观指标趋势的统计结果来看，在美国CPI同比下行的情况下，历史上未来1个自然月A股市场权益资产表现相对较好；而在美国CPI同比上行的情况下，历史上未来1个自然月A股市场权益资产表现相对较差。从宏观指标趋势的角度来看，美国CPI同比数据与A股市场权益资产的表现同样存在一定的负相关，而对A股市场债券资产的影响相对较小。

从宏观指标点位的统计结果来看，在美国CPI同比高于3%的情况下，历史上未来1个自然月A股市场权益资产表现相对较差。从宏观指标点位的角度来看，美国CPI同比数据与A股市场权益资产的表现同样存在一定的负相关，而对A股市场债券资产的影响相对较小。

从宏观因子事件、宏观指标趋势、以及宏观指标点位的历史统计结果来看，美国CPI同比数据与A股市场权益资产未来1个自然月的表现存在一定的负相关，而对A股市场债券资产的影响相对较小。从最新的情况来看，宏观因子事件角度，当前美国CPI同比触发了短期高点以及连续上涨；宏观指标趋势角度，当前美国CPI同比处于上行状态；宏观指标点位角度，当前美国CPI同比处于相对较高的位置。总的来看，当前美国CPI同比可能对于A股市场权益资产带来负面影响。

二、宏观分析、趋势分析下的大类资产配置最新观点

2.1

宏观分析视角I：宏观因子事件

我们从宏观因子的角度出发来研究资产配置。在宏观因子的选择上，我们主要选择了一些市场上投资者关注度较高的宏观因子，并要求这些宏观因子有较为可靠的数据来源，以及相对较高的公布频率——至少每月公布1次数据。

截至2021年7月31日，我们跟踪的25个宏观数据的最新值如下(本文中，名称中未包含具体国家的指标均为中国内地数据)：

为了研究宏观因子对于资产收益的影响，我们定义4类因子事件，分别为：

从中国内地数据来看，景气度方面，2021年7月PMI指标为50.4，出现连续4个月下跌，但仍处于荣枯线以上；通胀方面，CPI同比、PPI同比均有所回落；货币信贷方面，社融存量同比有所企稳；利率方面，2021年7月10年期国债收益率出现明显回落。

境外数据方面，2021年6月美国CPI同比为5.4%，相比5月值继续上升；美国M2同比、美债利率均出现连续4个月下跌；原油价格则出现连续4个月上涨。

具体发生事件如下：

为了保证因子事件具有参考意义，我们采用一定标准进行筛选，具体标准如下：

对应最新的因子事件，在PMI、CPI同比、社融存量同比、美债利率等指标所触发事件的影响下，未来1个自然月中，权益资产方面，CPI同比的回落、美债利率的回落有望利好权益资产；债券资产方面，PMI、社融存量同比回落均利好债券资产；工业品资产方面，美债利率下行有望利好工业品资产；黄金资产方面，PMI回落有望利好黄金资产。

2.2

宏观分析视角II：宏观指标趋势

在单个宏观指标的测试上，为了研究宏观指标趋势对于大类资产收益率的影响，我们将单个宏观指标分为趋势上行以及趋势下行的情况，并统计在上行和下行的情况下，某一个大类资产的平均收益是否会出现明显的分化。相比于直接统计宏观指标趋势在上行和下行情况下大类资产的绝对收益，统计平均收益的差排除了大类资产的测算区间内整体走势的影响。

具体来看，我们利用T检验判断某个宏观指标(取不同周期的历史均线)处于上行和下行的情况下，某个资产的收益是否存在明显差别。如果t值较大，则认为该指标的变化趋势对于大类资产的收益率存在显著影响：

具体流程上，我们利用历史均线的方法判断单个宏观指标的趋势；然后统计历史上宏观指标趋势对于资产未来一个月收益率的影响，筛选在宏观指标处于不同的变化趋势下，平均收益存在显著差异的资产；最后，我们根据各个指标最新的变化趋势，判断各个大类资产未来一个月的走势情况。

