华泰周刊 | 新冠疫苗：从应接尽接到理想免疫

原标题：华泰周刊 | 新冠疫苗：从应接尽接到理想免疫 来源：华泰证券研究所

引言：新冠变异毒株带来威胁，加强免疫势在必行，时间节奏和市场机遇如何；7月社融、Q2央行货币政策执行报告出炉，从总量和行业的角度分别发生哪些变化；天津土拍展现了怎样的政策导向。本期周刊为您解读。

 01  新冠疫苗：从应接尽接到理想免疫，从中国市场到全球市场

中国在2Q21~3Q21主要通过灭活疫苗建立起全球最庞大的免疫屏障，考虑到面对变异毒株与抗体衰减可能无法长期免疫，且4Q21~1Q22面临流感季的挑战，我们认为有必要通过加强免疫让应接尽接的人群获得理想免疫力。我们认为中国疫苗接种计划3Q21集中于未成年人与老年人，随着序贯研究结果出炉，预计4Q21前后启动加强免疫。我们认为中国疫苗企业2021~2022年市场机遇在于中国10亿人口的加强免疫市场与中印两国以外中/低收入地区38亿人口的出口市场。   

>> 直面挑战：变异毒株与抗体衰减   

高福院士表示2021年面临的诸多不确定性包括新冠病毒的全球大流行可能转为长期流行或局部流行，Nature一项科学家调研显示免疫逃逸与免疫时长是主要原因：

1）全球目前共有4类VOC，三期临床数据显示对疫苗的冲击Beta株>Gamma株/Delta株>Alpha株，其中Delta株因传染性强（病毒载量高、排毒时间久、突破病例病毒载量相近）与免疫逃逸已成为全球流行毒株；

2）康复者血清与疫苗接种者血清的中和抗体在前八个月以半衰期约90天的速度衰减，其中老年人衰减更加严重，研究显示mRNA疫苗保护效力随时间有下降趋势。

>>何以解忧：推行加强免疫，达到理想免疫

我们认为中国加强免疫势在必行：

1）与海外广泛接种的两剂法mRNA疫苗相比，中国广泛接种的两剂法灭活疫苗对重症/死亡的保护效力相近，但对有症状感染的保护效力稍低；

2）以色列、英国、德国等发达地区已明确对高危人群接种加强针；

3）变异毒株、抗体衰减、流感季等因素均可能加大防控难度；

4）中国的序贯免疫与加强免疫研究有序开展，我们认为mRNA、病毒载体、重组亚单位、灭活等技术路径均有序贯免疫的潜力。 

>>市场机遇：中国加强免疫、全球市场供应、疫苗升级换代

我们预计中国疫苗企业2021~2022年面临广阔市场机遇：

1）中国疫苗接种计划3Q21集中于未成年人与老年人，随着序贯研究结果出炉，预计4Q21前后启动加强免疫，为mRNA、病毒载体、重组亚单位、灭活等带来150~300亿元的利润空间；

2）全球疫苗供应高度不均衡，中印两国以外中/低收入地区38亿人口接种率偏低，中国疫苗在国内供需均衡后，将依靠价格优势、运输优势、安全性优势于2H21起深度参与全球市场，假设市占率25%则面临300~600亿元的利润空间；

3）企业加速变异毒株疫苗研发，我们预计4Q21前后陆续进入临床，有望参与中国的加强免疫与海外的出口市场。   

风险提示：保护效力不达预期，定价发生重大变化，出口市场格局恶化。

研报《新冠疫苗：从应接尽接到理想免疫》2021/8/9，分析师：代雯 SAC No. S0570516120002/SFC No. BFI915、张云逸 SAC No. S0570519060004

 02  7月社融数据

>> 宏观观点：

7月以来虽然降准，但对地产与地方隐性负债等监管收紧显然对社融放量产生明显压制。7月10日加强地方隐性债务监管的“15号文”出台，可能在一定程度上抑制企业及政府部门的融资需求，而行业相关监管政策可能会对股市融资产生影响。

具体看，7月新增社融、人民币贷款与M2同比增速均明显低于市场预期。

分项看，7月社融增速低于预期，主要由于新增居民贷款和企业中长期贷款与政府债净融资同比少增、以及非标融资同比多减，反映地方隐性负债监管进一步收紧的“阵痛”，同时地产调控层层叠加、最终在需求端产生从量变到质变的影响。此外，财政存款增速维持高位，也在一定程度上拖累M2增长。

