【天正电气*曾朵红】深度：低压电器领先企业，“直销+经销”双轮驱动高增长
原标题：【天正电气*曾朵红】深度：低压电器领先企业，“直销+经销”双轮驱动高增长 来源：东吴研究所
天正电气（605066）
低压电器领先企业
“直销+经销”双轮驱动高增长
投资要点
中高端低压电器领先企业，管理变革优化激活组织。天正电气是国内领先低压电器解决方案供应商，通用型、专用型产品兼具。公司采用“双轨制”发展战略，以经销渠道为根本，拓展经销商网络；直销渠道客户结构优质，绑定各行业龙头客户，增长较经销更快。2019年，公司通过组织结构、业务结构调整等“组合拳”来提高盈利能力。尽管2017-2020年公司营业收入较稳定，基本保持在20多亿元，但2017-2020年公司利润增速快（CAGR=34%）。2019年实行的管理变革逐步收获成效，公司进入成长期，2021-2023年营收及利润有望保持30%+高增。
低压电器规模千亿元，天正凭借性价比、快速响应等优势，加速国产替代。2019年起低压电器行业规模超千亿，结构上内外资分庭抗礼、内资持续提份额。其中，中高端专用型市场主要份额被外资龙头占据，根据格物致胜数据，施耐德及ABB市占率分别为15%/6%，由于其业务集中在中高端市场，我们判断其在中高端市场位居第一/第二。以2019年天正的营业收入计算，占整个国内低压电器销售额市占率仅不到5%，替代空间大。公司在巩固经销渠道覆盖中小客户外，面向中高端市场积极布局直销业务，凭借经销强大的渠道优势及直销快速响应、性价比等优势，持续抢占外资份额，成长性有望凸显。
经销、直销双渠道优势互补，经销巩固优势提份额，直销进攻行业大客户。1）经销方面，经销渠道加速扩张和扁平化，加强区域空白市场覆盖。团队建设方面对内实行“短期+长期”激励，个人及团队考核相结合；对外实行经销商精细化管理、激励措施以提升积极性。因此我们预计2021-2023年经销业务有望实现比以往更高增长(CAGR=20%+)；2）直销方面，抓地产、电力等传统行业国产替代机会，龙头客户推进顺利；新兴行业布局通信、新能源等高景气赛道。同时公司建立“互动机制”，即将直销大客户拓展经验反哺给经销商，使得行业需求和经销渠道的有效对接，提升双渠道协同效应。尽管直销业务基数小，但战略客户稳步落地，我们预计直销业务2021-2023年CAGR达40%。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年净利润分别3.25亿元、4.66亿元、6.57亿元，同比分别+31.5%、+43.5%、+41.0%，对应现价（8月9日）PE分别19倍、13倍、9倍。参考可比公司2021年平均PE 36倍，考虑到行业国产替代空间大，公司管理变革背景下，经销渠道提速及直销高增长，2021年给予30倍PE作为估值依据，目标价24.0元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，IDC建设不及预期，国产替代进度不及预期。
（分析师 曾朵红）
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