从2021年7月宏观指标的最新趋势来看，7月PMI小幅回落，当前中短期趋势转而向下；通胀指标方面，CPI同比、PPI同比出现不同幅度的回落；货币方面，社融存量同比、M1同比均有所回落；利率方面，10年期国债收益率7月有所回落，长期趋势转而向下；境外数据方面，美元指数、美债利率、中美利差7月均有所回落。

从宏观指标趋势的角度来看，权益类资产方面，CPI同比、国债利率以及美元指数的趋势下行有望利好权益资产；债券类资产方面，2021年7月国债利率有所回落，整体来看继续看好债券资产走势；工业品方面，在PMI、社融增速下行的影响下，短期上涨空间可能仍然有限；黄金方面，美国M2同比下行、中美利差收窄短期可能利空黄金资产。

2.3

趋势分析视角I：资产趋势判断

在大类资产趋势的判断上，我们从各个大类资产的收盘价数据出发，一方面我们直接采用大类资产的收盘价，另一方面我们根据低通滤波器的原理构建LLT指标来研究大类资产的走势趋势。长期来看，LLT指标能够较为有效、及时地反映大类资产趋势的变化。

在资产趋势的判断上，我们基于大类资产收盘价或者LLT指标，根据不同的计算方法构建大类资产趋势判断指标来度量大类资产的趋势。对于不同大类资产，我们将根据历史多期测试的结果，优选不同趋势判断方法。

对于权益资产，我们采用(历史2个月LLT平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势；对于债券资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅-历史(T-12至T-2)个月平均月度涨跌幅)判断趋势。

对于工业品资产，我们采用(历史2个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势；对于黄金资产，我们采用(历史6个月收盘价平均月度涨跌幅)判断趋势。

从各个大类资产的最新趋势情况来看，截至2021.7.31，当前债券、工业品资产趋势向上；而权益、黄金资产趋势向下。

2.4

大类资产配置观点汇总

综合宏观分析以及趋势分析的结果，当前最新结论如下：

三、资产配置组合表现跟踪

3.1

资产配置组合：固定比例+宏观指标+趋势判断

在资产的选择上，我们选取权益、债券、商品、货币等总计9类资产。资产配置权重方面，我们设置固定比例的基准组合权重，并根据宏观指标或者趋势判断的月度最新信号，对各类非货币资产在基准权重上进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。

整体来看，对于不同大类资产，宏观信号和趋势信号的相关性均相对较低，平均相关系数约为0.22。因此，在分别考虑宏观指标或趋势判断信号的基础上，我们同样考虑将两者进行结合，并以此作为资产配置的依据。

从各个组合的历史表现来看，2021年7月固定比例+宏观指标、固定比例+趋势判断、固定比例+宏观指标+趋势判断，以及固定比例基准组合的收益率分别为1.51%、1.40%、1.71%、0.76%；2006.3至今，4个组合的年化收益率分别为13.44%、10.41%、14.76%、6.08%。

3.2

资产配置组合：经典资产配置模型+宏观指标+趋势判断

资产方面，我们仍然选择上一小节中的9类资产。资产权重方面，我们以控制年化波动率不超过6%，以及风险平价作为基准组合权重，并根据宏观指标或者趋势判断的月度最新信号，对各类非货币资产在基准权重上进行权重的调整，并相应地调高或调低货币资产的配置比例。

同时，为了提高组合的可行性，此处我们在资产的配置比例以及换手率方面进行约束。具体来看，资产权重约束方面，权益资产总计不超过30%、商品资产不超过20%；资产换手约束方面，单一资产月度换手率不超过20%，总月度换手率不超过30%。

从各个组合的历史表现来看，2021年7月波动率控制+宏观指标+趋势判断、风险平价+宏观指标+趋势判断的收益率分别为1.27%、1.33%；2006.3至今，两个组合的年化收益率分别为10.53%、11.34%。

风险提示：本文仅在合理的假设范围讨论，文中数据均为历史数据，基于模型得到的相关结论以及投资建议并不能完全准确的刻画现实环境以及预测未来。

详细研究内容请参见广发金工定期报告

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