7月金融数据分析结论：短期经济下行压力较大，政策进入观察/博弈期，可能需要经济走势以及金融数据进一步验证政策收紧的紧缩性效果，才可能看到政策的更有效宽松。7月金融数据全面低于预期，反映在地产、地方隐性负债以及部分行业等领域的“防风险”政策对经济产生立竿见影的紧缩效果，而政策仍延续“托而不举”的基调（具体分析请参见7月13日发布的《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》）以及7月30日发布的《形势判断更谨慎，防风险并“做加法”|7月政治局会议点评》）。考虑到“做加法”政策在长期才会起到托举的效果，短期内内需可能面临较大的下行压力。随着监管收紧的紧缩性效果进一步显现，我们预计4季度或接近年末周期性政策可能才会更有效宽松。

风险提示：财政政策宽松力度不及预期；监管政策超预期收紧。

研报《地产与地方平台紧监管下社融再减速》2021/8/11，分析师：易峘 SAC No. S0570520100005/SFC No. AMH263、常慧丽 SAC No. S0570520110002/SFC No. BJC906

>> 固收观点：

7月金融数据的三大特征：

第一，社融增速下行，政府债拖累大、非标和表内贷款也不佳，既有严监管影响、也显示实体融资需求乏力；

第二，结构上，企业中长期贷款下滑，居民与政府融资均明显减速；

第三，新增存款超季节性下降，财政资金大幅回笼。

后续隐债新规预计有政策补丁和博弈空间，土拍改革对房地产类信贷可能有时点冲击，但地方债在8月可能出现发行小高峰，关注宽信用能否好转对曲线形态影响。近日债市进入扰动期但预计调整空间不大，触发剂是资金面和地方债供给等，但本质原因是市场走在政策前面。预计十年期国债年内高点在2.9%-3.0%之间，对欠配资金可能是机会。 

① 特征一：社融增速下行，严监管与弱需求并存   

当月社融下滑主因政府债拖累大，但非标和表内贷款（剔除非银部分）也较为乏力。一方面有城投、地产严监管政策影响，表现在企业与居民中长期贷款下滑幅度大，另一方面实体融资需求乏力也较为明显，表现在表内外票据的分化。   

②特征二：企业中长期贷款下滑、居民与政府融资减速

分部门结构看，7月企业中长期贷款新增4937亿元，同比少增1031亿元，下滑幅度较大，受到隐性债务监管、极端气候干扰基建等影响，制造业资本开支也可能放缓；短贷较低、票据融资较高的结构延续；非标融资-4038亿元，同比多减1389亿元，信托贷款继续压降，而未贴现票据大幅减少显示经济活力不足；企业债券融资2959亿元，同比多增601亿元，降准一定程度上对冲严监管影响；居民贷款新增4059亿元，同比少增3519亿元，系房贷额度紧、利率上行等影响，地产投资走弱压力加大；政府债券融资1820亿元，同比少增3639亿元，主要是当月国债到期量较大。

③特征三：新增存款超季节性下降，财政资金大幅回笼

7月M2同比8.3%、M1同比4.9%，较6月分别下降0.3和0.6个百分点。结构上看，居民和企业存款分别减少1.36和1.31万亿元，主因信贷扩张速度下降，叠加隐性债务监管、房地产调控等因素。财政资金整体净回笼，同比多增1136亿元，去年7月在特别国债直达机制下财政资金拨付较快，今年项目审批趋严，支出进度相对偏慢，导致财政存款同比多增。非银金融机构存款增加9576亿元，一方面是非银贷款派生，一方面是存款回流理财。   

市场启示：隐性债务新规、地产严控等导致信用被动收缩，冲击7月信贷需求和社融。后续隐债新规预计有政策补丁和博弈空间，土拍改革对房地产类信贷可能有时点冲击，但地方债在8月可能出现发行小高峰，关注宽信用能否好转对曲线形态影响。近日债市进入扰动期，触发剂是资金面和地方债供给等，但本质原因是市场走在了政策的前面。从货币政策执行报告看，通胀着墨增多，央行降息意图不明显，再贷款等结构性政策可期，不过基本面仍顺风、地缘冲突云波诡谲、机构欠配情况仍存，预计调整空间不大、十年期国债高点可能在2.9%-3.0%之间，对欠配资金可能是机会。  

风险提示：美联储QE退出节奏超预期、监管政策落地方式超预期。

研报《严监管冲击显现》2021/8/11，分析师：张继强 SAC No. S0570518110002/SFC No. AMB145   

>> 银行观点：

7月社融主要关注点为：1）信贷需求渐弱，票据融资冲量；2）表外融资降幅扩大，政府债券融资低增长；3）M2增速下行，拆借利率下行。

业绩强势修复，把握加配良机。2021H1商业银行净利润同比+11.1%，增速较21Q1上升8.7pct。我们预计上市银行中报业绩有望强势释放，带动板块估值修复。当前银行板块PB（lf）仅为0.68x，2010年以来分位数为0.6%，主要受前期市场对地方政府隐性债务及地产风险过度悲观的影响，21Q2公募偏股型基金、北向基金银行仓位均震荡下行。我们认为隐性债务存量化解是长期过程，后续政策有望循序渐进。业绩修复+悲观情绪消散，银行板块估值有望修复，建议把握优质个股加配机会。   

风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

研报《隐性债务严监管，信贷需求渐弱》2021/8/11，沈娟 SAC No. S0570514040002/SFC No. BPN843   

 03  央行2季度货币政策执行报告

>> 宏观核心观点：

|| 结论：在周期性政策方面，央行2021年2季度的执行报告强调“稳”字当头，并提出要“统筹今明两年宏观政策衔接”、与政治局会议提出的“跨周期调节”相呼应。由此，我们认为央行流动性管理可能以平稳为导向，短端利率跳升的概率较小。同时，央行强调在货币政策调节框架中更注重结构性政策的引导作用，强调金融市场制度建设，引导结构性调整，尤其是（利用再贷款等工具）推动绿色金融发展，疏通货币政策传导机制，协调区域发展，并防范化解（尤其是地产、地方政府隐性负债相关的）金融风险。   

从货币政策总结、经济形势判断、短期政策取向、以及长期政策导向四个方面，央行货币执行报告指出——

[ 1 ]  综合来看，今年2季度金融条件边际收紧——虽然加权平均贷款利率季环比下降，但广义货币信贷“量”的增速明显放缓。另一方面，今年2季度广义货币信贷“量”的指标增速继续明显放缓。此外，由于市场预期平稳下预防性流动性需求下降，今年2季度超储率季环比下降30个基点至1.2%。   

[ 2 ]  就国内外增长/通胀走势而言，央行认为国内外经济复苏都不均衡，且都面临不确定性，同时提示海外通胀压力明显升温。在全球经济形势方面，央行表示今年2季度全球经济总体保持复苏态势、但分化加剧，同时全球通胀普遍走高。在全球疫情反复以及通胀保持高位的情况下，央行关注主要发达经济体货币政策转向可能带来的全球金融市场波动加大、以及新兴经济体面临的潜在资本流出和汇率贬值压力等风险。在国内增长方面，央行认为国内经济恢复仍不稳固、不均衡，往前看则面临外需在高基数下增速放缓、国内投资和消费走弱等下行压力。在国内通胀方面，央行认为通胀压力可控，其中CPI涨幅有望保持温和，PPI或因全球供需错配、以及低基数而阶段性走高，但未来趋于回落。   

[ 3 ]  在周期性政策方面，今明两年央行有望保持金融条件大体稳定。与政治局会议提出的“跨周期调节”相呼应（请参见7月30日发布的《形势判断更谨慎，防风险并“做加法”|7月政治局会议》），央行在执行报告中强调货币政策要稳字当头，统筹做好今明两年的政策衔接。由此，我们认为央行将保持流动性大体稳定，短端利率跳升的概率较小。然而，随着内需增长动能明显减弱、以及全球环比增长3季度见顶，我们预计财政政策或将“被动”放松，这将引领货币和社融同比增速企稳回升。如我们在5月30日发布的中期策略报告《通胀传导可控，宏观政策“被动”调整》以及7月13日发布的《有关边际宽松一些“技术问题”答疑》中所分析的，今年上半年、尤其是1-4月财政政策同比明显收紧，拖累货币与社融增速超预期下行。随着外需环比增长开始走平、而包括地产和基建投资、可选消费等在内的内需增长动能明显走弱，我们预计下半年财政赤字同比紧缩幅度有望收窄、甚至在基数走平后四季度或边际扩张，可能从总量层面引领货币和社融环比同比增速企稳回升。

[ 4 ]  在结构性政策方面，货币政策将继续引导资金流向实体经济，推动绿色金融发展，协调区域发展。与此同时，货币政策将坚持防范化解金融风险，尤其是地产、地方政府隐性负债相关的风险。在报告中，央行继续强调通过再贷款、再贴现、直达实体经济货币政策工具等结构性措施来加大对实体经济的融资支持。在专栏 3 中，央行详细介绍了通过对信贷 增长缓慢省份增加再贷款等综合措施来支持区域协调发展。同时，央行在报告中提到将运 用好碳减排支持工具落地来推动绿色低碳发展。另一方面，央行继续强调防金融风险，重申“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济手段的政策定位，并提出落实地方党政主要领 导负责的财政金融风险处置机制。

风险提示：政策宽松效果不及预期，外需快速回落。

研报《周期调节稳字当头,结构调整功能强化》2021/8/10，分析师：易峘 SAC No. S0570520100005/SFC No. AMH263、常慧丽 SAC No. S0570520110002/SFC No. BJC906

>> 固收观点：

本次报告在宏观判断上坚定经济长期信心，正视短期困难，对通胀的着墨增多。特别用专栏形式强调预期管理，更加“言行一致”。前期降准超市场预期，但超储率仍只要1.2%，与我们判断一致。下半年以来经济增长动能放缓，社融增速等疲软，加上8月份疫情冲击，监管和行业政策较多，货币政策基调稳字当头取向不变，更强调前瞻性、自主性和结构政策。降准预计不连续，降息还缺少触发剂，再贷款等结构性政策可期，汇率发挥自动稳定器作用。市场角度看，报告继续强调市场利率围绕政策利率上下波动。近期市场已经走在了政策的前面，提防MLF续作等过程中政策力度不及预期风险。

① 宏观形势判断：坚定长期信心，正视短期困难，通胀着墨增多

报告认为全球经济在复苏中分化，疫情、通胀及发达经济体货币政策是三大关注点。国内方面，整体基调仍是“稳中向好”，“长期向好的基本面没有变”，但不稳固、不均衡的问题依然存在。疫情仍可能对8月份消费数据产生冲击，出口和房地产两大疫情动能都在放缓，这将是下半年将面临的挑战。由于隐债严控，财政虽然有发力空间，但广义财政难有太多期待。此外，中国通胀压力不大，但是本次报告通过专栏等对通胀着墨增多。PPI-CPI剪刀差仍大，制造业企业、中小企业盈利压力较大，诠释了经济不稳固、不均衡特征。

②预期管理加强，更加言行一致

本次执行报告专栏二《货币政策预期管理取得明显成效》中对央行预期管理做了较多论述。今年从“重价不重量”到“流动性合理充裕不是一句空话”，本质上都是央行在积极进行预期管理。在此框架下，货币政策思路和政策工具无疑有了更清晰的定位。在言行一致的预期管理下，投资者对公开市场操作量的关注度的确应该降低，降准的意义也与以往有所不同。当然，货币政策面临的目标较多，且往往不能兼容，宏观经济形势瞬息万变，保持言行一致的同时，货币政策也要不失前瞻性和灵活性。  

③ 贷款利率创下低位，与美国大行持平，进一步下行的动力预计不强

今年以来MLF和LPR均维持不变，但贷款利率却在持续降低，一方面得益于LPR改革潜力持续释放，一方面存款利率加点改革之后政策红利有效传导至实体经济。但7月降准之后LPR报价没有下调，反映出银行息差进一步压缩的空间相对有限，未来随着LPR改革推广范围扩大，贷款利率可能难以持续下行，当然企业融资需求是关键，如果四季度出现融资需求弱化，贷款利率可能还维持低位。报告提及保持银行负债成本基本稳定，看似通过降息引导负债成本降低的意愿不强烈，更多强调“督促银行将政策红利传导至实体经济”。

④ 汇率弹性提升，发挥自动稳定器的作用

在全球经济和政策明确错位环境下，货币政策需要更加艰难的平衡内部循环和外部循环，其中利率要更具自主性，以内循环平衡为主，那么就要求汇率作为自动稳定器需要更具弹性，反过来也扩展了国内货币政策的腾挪空间。方向上，考虑到美联储QE退出的窗口临近，加上中美经济错位，人民币面临一定的考验。不过，考虑到去年到今年大量的结汇压力还有待释放，人民币汇率有条件保持基本稳定。当然，由于人民币去年快速升值对出口将产生一定的冲击，适度贬值对缓解货币条件和外贸条件有利。对企业等参与主体，坚持“风险中性”理念，通过金融工具对冲汇率风险更显急迫。

风险提示：美联储QE退出节奏超预期，监管政策落地方式超预期。

研报《“言行一致”的央行》2021/8/10 ，分析师：张继强 SAC No. S0570518110002/SFC No. AMB145、仇文竹 SAC NO.S0570521050002

>> 银行观点：

值得我们关注的要点主要有四个：贷款利率创历史新低；存款定价机制改革，呵护银行息差；补齐区域投放短板，年化利率改革成效显著；货币政策注重前瞻性、有效性。

① 贷款利率创历史新低，上市银行定价相对稳健 

6月新发放贷款加权平均利率创2008年以来新低，一是受隐性债务、房地产严监管，抢夺优质资产所致，二是由于政策引导实际贷款利率下行。我们认为经济发达、信贷需求较为旺盛地区，贷款利率下降幅度略小，因此上市银行贷款定价下行幅度低于行业水平。

② 存款定价机制优化，呵护银行息差

市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限确定方式，将原由存款基准利率乘以一定倍数形成，改为存款基准利率加上一定基点确定，有利于促进市场有序竞争，并引导存款合规合理期限结构。目前全国性银行挂牌利率基本不变，部分区域性银行中长期存款挂牌利率有所下调，有利于引导银行负债端成本下行。存款定价机制的改革为贷款利率下降预留空间，为银行息差稳定奠定基础，利于银行长期经营的稳健。   

③ 引导补足区域投放短板，年化利率改革成效显著   

货币政策因地制宜，引导银行增加信贷增长缓慢地区的信贷投放，支持区域协调发展。央行要求政策性银行相关地区新增贷款占比不低于2020 年；全国性银行优化内部考核和激励措施，因地制宜增加相关地区信贷投放；对相关地区地方法人银行新增2000亿元再贷款额度，截至6月末，已发放1600亿元。2021年3月末央行要求明示贷款年化利率，截至6月末，银行业金融机构、6000多家放贷机构及主要互联网金融平台均已基本完成明示贷款年化利率工作，切实维护金融消费者知情权。   

④ 货币政策注重前瞻性，加大中小企业、绿色金融支持   

下一阶段政策思路主要变化为：1）稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，强调货币政策前瞻性和有效性，阐明7月降准操作意义。2）优化存款利率监管，保持银行负债端成本稳中有降，推动实际贷款利率进一步降低。3）落实结构性货币工具，有序推动碳减排支持工具落地生效，实施好信贷增长缓慢省份的再贷款政策，支持中小企业、绿色金融发展。货币政策已回归常态化，政策通过降准、存款定价机制优化呵护银行基本面，我们预计银行中报业绩有望强劲释放。   

风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。

研报《贷款利率下行，政策注重前瞻性》2021/8/9，分析师：沈娟 SAC No. S0570514040002/SFC No. BPN843

Q：如何看待天津土拍延期的政策导向和行业影响？

A：8月10日天津规划与自然资源局发布公告，延后7月21日公开挂牌的61宗土地的出让时间，重点调整即大幅下调土地溢价率上限至15%，触顶后启动摇号机制。我们认为以“稳房价、稳地价”为核心的北京模式正在逐步推开，“价高者得”的竞拍模式或将成为过去式，这意味着行业利润率拐点有望到来。从土拍新政的优化方向来看，是用降低确定性来换取热点城市土地溢价率下降，这意味着行业将面临更为稳定的利润率空间。虽然不确定性增加，但我们认为竞品质要求、购地资格及资金严格审查等构建的准入门槛有利于优质房企，而行业整体利润率的边际改善是当前最敏感的动能。

风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、部分房企经营风险。

研报《从天津土拍延期展望第二轮政策走向》2021/8/11，分析师：陈慎 SAC NO.S0570519010002/SFC NO.BIO834、刘璐 SAC NO.S0570519070001/SFC NO.BRD825、韩笑 SAC NO.S0570518010002/SFC NO.BQA941、林正衡  SAC NO.S0570520090003/SFC NO.BRC046